机构重金“哄抢”这一产品!债市“资产荒”持续 后续怎么走
2024年02月06日 10:26
作者: 孙翔峰
来源: 券商中国
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江苏、山东与四川等 14 个省份2024年1月的认购倍数均创下2023 年以来的新高。四川省某县级城投债更是获得了123倍认购,创下历史纪录。

  债市“资产荒”愈演愈烈的背景下,各方机构对于城投债的追逐更加猛烈。

  江苏、山东与四川等 14 个省份2024年1月的认购倍数均创下2023 年以来的新高。四川省某县级城投债更是获得了123倍认购,创下历史纪录。

  与此同时,城投债估值显著提升,一级市场新债票息持续下降,二级市场的利差逐步压缩。

  市场人士在接受券商中国记者采访时普遍认为,2024年化债工作仍会持续,严控债务新增的政策方向未转变,城投债供应不足应是今年新常态,同时,保持资金面宽松,市场利率水平持续低位运行,城投债供应或将持续维持紧平衡状态,城投债“资产荒”仍将持续。

  “哄抢”城投债

  日前,江油城市投资发展有限公司(下称“江油城投”)发行的私募债“24江油01”成功募资。市场人士透露,该债券认购倍数高达123.405倍,远超此前“23津城建SCP053”于去年8月17日创造的79倍认购倍数,成为私募债的认购倍数的新纪录。

  “一级市场城投债被‘哄抢’现在是普遍现象。”上海一家券商债券交易人员对券商中国记者表示,百倍以上的认购有很多巧合性在内,但是数十倍以上的认购近期并不罕见。

  事实上,2023 年下半年以来,城投债一级市场情绪就明显提升。华安证券统计,2023年8月、11 月与今年1月单月平均认购倍数均在3倍以上,显著高于平均水平。其中, AA-评级的城投债认购情绪最为旺盛,11月与1月单月发行规模分别为248亿元与209亿元,而认购金额分别达到2027亿元与1377亿元,计算的认购倍数 8.18倍与6.59倍。

  “机构投资者现在普遍很难受,买不到合适的资产,钱在手里出不去。”一位债券研究员对记者表示。

  资金热情居高不下,也抬高了城投债的“身价”。新发城投债票息普遍下行。受到热捧的“24江油01”最终票面利率只有5.5%,比此前发行“21江油01”低了99BP。

  整个1月份,城投债发行714只,总金额4424.92亿元,较2023年12月分别增长71.22%、62.91%,但是加权发行利率由3.7%下降至3.2%。

  二级市场方面,城投债信用利差也在不断压缩。截至1月31日,城投债AA及以下评级1Y信用利差处于2018年以来1%—19%分位数,各评级3Y信用利差处于0%—11%分位数。1月份,3年期的AA- 城投债利差收窄58BP。

  区域利差也在普遍压缩,部分“网红区域”的压缩更为明显。Wind数据显示,在2023年上半年,天津地区利差维持在500BP左右。但8月后快速下行,截至2024年已经压缩至100BP以下。“疯抢天津城投债”一度成为市场的热点。

  供需失衡导致“资产荒”

  城投债被持续“哄抢”的情况,业内人士称为“资产荒”。中信证券首席经济学家明明在接受券商中国记者采访时表示,城投债收益率的下行趋势在2023年下半年就已经有所显现。

  2023年7月,政治局会议提出“一揽子化债方案”,在化债逻辑下,市场投资者信心增强,城投债收益率呈下降趋势。10月,特殊再融资债券的重启发行和放量使得城投债收益率延续下行趋势。城投债利差持续收窄,随之各类高收益信用债收益率均出现压降,高息资产逐步减少使得市场呈现“资产荒”现象。

  与此同时,在一揽子化债政策的驱动下,2023年8月以来,城投债二级估值收益率下行明显,但在严控新增的思路下,城投债一级发行呈现颓势。2023年年末,在债券审批及发行节奏收紧的大背景下,城投融资结构有弱化迹象,供需的不平衡加大了“资产荒”情况的持续演绎。

  “我们认为这种情况的背后是城投债供需矛盾的加深。”东方金诚研究发展部高级分析师冯琳解释。

  供给端,由于城投债发行监管收紧,叠加特殊再融资债资金到位等化债支持政策推进下,城投债提前兑付节奏加快,去年城投债新增供给规模就出现大幅缩量,特别是四季度呈现净流出状态,今年1月净融资有所恢复,但也只有68亿元(Wind口径)。在新增供给减少的同时,化债行情推动下,城投债收益率明显下行,意味着债券市场上相对高收益的存量城投债规模也在迅速压缩。

  而从需求端来看,一揽子化债政策推进过程中,市场对短期内城投债违约风险较低的预期较为一致,配置城投债的热情明显高涨,而年初本身就是机构配债高峰,再加上机构预期今年城投债新增供给将会收缩,这进一步提振了年初抢配城投债的需求。

  “宽松的货币政策执行后,经济的吸水能力有限,导致了大量的剩余流动性。这时,在实体经济没有太大起色时,股票市场未必表现良好,但这些剩余流动性基于收益考虑,只能在债券市场去博取一些相对合适的票息收益,于是,剩余流动性堆得越多,城投就被‘哄抢’得越厉害。”国元证券宏观首席分析师杨为敩表示。

  投资难度加大

  “资产荒”一定程度上是信用债牛市的表现,但是随着行情愈演愈烈,机构投资者也开始感到压力。

  “其实在资产荒条件下,投资风险会更高一些,其难度在于,资产荒是在存量流动性下形成的内生行情,和一般股债所面临的增量流动性行情之间,有实质性区别。”杨为敩坦言。

  “在发债端收紧的背景下,地方政府和城投的现金流压力并未缓解。倘若现金流不够或者腾挪空间受限,将意味着潜在风险升温。”明明表示。

  明明认为,策略容量来看,城投债短端下沉的择券空间愈发逼仄,到期后再投资可能面临买不到量的情况。随着时间的推移,符合“高息+短期”特点的城投债余额会越来越少,一方面是存续债的滚动到期,再融资后的到期期限大概率超出2024年底。另一方面,当前新发的城投债也多在试图拉长期限,2024年发行且当年到期的高息城投债供给不会太多。因此,展望2024年的城投债投资,短端下沉的策略空间将不断收窄,这是机构需要接受的客观环境。

  “资产荒最直接的影响就是一级投标‘疯抢’,二级卖盘缺失,导致配置及到期再配置压力较大,投资机构目前只能转向品种策略及久期策略,这两种策略在一定程度上都牺牲了流动性换取了利差增厚。”国金证券研究所固定收益首席分析师樊信江表示。投资机构面临的信用风险总体依然是降低的,尤其公开债的信用明显偏低,非标类等债权的风险依然处于高位。非重点省份中部分区域或面临风险重定价风险,但目前利差并未反映。与此同时,投资机构面临的是利率调整风险带来的利差调整风险,建议在利差保护不足的区域和品种中适当进行止盈。

  “资产荒”短期难以平抑

  多位接受券商中国记者采访的业内人士指出,“资产荒”短期难以平抑。

  “整体上,化债工作仍会持续,严控债务新增的政策方向未转变,城投债供应不足应是今年新常态。资金面上,宏观政策上将保持积极的基调和友好的政策环境,央行或将持续合理投放流动性、保持资金面宽松,市场利率水平持续低位运行。城投债供应或将持续维持紧平衡状态,资产荒仍将持续。”中证鹏元研发部高级董事王婷表示。

  冯琳也指出,后续“资产荒”的情况还会比较突出。从需求端来看,货币政策保持宽松、机构负债成本下降、权益市场表现不佳、非标资产收缩等因素,有望继续提振各类机构对信用债的投资需求。但从供给端来看,受城投新增债券融资受到严格限制,贷款利率下行,房企风险持续出清,实体企业融资需求不振等因素影响,今年非金融信用债新增供给将受到约束,净融资规模料延续下滑,尤其是城投、地产等高息资产的缩量将进一步加剧新增供给的稀缺性。

  “一般来说,‘资产荒’一旦发生,政策基于防止资产泡沫蔓延的考虑,会尽快化解‘资产荒’现象。但对于资产来说,并非一朝一夕能解决,因此,一般政策会先从流动性动手,回笼流动性和加严监管,都是短期内可以化解‘资产荒’的方法。”杨为敩坦言,这一轮政策虽然在警示资金的脱实就虚风险,但目前尚未出台实质性限制流动性的政策,因此,“资产荒”可能还会蔓延一段时间,而后随政策的变化而减少或消失。

(文章来源:券商中国)

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