2月27日，A股经历了周初的小幅整固后再度强势反弹，上证综指收盘涨超1%报3015.48点。此前A股一度走出“八连阳”。

　　北向资金也大幅回流，2月至今净流入428.01亿元，为近一年来罕见的幅度。有海外投行主经纪业务人士对第一财经记者表示，尽管长线外资仍然低配中国股市，但北向交易中对冲基金近期持续对A股呈净买入态势。高盛称，对冲基金2月对中国股票略有净卖出，但前三周的大量卖出部分被上周的大幅买入所抵消。据机构观察，北向交易经纪商中某中资券商的持股市值近期大幅提升，且其持股的行业分布接近于沪深300指数。

　　春节前开始，禁止融券、限制DMA额度、“国家队”对ETF的持续买入稳定了市场，并开始吸引更多散户资金入场，连崩盘的微盘股亦逐步收复失地。根据瑞银测算，年初至今“国家队”通过ETF净流入A股的规模或超过4100亿元，其中沪深300占比约为3/4。

　　海外对冲基金等回流中国股市

　　2023年，北向资金累计净流入437.04亿元，与多数机构最初预测的3000亿元相去甚远。在去年一季度“重启交易”高峰时，资金流入一度触及1800亿元，但随后由于经济和盈利复苏不及预期、海外高利率和地缘政治压力，北向资金开始逐渐流出，这一态势在2024年1月和2月初并未缓解，在市场信心不足、资金流出、雪球敲入、量化“股灾”等一系列压力下，上证综指一度测试2600点区间。

　　不过，事态在春节前两天开始反转。2月6日，证监会表示将暂停新增转融券规模；同日，中央汇金公告称“充分认可当前A股市场配置价值，已于近日扩大交易型开放式指数基金（ETF）增持范围，并将持续加大增持力度、扩大增持规模”。

　　据记者从券商处了解，当前DMA（加杠杆的量化中性策略，做多小微盘股、做空股指期货进行对冲）新增额度已经受限。例如，根据2月26日的消息，广发证券、国信证券、兴业证券、银河证券、中金公司、中信建投、申万证券、光大证券等都表示DMA额度不能新增，需要等通知，而华泰证券则称需要提前预约额度。

　　基差（对冲成本）是影响市场中性策略的重要因素，基差的收敛会对中性策略产品带来负收益，如果再叠加4倍杠杆，负收益将进一步扩大。对于使用DMA产品的管理人而言，如果想规避风险，需要降低仓位。这意味着要卖出股票多头，同时卖出期货空头。但由于近期监管“对DMA期货单限制卖出”导致无法降低仓位，因此将承担基差收敛带来的负收益。据了解，管理人表示未来可能将小票部分换成大票，来降低整个产品波动率。

　　在这一背景下，A股持续攀升，带动北向资金流入。不同于QFII，北向资金中存在不少“快钱”，即对冲基金，它们也已经闻风而动，博取反弹收益。高盛的研究显示，上周对冲基金大幅买入，抵消了2月前三周的流出。亚洲地区（除日本外）外资买入38亿美元，其中中国台湾股市（+31亿美元）和A股（+17亿美元）表现领先。韩国股市出现了小幅流入（+2亿美元），而印度（-10亿美元）和东盟（-2亿美元）股市则被外国投资者抛售。换言之，A股在跑输许久后开始跑赢亚洲其他市场。

　　根据瑞银证券量化研究团队的测算，北向交易中对冲基金已连续两个月对A股呈净买入态势。

　　除了对冲基金，高盛称，全球股票型共同基金上周流入180亿美元（两周前为流出10亿美元），以中国ETF为主导。在发达市场，美国基金强劲流入50亿美元；欧洲基金流出20亿美元，而日本基金流入5亿美元。

　　尽管如此，海外的“长钱”仍处于低配的状态。根据资金流向监测平台EPFR的数据，目前全球共同基金对中国股票的净配置率为6.8%，是过去5年来最低水平。而截至2023年12月底，该数据为5.5%，是过去十年来的最低水平。

　　“国家队”通过ETF大幅净买入A股

　　自从“国家队”官宣用真金白银支持A股后，市场加速反弹。业内人士对记者表示，不同于以往只买入大盘股，此次资金亦流入中证500、中证1000、中证2000这些中、小指数。

　　2月27日，瑞银证券最新的测算显示，年初至今“国家队”通过ETF净流入A股的规模或超过4100亿元。为了测算“国家队”的入市规模，该机构追踪了19只沪深300ETF、19只中证500ETF、7只中证1000ETF以及9只中证2000ETF场内基金产品近期的交易情况。在估算中，机构ETF每日调节后的“超额成交金额”估算为“国家队”的净买入额。由此估算的超过4100亿元净流入规模中，沪深300、中证500、中证1000、中证2000分别占75.9%、12.9%、6.7%和4.5%。

　　事实上，相关资金更早前就已入市。高盛在春节前也进行了相关估算，高盛首席中国股票策略师刘劲津及其团队于2月5日发表的研究提及了平准基金。刘劲津表示，其预测过去一个月“国家队”已买入约700亿元A股，而能够稳定市场的基本规模约为2000亿元，相当于流通市值的0.8%左右。潜在资金来源比较丰富，例如国企现金、中央汇金和中投、保险及养老基金、外汇储备以及央行。政府购买有助于打破股市螺旋式下跌。

　　高盛当时认为，改革、政策一致性以及应对宏观经济结构性挑战的计划是中国股票估值回升的必要条件。此外，国家队偏好板块、宽基指数ETF高权重股、现金回报策略及优质中国国企更可能是落地的方向。

　　目前来看，尽管上证综指重回3000点，但机构并不认为“国家队”会离场。瑞银证券认为，“国家队”在2015年三季度末持股市值约1.24万亿元，占当时A股自由流通市值的7.7%。由于该机构的估算仅计入了上市公司十大流通股股东所包含的“国家队”相关主体（汇金、中证金及外管局旗下投资平台）的持仓，因此“国家队”在2015年的实际持股规模要显著大于上述1.24万亿元的估算。由此可知，2024年初至今“国家队”的入市规模较历史水平仍有较大的距离。“我们认为，在极端的市场情况下，‘国家队’持股规模依然有进一步提升的潜力。”瑞银证券称。

　　一般而言，相关资金倾向于逆势操作。目前来看，沪深300指数的静态市盈率为11.3倍，低于五年均值一个标准差，而市净率接近历史底部。汇金公告称：“充分认可当前A股市场配置价值。”机构认为，作为长线投资者，“国家队”短期内减持的可能性非常小。

　　外资关注中国经济结构转型下的估值重构

　　值得一提的是，在这轮反弹中，“中特估”的强势引人关注，延续了去年二三季度的强劲动能，反而成长股受到的追捧不如以往。

　　据记者了解，早年外资钟情于配置中国的成长股，以早年的阿里巴巴、腾讯以及前两年的新能源产业链为主，以捕捉更高的增速和回报，但如今高股息策略吸引了更多的关注。因而就股指层面而言，沪深300获得的关注度越发强劲。

　　多家接受记者采访的海外机构认为，在市场风格上，大盘股将受益于较高的盈利确定性以及潜在的“国家队”和场外资金的净流入而跑赢小盘股。对市场持谨慎立场的投资者则更多考虑具有较高股息收益率的“中特估”作为防御性持仓的一部分。

　　不过，野村东方国际证券股票分析师宋劲认为，回顾年初至今的红利股和大市值风格，当前市场看重的可能并非高股息，而是高资产重估质量。因为这些高股息率的大市值头部公司的资产质量更高，理应在新估值体系下享受更高的溢价。

　　在他看来，目前需要新的盈利预测模型，因为随着经济结构转型，基本面的复杂性大幅增加，原有预测模型的失灵可能与中国经济进入新的发展阶段相关。新模型意味着股市表现将从成长性向资产重估切换。

　　“我们的分析显示，仅金融行业的净利率仍保持了原有的增长趋势，这意味着通过历史均值来进行盈利预测将不再可靠。即使基于历史均值的预测在某些时段成功得出和实际盈利表现相似的数值，但结果正确不代表过程正确。”宋劲称。

　　该机构基于PB（市净率）-ROE（净资产收益率）框架的新模型显示，当前沪深300指数距离价值中枢存在较大上行空间，估值因子和资产重估因子将分别为沪深300贡献21.9%和6.6%的潜在上行空间。同时沪深300在新预测框架下已出现高于Wind全A指数约27.9%的上行潜力。

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（文章来源：第一财经）