30年国债今年以来势如破竹,收益率几乎不带调整地一路下行。
这里我做一个解释:债券买入价越高,买入并持有到期的收益率就越低。所以收益率下行,指的是债券价格上涨,按3月6日的高点计算,30年国债开年来达到了8.8%的惊人涨幅(数据来源:Wind,23附息国债23中债全价涨幅,2024/1/1~2024/3/6)。
这一现象背后有很多交易层面的因素:首先,每年初都是配置资金较为充裕的时点,年初以来,利率债发行速度较往年同期更慢,债券供给较少,这就导致供需错配下行情表现会非常极致。其次,30Y国债是一个每年发行量相对较小的品种,波动本身就很容易被放大。第三,由于中短久期债券的收益率已经无法覆盖负债端成本,部分资金选择拉长久期作为应对,亦有对波动性容忍度较高的混合型基金出于对冲的考虑也参与了30Y国债的交易。种种因素共同造就了30Y国债极为突出的走势。
与此同时,我们观察到可转债市场上存在大量高YTM(到期收益率)的品种,其实存在更大的投资价值。
当下30Y国债收益率在2.5%附近,普通信用债的收益率大部分也在这个回报水平,期限利差、品种利差也都处于历史低位。而在可转债市场上,550多只转债中,大约有150只的到期收益率高于2.5%,大约有200只的到期收益率高于2%(数据来源:Wind ,截至2024/3/15)。这意味着,只要到期不违约,这些转债就能够提供超过2%的收益率回报。
那么为什么转债市场会呈现出有一定价值却不被关注的状态呢?这也同样有交易层面的影响。
一方面,受权益市场大幅下跌的影响,市场风险偏好快速下降,含权类产品发行受挫,而且自23年8月以来,转债指数自身也在短短半年内下跌了近7%(数据来源:Wind,中证转债跌幅6.7%,2023/8/1~2024/2/29),令转债市场的资金呈现流出状态,估值逐步压缩。
另一方面,较大比例的可转债发行企业市值较小,年初以来也明显受到了小盘股暴跌的影响。再次,尽管有到期收益率的保护,但这类转债的转股溢价率普遍较高,也就是说只有当正股出现非常大幅的上涨,转债价格才可能有显著改善,因而相对于直接买入正股,其等待的机会成本也相对较大。
通常来讲,固收投资中,我会较为注重控制信用风险,基于行业景气变动和基本面变化挖掘差异化品种,通过精细化管理和交易策略的灵活运用增厚收益;权益增强方面,我更多会通过自上而下决策资产配置,结合自下而上比较行业和公司,发掘预期差,同时积极把握打新、大宗、及转债套利的机会。
当前我们看到,风险偏好对两类资产的市场定价产生了截然不同的影响,权益市场的低迷导致许多交易实际上就远期悲观的逻辑开展。这使得转债估值下降较多,部分期权价值显现,值得我们从中挖掘低估机会。
回到投资本质,我仍相信合理定价与安全边际,风险与收益的平衡是重中之重。而资产配置的过程,就是一个不断拨开迷雾、审慎地进行价值比较,不断将相对低估的品种逐步替换掉失去了性价比的品种的过程。
(文章来源:中国证券报)