近日，桃李面包（603866.SH）发布2023年业绩快报。快报显示，报告期内，公司实现营业收入67.62亿元，同比增长1.13%；营业利润7.34亿元，同比下降9.65%；归母净利润5.75亿元，同比下降10.20%。

　　桃李面包将利润下滑的原因归结于原材料涨价、返货率增加、新投产项目前期管理费用增长等。

　　红星资本局注意到，这已是桃李面包连续第三年净利润下滑。这三年，桃李面包持续向南方扩张，也不断扩大产能，但扩张的效果似乎并不如人意。

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连续三年增收不增利

分析师：利润略低于预期

　　桃李面包已经连续三年陷入增收不增利的怪圈。

　　据桃李面包2023年业绩快报，2023年公司营收同比增长1.13%，营业利润同比下降9.65%，归母净利润同比下降10.20%。

　　对于利润下降的原因，桃李面包表示，一是因为部分原材料价格同比上涨、返货率增加以及部分新建项目投产后产能未完全释放且前期费用较高，导致本期毛利率同比略有下降；二是因为新投产的项目前期进行人员储备，工资费用增加导致管理费用同比有所增长；三是因为本期利息支出增加。

　　对于桃李面包2023年的业绩，中金公司王文丹、沈旸等分析师认为，其第四季度收入增长仍较乏力，2023年业绩利润略低于预期。“根据公司2023年业绩快报计算，第四季度净利率约6.8%，处于偏低水平，我们预计主要原因包括需求偏弱的情况下渠道返点、货折将有所增加；公司沈阳替代工厂投产、泉州工厂搬迁导致相关折旧计提增加。”

　　红星资本局注意到，2021-2023年，桃李面包均出现增收不增利的情况。

截图自东方财富网

　　对于归母净利润的下降，2021年，桃李面包解释的原因是2020年同期受国家阶段性社保减免政策影响，公司人力成本费用低于本期；部分原材料价格上涨导致产品成本有所增加；2020年同期受疫情影响，促销活动相对较少，2021年折让率高于去年同期。

　　2022年，桃李面包则解释称，受疫情及部分地区夏季持续高温限电影响，报告期内终端配送服务等成本费用均有所增长，加之部分原材料价格上涨导致本期毛利率同比有所下降；汇兑收益、理财收益减少，利息支出增加；购买商品期货合约产生投资损失。

　　红星资本局电话及致信咨询桃李面包，对于归母净利润连续三年下滑的原因及对策，对方电话无法打通，截至发稿时，邮件暂无回复。

　　二级市场似乎对桃李面包近三年的情况并不满意。从2021年起，桃李面包的股价从每股24元一路下跌至最新的每股6.3元。

截图自东方财富网

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扩市场、扩产能

投入、回报或不成正比

　　红星资本局注意到，在这连续增收不增利的三年里，桃李面包在持续进行市场扩张，尤其是以华东、华南为代表的南方市场。

　　在2021年、2022年年报及2023年半年报里，均出现了“公司继续加大力度拓展华东、华南等新市场，不断增加对重点客户的投入，提升单店质量”等语句，桃李面包也均表示在持续重点关注华东、华南市场的基础上，积极拓展其他市场。

　　桃李面包大本营为东北地区，近年来，东北地区营收增速出现下降趋势。2019-2022年，公司在东北地区实现营收依次为26.64亿、28.01亿、28.80亿、28.93亿，分别同比增长14.21%、5.14%、2.82%、0.45%。因此，拓展大本营以外的新市场本毋庸置疑。

　　但桃李面包近两年在华东、华南市场的投入与回报似乎不成正比。

　　2022年12月，公司以4580万元的价格竞得广东佛山一个6万平方米的地块，拟投资20亿元建设华南烘焙食品中心项目。

　　2023年1月，桃李面包加大对上海桃李的增资，增资额达2.5亿元。上海桃李注册资本由人民币1亿元增加至3.5亿元。对于上海桃李的增资，桃李面包表示，目的是为支持上海桃李推进业务发展，扩大业务规模，从而提升公司整体竞争力和盈利能力。

　　与此同时，桃李面包的模式为“中央工厂+批发”，需要在各个城市设立生产加工厂。2018年至2022年，桃李面包的生产基地从17个增加至22个。

　　在扩大市场的这几年，桃李面包现金流下滑明显。2018-2022年及2023年前三季度，桃李面包的货币资金和交易性金融资产合计分别为14.24亿元、13.55亿元、16.86亿元、8.90亿元、5.80亿元、2.49亿元。

　　而就回报而言，2018-2022年，华南地区的营收增速不断下滑，其营收分别为3.09亿、3.82亿、4.41亿元、5.09亿、5.35亿，营收增速分别为23.62%、15.45%、15.42%、5.11%。

　　华东地区成长较为积极，营收分别为9.74亿、11.67亿、12.55亿、14.67亿、19.64亿，营收增速分别为19.82%、7.54%、16.89%、33.88%，

　　不过，这相对于其在2016年的涨势并不算高。财报显示，2016年，桃李面包华东地区和华南地区销售增长明显，华东地区营业收入增长49.60%，华南地区营业收入增长25761.49%，因此给了桃李面包极大信心，桃李面包从2017年开始加大对华东、华南地区的投入。

　　经销商层面，2023年第三季度，桃李面包在华东、华南地区经销商数量分别为246家、42家，分别同比净增加9个、净减少9个。

截图自桃李面包《2023年第三季度经营数据的公告》

　　值得注意的是，2023年上半年，桃李面包的37家子公司中，有13家处于亏损状态，包括上海桃李、合肥桃李等公司。其中上海桃李在2021年、2022年连续亏损，且亏损额从1896.71万元增至3641.36万元。

　　在扩大市场的同时桃李面包也扩张产能，但其产能利用率出现明显下降，甚至有部分地区有产能过剩的风险。2021-2022年分别为85.56%、81.39%。2023年上半年，桃李面包的整体产能利用率下降至73.35%，其中华东地区、华南地区的产能利用率分别为59.80%、66.69%。

　　中信建投安雅泽、陈语匆等分析师表示，公司早期在东北、华东、西南等地市场开拓效果较好，后续在开拓华南等行业竞争更加激烈的市场时，存在更强的市场渗透阻力，若公司无法寻求有效的应对手段，将对公司的长期增长空间判断造成不利影响。

　　红星资本局咨询桃李面包接下来是否还将持续扩张华南市场，对华东、华南产能利用率偏低的情况有何回应，扩大产能的策略是否正确等问题，截至发稿时，对方暂无回应。

（文章来源：红星资本局）