核心观点
1、二季度策略建议保持积极有为的基调，4月份市场呈现“当弱不弱”的格局，在经济保持复苏，外资显著流入的大背景下，中国资产有望延续修复，拾级而上。
2、我国制造业PMI连续两月在荣枯线上方，外需部门延续强势，内需部门中基建投资边际改善，地产偏弱但对经济的负面冲击在减轻，经济整体进入阶段性复苏的周期。
3、流动性是外紧内松的格局，美联储降息再推迟，美元偏强；国内宏观流动性中性偏松，微观流动性环境持续改善，离岸人民币汇率逆势走强。
4、政治局会议释放的增量政策信号主要在三方面，一是三中全会的改革、二是地产从消化存量和优化增量政策双管齐下、三是财政政策有望提速，总量及改革政策有望进入发力期。
5、5月进入业绩空窗期，风险偏好有望抬升，全年主线处于确立期，宏观层面首选资源品+可选消费，产业层面首选AI+的相关方向，5月首选行业：化工、家电、电子。
风险提示：政策落地不及预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，地缘政治突发风险，相关标的公司未来业绩的不确定性等。
报告正文
01
经济：外需延续强势，基建边际改善
总体来看，我们预计5月外需将延续强势，基建在政策刺激下将迎来边际改善，但是地产能否在政策支撑下改善有待观察。
我国外需部门延续强势，美国经济进入到主动补库阶段，东南亚经济持续景气对我国出口形成支撑。虽然4月美国制造业PMI回落至50%以下，欧元区制造业PMI较3月环比回落，但是日韩和东南亚地区经济的持续景气将对我国出口形成持续支撑，其中4月前20日韩国出口同比高达11.1%，4月东盟制造业PMI回升至51.9%，而且东南亚集装箱运价指数不仅在2024年第1-17周高于2023年同期水平，并且连续4周出现环比回升。综上所述，我国出口延续高景气，外需部门持续走强。
从内需的角度看，4月我国经济稳中向好，出口-制造业延续强势，基建部门改善显著，地产能否改善有待观察。总体上来看，2024年4月我国企业经营状况指数（BCI）为51.9，较3月的52.09小幅回落，制造业PMI小幅回落至50.4%，4月服务业PMI为50.3%，二者均维持在50%以上，4月经济延续复苏。出口-制造业链条延续强势，基建部门边际改善显著，地产仍持续疲弱，近期成都、北京等城市地产调控政策的宽松能否见效有待观察。
基建方面，我国基建部门迎来显著改善。一方面，2024年第13-16周我国水泥磨机开工率回升至2023年同期水平附近，反映我国基建投资需求具有较强韧性。另一方面，3月我国挖掘机开工小时数回升至90小时以上，同样逼近2023年同期水平。由于4月政治局会议强调“确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展”，我们预计5-6月随着财政政策在特别国债或专项债发行有望提速，我国基建投资有望持续改善。
地产方面，我国地产市场在供给端和需求端均显弱势，积极的地产政策能否见效有待观察。截至2024年第17周，我国30大中城市商品房成交面积低于2023年同期水平，100大中城市土地成交面积低于2021-2023年同期水平，我国房地产周期进入主动去库的下行阶段。虽然房地产市场持续疲弱，但是积极的地产政策正在持续出台，4月政治局会议强调“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，北京、成都等城市均对地产调控有所放松，积极的地产政策能否见效有待观察。
制造业方面，外需和工业企业利润的边际改善或导致制造业投资延续强势。一方面，虽然2024年3月我国出口同比为-7.5%，但是4月韩国前20日出口同比维持11.1%的高增长和东南亚制造业PMI的持续回升将对我国出口形成支撑，进而促进我国制造业投资同比仍然维持高增长。另一方面，2024年一季度我国工业企业利润累计同比较2023年四季度显著改善，利润的改善促进了企业制造业投资的积极性。值得注意的是，4月政治局会议将“新质生产力”放在“总量政策”后，我们预计新兴产业投资增速或有所放缓。
02
流动性：海外降息再推迟，国内流动性中性偏松
通胀持续超预期，降息开启时点可能推迟至9月，年内降息次数预计仅1-2次。美国3月CPI同比为3.5%，高于市场预期的3.4%，3月核心PCE同比为2.8%，同样高于预期的2.7%，通胀数据年初至今连续超预期，完全打破美联储此前相对乐观的预期。5月FOMC会议明确表示“近几个月通胀目标缺乏进一步的进展”，意味着控通胀将更为紧迫，并且美联储强调要看到更多通胀回落的证据，表明观察期将进一步增加，降息节点或推迟。另一方面，5月3日晚公布的4月非农就业增加17.5万人，显著低于预期的24万人，失业率为3.9%，高于预期的3.8%，一定程度上缓解了通胀升温预期，也表明高利率环境的压力在显现，因此在9月开启降息的可能性较高，但年内空间有限，预计仅降1至2次。
美国降息推迟，而非美国家降息提早开启，美元或仍被动偏强，美债利率可能高位震荡，海外流动性短期仍偏紧。美国降息预期再度削弱，而本轮欧洲经济体可能领先美国开启降息，日央行加息空间又极为有限，因此非美货币贬值压力较高，美元短期内或仍被动偏强。美债利率对降息放缓定价已较为充分，4月十年期美债利率上升49BP，5月FOMC会议宣布将放缓QT来对冲金融市场流动性压力（每月国债赎回规模上限从600亿美元降至250亿美元），影响有限且实际效果滞后，而就业市场数据持续趋冷才可能在未来提振降息预期，美债利率当前或是缓慢震荡下行的格局，综上短期海外流动性环境仍将维持相对偏紧的状态。
5月国内资金面或仍维持中性偏松的水平，但短期内总量工具进一步加码的空间相对有限。4月资金面整体维持宽松的格局，短端资金利率有所下行，受地产放松预期和5月地方债供给担忧的影响，4月下旬中长端利率小幅回升。预计5月资金利率仍将维持中性偏松水平，一方面经济动能有待稳固，4月政治局会议对货币政策表述较积极奠定偏松基调，另一方面超长期国债落地仍需等待发行方案落地，短期影响不大。但人民币汇率持续扰动背景下，货币政策使用或仍相对谨慎，总量工具落地需要等待外部压力缓解或国内信贷出现持续收缩，目前看这两个条件尚不满足。
4月底北向资金出现大幅流入，微观流动性环境有望持续改善。随着前期“新国九条”发布及系列配套措施陆续出台，IPO发行及重要股东减持延续收紧，资金需求端将持续受到约束。资金供给端，4月26日北向资金净流入224亿元，创陆港通开通以来单日净买入历史新高，港股4月下旬也开始持续回暖，表明中国股票市场正在重回外资视野，资本市场支持政策、4月政治局会议在地产等方面的积极表态有望持续提振风险偏好，未来的政策看点仍然较多，市场估值仍低，增量资金或将持续进场。
03
政策及风险偏好：地产政策是关键变量
4月30日中共中央政治局召开会议，增量角度来看本次会议释放三个信号：一是7月将召开二十届三中全会；二是地产需求端政策地方事权进一步下放，供给端举措加速落地；三是二季度地方专项债发行将提速、超长期特别国债有望迎来首发。
地产政策迎来重要变化，需求侧政策地方事权进一步下放，消化存量房产和优化增量住房的政策措施将加快落地。一是本次会议强调“继续坚持因城施策”，4月以来成都宣布取消限购、海口市放松限购，4月30日北京市住建委宣布两套房京籍家庭可在五环外新购一套房 。下阶段核心城市地产政策调整仍将持续落地。二是本次会议重申压实三方责任，后续房地产融资协调机制加快落地，截至今年全国两会期间，31个省份312个城市建立了城市房地产融资协调机制，报送“白名单”项目6000多个，其中截至2月底，商业银行已经审批贷款超过2000亿元。三是抓紧构建房地产发展新模式。存量房层面，1月央行批复总额1000亿元的住房租赁团体购房贷款，支持8个试点城市购买商品房用作长租房工作将持续推进，此外“江苏模式”的二手房以旧换新或推广。优化增量住房层面，后续加强城市住房建设规划是重点。
财政政策层面，下阶段专项债发行提速，二季度超长期特别国债有望落地。财政方面关注三点，一是4月政治局会议强调及早发行和用好特别国债，意味着发改委同有关方面研究起草的“支持国家重大战略和重点领域安全能力建设的行动方案”或尽快出台，二季度或迎来首批超长期特别国债发行。二是二季度专项债发行及使用将提速。根据wind数据显示，一季度我国新增地方专项债发行规模约6341亿元，占全年发行额度的16%，发行进度慢于2022年及2023年。根据wind数据披露，截至4月30日，二季度地方专项债发行额度达1.2万亿元，环比Q1提速89%，其中5月地方政府专项债预发行额度达到4960.7亿元。
货币政策层面，二季度降准降息可期。4月政治局会议对货币政策表述更加细致精准，明确提出“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度”，重申“做好宏观政策趋向一致性评估”，意味着后续货币政策和财政政策的联动将更加及时到位，配合二季度发债降准可期，同时从降低社会综合融资角度来看，后续仍有利率调整的空间。
新质生产力强调“因城施策”，后续关注中央对具体任务的分解及地方规划落地。相较于此前表述，4月政治局会议强调“要因地制宜发展新质生产力”，主要在于避免地方过度招商引资及重复建设。下阶段有两个看点，一是在划定新质生产力具体发展领域的基础上，中央对各领域具体任务的分解；二是地方层面根据本地优势，划定重点发展方向并出台规划。
04
5月行业配置：化工、家电、电子
行业配置的主要思路：5月进入业绩空窗期，成长风格有望在产业催化下持续跑赢。二季度进入全年主线确立期，宏观环境大概率为“经济复苏+流动性宽松”组合，随着5月进入业绩空窗期，基本面交易或转向主题投资，成长风格或将在产业趋势持续催化下跑赢。
行业配置重点关注包括：1）大规模设备更新：政策大力扶持的背景下，顺周期板块有望率先受益，化工、机械等细分行业或将开启新一轮上行周期；2）消费品以旧换新：当前智能化已经成为汽车和家电产品的重要发展方向。随着国家和各地方开启新一轮补贴政策，汽车、家电更新换代需求有望持续提升；3）全球进入到人工智能大时代，AIGC为行业发展带来新机遇，硬件、软件及内容板块受益于AIGC的应用，景气度将持续提升。5月首选行业为化工、家电、电子。
化工
支撑因素之一：高油价支撑油气端资本开支温和增长，油服行业景气度有望延续。今年以来，国际原油“低库存”的事实让其价格存在一定支撑，与此同时，高油价支撑也让全球石油开采企业敢于继续投入。
支撑因素之二：低空经济概念催化下，碳纤维复合材料需求有望持续增加。碳纤维属于轻量化无机材料，在航空航天、建筑、能源、汽车等领域都有广泛应用。随着低空经济被政府工作报告列入未来重点发展产业，将带动碳纤维复合材料需求的增加。
支撑因素之三：制冷剂价格持续上行。进入4月份，受前期国内氢氟酸价格大幅上涨支撑，加之制冷剂需求旺季到来，成本及需求支撑下，月初厂家再度上调R22出厂价格，带动国内R22市场价格继续上行。
家电
支撑因素之一：2024年废弃电器电子产品处理专项资金预算发布，家电回收报废有望加速。3月25日，财政部发布2024年中央对地方转移支付预算，其中废弃电器电子产品处理专项资金预算数为75亿元，比2023年执行数增加75亿元。主要是2024年起停征废弃电器电子产品处理基金，通过废弃电器电子产品处理专项资金对废弃电子产品回收处理企业予以支持。
支撑因素之二：家电更新换代的需求和潜力较大。商务部数据显示，2023年，冰箱、洗衣机等主要品类的家电保有量超过30亿台。上一轮家电下乡、以旧换新带动的集中消费已过去超过10年，大部分产品已不符合新的环保标准，进入更新换代期，在补贴的带动下家电需求有望获得较大提振。
支撑因素之三：2024中国家电及消费电子博览会展现行业深度融合，最新成果助力家电以旧换新。2024年3月14日至17日，中国家电及消费电子博览会（AWE 2024）在上海新国际博览中心举办。本届AWE以“智能科技，创享生活”为主题，汇聚超过千家全球领先的家电和消费电子企业，展示规模达到15万平方米，全方位展示人工智能等前沿技术与家电、消费电子产业深度融合的最新成果。
电子
支撑因素之一：主流面板厂商业绩有望整体改善。根据洛图科技（RUNTO）发布的《全球液晶 TV 面板市场月度追踪》报告，2024 年第一季度，全球大尺寸液晶电视面板出货量为 56.5M 片，同环比分别上涨 1.3% 和 11.3%；出货面积达 41.0M 平方米，同比上涨 9.6%，环比上涨 5.6%。
支撑因素之二：AI快速发展，带动存储行业景气度持续改善。人工智能的发展被视为存储行业发展新增亮点。在以ChatGPT为代表的生成式人工智能的推动下，AI服务器2023年迅猛增长，也带动了HBM、DDR5等需求的增加，各大存储原厂也在加速推出更为先进的产品。
支撑因素之三：通用服务器和AI服务器出货量回暖，PCB需求有望持续增加。根据Trend Force报告预估，2024年全球服务器整机出货量约1365.4万台，年增约2.05%。同时，市场仍聚焦部署AI服务器，AI服务器出货占比约12.1%。
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风险提示
政策落地不及预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，地缘政治突发风险，相关标的公司未来业绩的不确定性等。
（文章来源：国海证券）
