深圳商业地产开发商华南城（1668.HK）与债务投资人之间的长达一年多的纷争，或许算得上经营困难的房企们与资本市场艰难博弈的一个缩影。

　　时间回到2024年2月9日，华南城发布公告称，近年来，公司销售不及预期，现金流只能保证日常经营所需，公司在债务上面临非常大的还本付息压力。尽管2022年以来采取了各种措施，并成功将境外美元债进行了几次展期，但公司经营及资金状况没能改善，因此，不会支付2024年2月9日到期的2024年10月票据的强制赎回款项。

　　对于华南城的这则公告，投资人是气愤的。“这是一次有能力偿付，但却被故意安排的违约。”华南城债券投资人在一封“公开信”中称，该笔应付的款项仅1100万美元（约7900万元人民币），而目前华南城账上还有13亿资金，华南城的大股东特区建发也因维好协议对华南城负有提供资金流动性的责任。

　　发债方华南城称自身现金流紧张，投资人则将矛头指向了华南城的第一大股东特区建发集团。因为此前华南城债券展期时，特区建发作为维好承诺人签订了有关债券的“维好协议”，特区建发目前处于正常经营状态，并有充足的流动性，债券持有人称，在违约起诉程序中，也会追诉维好协议提供方特区建发的全部法律赔偿责任。

　　然而，过往案例中，“维好协议”最终是否能给投资人带来相应的补偿，并没有统一的执行标准，法律界人士亦是众说纷纭，有观点认为此前的判决中，有维好承诺方对原告进行赔偿的案例，也有观点认为，维好协议是一种第三方增信手段，但这并不意味着维好方须直接偿还债务。

　　目前，华南城与投资人之间尚未达成一致，拉锯也仍在继续之中。

　　双方博弈

　　对于2月9日华南城发布的“不会支付2024年2月9日到期的2024年10月票据的强制赎回款项”的公告，该公司进一步称，上述事项将导致债券发生违约，从而对公司的经营等方面造成影响，包括可能导致破产或者其他形式的重组。“公司目前正在考虑不同的选择，包括但不限于征求投资人同意、债务重组计划和交换邀约，”华南城称。

　　同样一件事情，投资人却有不同的看法，他们认为华南城完全有足够的资金可以偿付这笔款项。“特区建发和华南城并非没有能力安排偿还1100万美元赎回款以及之后的其他本金利息，而是想趁机恶意逃债。”上述公开信指出。

　　因为未能如期收到兑付资金，投资人也已采取了措施给华南城施压。上述公开信内容称，目前持有上述债券超过25%的债券持有人已经委托律师开始相关违约起诉程序，届时除了债券发行方外，也会追诉维好协议提供方特区建发的全部法律赔偿责任。投资人起诉华南城会带来哪些后果？上述公开信称：“如持有该债券25%的债权人提出法律索偿，华南城的所有债务将全面正式违约，无法逆转。”

　　值得注意的是，这已不是投资人第一次针对华南城债券事项发布公开信。

　　2022年5月，深圳市国资委下属的企业特区建发集团以19.1亿港元认购华南城29.28%的股份，成为华南城的第一大股东。尽管资金存压的华南城搭上了国资这根救命稻草，但资金压力问题并未完全解决，当年7月21日，华南城就发布公告征求投资人同意，希望将2022年、2023年到期的5只美元债券进行展期并降低利率。

　　2022年7月22日，抵制华南城恶意逃债关注组在《信报》上发布公开信，呼吁投资人对华南城的债券延期和降息方案说“不”。

　　不过最终，基于对华南城大股东国资背景的信任，尤其考虑到华南城大股东特区建发为华南城提供了维好协议，2022年8月，华南城债券投资人同意将上述5只2022年、2023 年到期的美元债展期至2024年，展期期间分期偿付一小部分本金，并统一将10%以上的票面利率调整至 9%。

图片来源于华南城发布的公告

　　然而，短期的展期并没能让华南城一劳永逸。2023年12月初，华南城公告称，因为现金流紧张，未支付 2023 年11月20日到期的一笔票据利息，将导致违约事件发生，希望投资人豁免这笔利息，同时，华南城希望将上述展期至2024年的5只债券（共约 13 亿美元）再次展期并降低利率。

　　投资人的公开信称，因为华南城提出的展期条件极差，希望利率在已经降低的基础上进一步减半，本金也可能无限展期，华南城的展期方案遭到债权人的强烈反对。此后，华南城召开部分债权人会议，特区建发则在债权人会议中表示“维好协议无效”。

　　最终，这场博弈通过了其中一只美元债券的展期，该笔美元债券的到期日从2024年7月延长至2027年8月，利率从9%降至4.5%，另外，上述2023年11月到期的利息也被豁免至2024年7月前支付。

　　维好协议之争

　　在这场声讨中，投资人的诉求无疑是“拿到钱”，而在投资人看来，因为华南城的大股东特区建发作为维好承诺方签订了维好协议，特区建发的态度决定着该事件的走向。

　　华南城债券投资人对第一财经表示，当时（2022年8月）债券展期能够顺利通过，特区建发签订的维好协议起到了非常重要的作用，“机构投资者都是看到有维好协议才买的，就像境外的银行看到维好协议才会给钱一样”。

　　2月19日，特区建发发布公告称，华南城今年2月9日未能按期支付债券到期款项事件属实，但是对于是否会履行维好协议，是否会替华南城承担资金偿还责任，特区建发在公告中并未说明。

　　第一财经了解到，维好协议是一种第三方增信手段，但这并不意味着维好方须直接偿还债务。据光大律师事务所解释，维好协议（Keep-well Agreement or keep-well Deed）是一类母公司约定为持股的境外子公司提供增信而约定的文件，目的在于确保境外子公司维持充足的权益资金和流动资金，能够按时足额偿还债务。通常而言，维好协议中一般会注明：“不应被视为一项保证”。

　　中伦律师事务所合伙人霍伟也曾撰文指出，维好协议尽管也包含了维好提供方的承诺，包括向债务人（发行人）提供资金支持和流动性支持等，但其目的意在帮助债务人维持具备履约能力的状态，而并未明确表明维好提供方作出了在债务人不履行债务时，替其履行债务或者承担相关的担保责任的承诺。这也是维好协议与担保的本质区别所在。

　　汇生国际资本总裁黄立冲向记者表示，在中国法律和司法实践中，维好协议尚未被明确规定为法律效力的具体框架，更多被视为一种道德标准的协议，当中的承诺并非代为清偿担保人或发行人在债券项下的债务。特区建发作为签订“维好协议”的一方，其具体责任取决于维好协议的具体条款和内容。

　　不过，华南城投资人援引此前的判例称，债权人的诉求有得到法院支持的可能。“在清华紫光的案例中，香港法院认为清华紫光当时有能力但是未能尽其最大努力履行相关义务，所以判决其依据维好协议对原告进行赔偿。”投资人向记者表示，华南城违约之前，其美元债务的维好提供者特区建发处于正常经营状态，并有充足的流动性，“没有证据表明特建发尽其最大努力履行了维好协议的内容”。

　　上述投资人同时表示，此前香港法院对于华信集团需要承担维好协议赔偿责任的判决，其效力在2020年也获得了上海金融法院认定。“这一案例也为美元债投资人提供了一个切实可行的司法途径。”

　　有对香港资本市场熟悉的业内人士也向记者表示，此前香港法院有相关的案例可供参考，维好提供方有被裁决承担部分责任或全部责任的先例。但黄立冲则认为，即便香港法院对债权人予以支持，还涉及到申请香港的判决在内地执行的问题，特区建发可在内地法院提出异议，拒绝执行。

　　国际律师事务所亚司特(Ashurst)重组、破产与特殊情况业务部合伙人蒋谦对第一财经表示，特区建发是否能单方面宣布“维好协议无效”，需要根据维好协议的管辖条款，由香港法院根据协议方提出的起诉来裁决。若华南城违约，引发境外债权人在法院提起诉讼，在维好协议有效的前提下，特区建发是否需要承担相应的责任，需要看香港法院判决的内容，另外，还有看深圳法院是否承认和执行香港法院的判决。

　　对于华南城，上述资本市场人士称，既然公司已经预期不会支付利息了，也不还早前答应的部分本金，也没有提前得到持有人的同意，本身已是违约，但并不一定引起所有债务违约，“境内债务是否偿还，之后才会知道，这也并不影响境外债务重组。”

　　另有房企内部人士也认为，境外债违约通常不会触发境内债的交叉违约，银行贷款也要具体看境内的还是境外的。“一般而言，境外债违约后，主要的结果就是启动债务重组，推进债务重组时说不定还会进行削债。”

　　黄立冲表示，如今来看，华南城被起诉后若能提供债务重组方案并获债权人支持，相关问题就可以得到解决；若债务重组方案无法获得支持，“华南城之后大概率会被判破产，相关的债务协议都已经很成熟了。”但这一诉讼过程通常要以年计。

　　蒋谦认为，华南城违约对各方都不利，如果双方尽快以务实诚恳的态度进行谈判并提高财务和业务信息透明度，将有助于尽快达成协议重组，维持公司的持续经营价值，保护债权人利益。

（文章来源：第一财经）