习近平总书记在浦东开发开放30周年庆祝大会上强调：“浦东要着力推动规则、规制、管理、标准等制度型开放。”

　　自贸区离岸债券（简称“自贸离岸债”或“离岸债”）的发行交易是上海自贸区金融改革的重要成果之一，也是制度创新的关键切入口。自贸离岸债正处在摸索中前行的阶段，过去几年间经历了急剧发展阶段，也因为地方城投债的大量涌入受到多方质疑。

　　作为新生事物，自贸离岸债存在问题短板在所难免，需要相关部门以积极爱护的态度给予成长空间和一定容忍度，通过不断试错和纠偏推动创新发展，也需要市场主体参与各方积极探索，勇于创新，大力吸引境内外发行人、投资人参与，将自贸离岸债市场打造成真正意义上的国际化市场。

　　1 探索中发展的自贸离岸债

　　上海自贸离岸债（又称“明珠债”）无明确上游主管部门，实践中在自贸区内面向境内外合格投资者发行。发行人包括境内外机构，发行人为境内主体的，要求先获得国家发展改革委外债备案登记，债券采用国际通行规则发行，主要由中央国债登记结算有限责任公司（下称“中债登”）进行登记和托管，并依托中债登FT账户（Free Trade Account，自由贸易账户）提供资金募集和还本付息清算服务。

　　自贸债经历了从2016年底萌发、连续多年缓慢增长，到2022年9月后急剧发展的过程。据不完全统计，目前自贸债共发行180余支，发行金额超1200亿元。2022年10月以来发行160余支，发行金额超1000亿元，发行规模是前5年的4倍。97%的自贸债以人民币计价，期限以3年期为主，近三分之二的自贸债的票面利率在4%—5%之间。2022年10月以来，上海自贸债快速增长主要有两方面因素：一是城投企业境内融资受到挤压，城投类自贸债发行大幅增长，城投企业自贸债发行超七成；二是传统境外融资成本升高。受美元加息和中资美元债信用风险事件影响，美元债和传统离岸人民币融资成本上升。持有国家发展改革委外债备案的发行主体愿意选择自贸债方式发行“在岸的离岸债券”，降低融资成本和规避汇率风险。

　　自贸债发行机制初成于2019年11月的东南债。当时受外债发行外部条件不理想、境内银行人民币流动性充足、中债登创新发展等多种因素影响，在中债登牵手下，获国家发展改革委批准发行外债的东南债，很快在自贸区内募集了自贸核算单元（下称“FTU”）由其总行跨二线下拨的10亿元资金，并通过中债登创新FTE（自贸区内机构自由贸易账户）跨二线同名划转的方式，打通了其不符合外债登记要求而难以调回的堵点，形成了“外债”在自贸区通过自贸核算单元发行的模式，诞生了自贸债。2022年底以来，该模式出现了一些新变化，如国家发展改革委在审批栏内同意发行“外债”后加入了“或自贸债”、中债登，直接将归集资金从FTE直接跨二线划转入发行人一般账户、部分海外机构（主要是海外中资行分行）参与投资等。虽然自贸债形式上在澳门某交易所挂牌，但从目前基本面上穿透看，其实质是借助自贸核算单元和灵活的发行机制（可以银行担保替代评级），经中债登提供的资金归集跨二线调拨等服务，实现了自贸债的发行，其发行人、投资人皆为境内区外机构，真正的海外机构投资者并不多。

　　2 自贸离岸债的积极意义和创新价值

　　自贸债产生、发展、壮大基本是市场各方供需自发形成的，既满足了发行方募集资金的需求，也满足了投资方投资需求，为募集资金和投资提供了一个新的债券种类。上海自贸区在经历了最初几年高光发展后，当前正处在再发展的瓶颈阶段，打破僵局、持续创新是当务之急，自贸债的创新发展，无疑为自贸区发展注入了新活力，受到政府有关部门及各方的关注、支持和肯定，具有十分重要的积极意义和创新价值。

　　一是满足了市场发展需求，更加符合我国金融利益。自贸离岸债发债主体既有境外企业，又有本土企业，投资主体既有居民又有非居民，相比于美元债、点心债等通过香港等境外市场开展融资，自贸离岸债通过境内的资金体系、债券基础设施、金融交易市场开展境内外双向融资，有助于落实习近平总书记关于“统筹发展在岸业务与离岸业务的重要枢纽”的重要指示精神，更加符合我国的金融利益。

　　二是促进自贸区金融创新发展，巩固了自贸区发展的创新形象。自贸离岸债业务是人民币尚未完全实现可兑换条件下进行的创新探索，可有效支持上海成为人民币走出去的策源地，为各类在岸/离岸机构提升资产流动性提供载体，进一步深化上海在国内和国际两个资本市场上的资源配置能力，有力推动上海国际金融中心建设迈向更高发展水平。

　　三是发挥了FT账户体系功能，再次打响了自贸核算单元的品牌。自贸核算单元特有的外向型特质，与自贸区企业主体及其业务需求难以适配，影响了现实中区内企业使用FTE账户的活跃度，FT账户在自贸债发行中的独特作用，开辟了自贸核算单元新的运用领域，再次发挥了其独特的创新价值。

　　四是提升中债登发展和扩大其影响，培育了国内债券发行托管登记基础设施的国际化发展。在自贸债创新过程中，中债登在发挥登记托管功能外，还承担了债券募集资金归集和跨二线资金划转功能。自贸债非居民投资比重增加和在海外挂牌交易量上升，将为中债登走出去，实现国际化发展打下坚实基础。

　　3 多方问题制约自贸离岸债发展

　　自贸离岸债相关制度规则尚不完备，客观上营造了相对宽松的市场环境，激发了市场主体的参与热情。但随着自贸离岸债发行量不断增长、参与主体不断增多，一些问题也暴露出来，并逐渐成为影响并制约其进一步发展的瓶颈。

　　一是自贸离岸债无法开展二级场内交易。尽管部分已发行的自贸债已经在澳门MOX或新加坡证券交易所挂牌，但此种挂牌仅仅作为信息展示的功能，实际并无交易。要想自贸离岸债发展有质的飞跃，必然要形成规模更加巨大的二级交易市场以支持投资者流动性和风险管理需求。而到目前为止，境内各类交易市场也未对自贸离岸债提供交易功能，因此二级市场场内交易这块，自贸离岸债还处在空白。

　　二是境外主体需求不足，国际化参与程度不够。从投资者角度看，目前仅有银行和证券公司的FTU、中外资银行的境外分支机构参与了自贸离岸债的投资，其投资资金来源绝大部分是中资银行总行下拨，穿透来看是由境内银行购买。投资渠道也仅限于自由贸易账户和非居民账户体系，对于其他不具备自由贸易账户开立资格的境内主体，无法参与到自贸债的认购之中。从发行者角度看，发行主体主要为境内企业，七成为城投债，从投资与发行两方看，真正的境外主体参与度极少，自贸离岸债离岸属性仅体现在发行规则上，与国际成熟的离岸债相距甚远。

　　三是自贸债定位不清，未来发展受到多方制约。自贸离岸债参考国际市场通行的Reg-S规则下的债券市场惯例，提升了自贸债发行架构、信用评级、信息披露、增信担保等各个环节的科学性与便利度，市场上将其定位“在岸的离岸”债券。当前境外主体可在境内发行人民币债券（熊猫债），境内主体可在香港等离岸市场发行离岸债券（点心债、离岸美元债等），相关投资渠道都已畅通且受到监管与市场各方支持。自贸离岸债如何做出其差异性，凸显出有别于其他债券形式的吸引力，尚需时间检验。

　　四是相关政策尚不明确，阻碍市场主体参与热情。金监局、证监会尚未对境内银行和境内券商是否可以承销自贸离岸债提出明确的规定。实践中，部分境内券商开展了自贸离岸债的承销，境内银行当前只承销境内政府债和金融债，尚未开展企业债、公司债和自贸离岸债的承销业务。国税总局尚未明确境外投资者参与自贸离岸债是否需要代扣代缴预提税。实务中，项目律师只能根据相关主体协商情况在发行文件中约定将未来可能需要缴纳的税赋明确为某一方承担。

　　五是混淆债务资金性质，可能导致外债认定及管理紊乱。在现行管理框架中，发行主体在境内发债与在境外发债，适用不同的管理渠道和管理规则。经国家发展改革委批准的发行境外债券或视同境外的自贸债，在实际发行阶段则演化成了境内债券。如此混淆了资金性质，将导致外债发行审批部门与外债登记管理部门的数据差异，可能造成管理混乱。

　　4 自贸离岸债长远发展的政策建议

　　自贸离岸债的兴起和发展伴随着相关制度供给的完善，其存在的问题也揭示了制度供给的缺失。应按照事物本身属性和发展内在规律，以更加适配事物发展规律的方式来设计自贸债政策，提升自贸离岸债便利度和生命力，驱动自贸区创新，推动上海自贸区离岸债券的长远发展。

　　一是顶层设计规范自贸债健康发展。在目前自贸债迅猛发展的背景下，自贸债定义不清、上游主管部门不明已严重制约自贸债市场的健康发展。应尽快明确管理主体、明确管理责任，统筹规范，顶层设计自贸债的运行机制和管理机制，确保其行稳致远。

　　二是夯实国家发展改革委等各债务主管部门责任。在当前境内外发债管理渠道和管理规则不同的现实情况下，各债务主管部门应加强合作，对自贸债进行穿透式分类管理。对于自贸债中穿透后实际为境内主体持有的部分，要与境内债务一道纳入统一管理；对于实际为境外主体持有部分，要统一纳入外债登记管理。二级市场交易后境内外投资者发生变更时，按同口径调整实际外债数据。

　　三是推动自贸离岸债二级交易市场建设。推动自贸债二级市场交易，有利于提升自贸债的流动性，提升境内外机构投资自贸离岸债的意愿。自贸债现有投资主体主要在上海自贸区内，信息优势也集中在上海自贸区，二级市场理应放在自贸区。可充分发挥自贸区临港新片区的制度优势，依托于即将成立的国际金融资产交易平台，推动自贸离岸债二级市场建立。

　　四是有序推进自贸核算单元壮大发展。要充分利用自贸区政策特点和自贸核算单元特点，规范创新发展，努力培育市场，改进金融服务，持之以恒地推进开放型企业主体涉外业务发展。在创新自贸核算单元运用场景时，应坚守“一线放开、二线管住、有限渗透、自求平衡”的政策底线，防控好跨境资金流动风险，促进FT的持续创新健康发展。

　　五是建立更加完善的资金跨境划拨清算服务。积极支持境内金融机构参与债券发行、承销、托管等，对于不在FTU范围内的自贸债境内承销商，支持其开立单一功能的自由贸易账户，专门用于自贸债承销。中债登可以2016年人民银行下发的《关于同意中央国债登记结算有限公司开展中国（上海）自由贸易试验区债券业务的批复》为基础，结合近年来开展的创新实践，进一步厘清其在自贸债业务中的角色定位和服务内涵。

　　（作者分别为上海社会科学院创新创业经济研究中心主任、研究员、博士生导师和博士研究生）

（文章来源：国际金融报）