10月25日凌晨，张坤管理的易方达蓝筹精选、易方达优质精选、易方达优质企业三年持有、易方达亚洲精选4只基金公布了2023年三季报。数据显示，截至今年三季度末，张坤管理的产品总规模763.54亿元，较上季度末的775.99亿元下滑了12.45亿元，该数据距离张坤管理产品总规模的历史高点——2021年6月底的1344.78亿元已缩水581.24亿元。

　　其中，易方达蓝筹精选三季度末规模为491.70亿元，相较于二季度末的491.94亿元略降0.24亿元；由易方达中小盘转型而来的易方达优质精选，三季度末规模为167.52亿元，较二季度末的167.27亿元微增0.25亿元；易方达优质企业三年持有三季度末规模为59.97亿元，相较于二季度末的67.73亿元缩水7.76亿元；易方达亚洲精选（QDII）规模为44.35亿元，较二季度末的49.05亿元缩水4.70亿元。

　　过去的三季度，A股市场震荡下跌，沪深300指数下跌3.98%，上证指数下跌2.86%，创业板指数下跌9.53%；香港市场同样下跌，恒生指数下跌5.85%，恒生中国企业指数下跌4.30%。但张坤管理的易方达蓝筹精选、易方达优质精选、易方达优质企业三年持有净值增长率分别为1.57%、0.44%、1.71%，仅有易方达亚洲精选为负收益，其三季度收益为-6.07%。

　　张坤在季报中坦言，自己仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。他分析称，对基本面投资者来说，净利润并不是终极意义的回报，到股东的回报还欠缺两步转化，一是净利润到自由现金流，二是自由现金流到股东的口袋。他们不仅要关注企业的赚钱能力，同时也要关注企业审慎投资的品质，缺乏审慎态度的投资已经成为损毁股东价值的最大杀手之一。而和挥霍类似，囤积现金也同样会造成股东价值的损毁。

　　张坤观察到，部分上市公司在发行新股融资时往往缺乏审慎，大部分情况下，发行新股收购往往会付出比现金收购高得多的成本。不过，在目前优质公司估值普遍很有吸引力的状态下，张坤认为，回购对长期股东的价值增厚显著大于同等金额的分红。他期待看到，越来越多优质公司的总股数能够随着时间推移不断下降，这相当于长期投资者可以随着时间推移不断缓慢增持其在优质公司的股权比例。

　　易方达蓝筹精选：持有港股市值达203亿

　　三季度，张坤管理的4只产品股票仓位基本稳定，并对持仓结构进行了调整，个股方面仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。

　　其中，易方达蓝筹精选和易方达优质企业三年持有均，调整了消费和医药等行业的配置结构；易方达优质精选调整了科技和消费等行业的配置结构；易方达亚洲精选调整了科技和医药等行业的配置结构。

　　以易方达蓝筹精选为例，该产品股票仓位由二季度末的93.74%微增至三季度末的94.17%。截至三季度末，该产品通过港股通交易机制投资的港股市值为203.27亿元，占基金资产净值比例的41.34%，较上季度末的40.76%略有增加。

　　其前十大重仓股合计仓位高达79.80%，持有市值392.37亿元，依次为：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、腾讯控股、招商银行、中国海洋石油、药明生物、香港交易所、美团。这之中，易方达蓝筹精选持有贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份四只白酒股的市值占基金资产净值的比重均超过9%。

　　毫无疑问，贵州茅台取代腾讯控股，再度登顶该产品第一大重仓股，持股市值达48.38亿元。整体来讲，贵州茅台、泸州老窖、腾讯控股、中国海洋石油和美团在三季度被不同程度减持。考虑到该产品持有贵州茅台的比重已临近上限，这其中或有“被动”减持的成分。

　　同期，上述产品三季度增持了五粮液、洋河股份，持有招商银行、药明生物、香港交易所股票数不变。

　　得益于三季度股价涨幅超过20%，药明生物新进为易方达蓝筹精选第八大重仓股，二季度重仓的伊利股份则退出了该产品前十大重仓股行列。

　　易方达优质精选：伊利股份、美团退出前十大持仓

　　由易方达中小盘转型而来的易方达优质精选，今年三季度末股票仓位为94.10%，较二季度末略有增加。

　　截至9月底，该产品通过港股通交易机制投资的港股市值为47.10亿元，占基金资产净值比例的28.12%。整体而言，这只产品主要投资于A股和港股，其中A股持仓市值占基金资产净值比例达47.82%，港股持仓市值占基金资产净值比例达46.74%，二者合计占比94.56%。

　　与二季度末相比，该产品三季度末其前十大重仓股仅在部分持仓数量上有所变动，合计持仓市值高达129.94亿元，合计仓位高达77.57%，这些股票依次为：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、腾讯控股、阿里巴巴、招商银行、药明生物、香港交易所、京东集团。

　　过去的三季度，该基金增持五粮液至1047.14万股，洋河股份、阿里巴巴也被增持。而由于持有贵州茅台的市值占基金资产净值的比例已分别达到了9.82%和9.91%，张坤或“不得已”对其进行减持，目前持股数为91.50万股。同样被减持的还有腾讯控股、京东集团。

　　同期，易方达优质精选持有的泸州老窖、招商银行、的数量与前二季度保持不变，药明生物和香港交易所新进前十大持仓，美团和伊利股份退出前十大持仓。

　　易方达亚洲精选：增持阿里巴巴至第一大重仓股

　　易方达亚洲精选（QDII）三季度末股票仓位为92.47%，较二季度末的93.98%略有下滑。其中普通股票仓位为75.21%，存托凭证仓位为17.25%。整体而言，该基金三季度持有香港市场股票的仓位最高，达62.57%，持有美国市场股票的仓位也有32.04%。

　　其今年三季度末前十大重仓股依次为：阿里巴巴、腾讯控股、台积电、中国海洋石油、药明生物、京东集团、香港交易所、华住集团、招商银行、Sea Ltd。

　　和二季度末持仓相较，该基金三季度增持阿里巴巴至第一大重仓股，持股数为543万股，持仓市值为4.27亿元，同样被增持的还有京东集团，持股数从此前的230万股至280万股。

　　同期，该基金还减持了腾讯控股、中国海洋石油、Sea Ltd、华住集团；药明生物、香港交易所、招商银行新进前十大持仓，Grab Holdings、STAAR Surgical、美团则已不在前十大持仓行列。不过，在过去一个季度，该产品重仓的台积电股票数量依旧保持不变。

　　易方达优质企业三年持有：逾半数重仓股被减持

　　易方达优质企业三年持有今年三季度末股票仓位基本未变，为92.60%，一个季度后为93.86%。其前十大重仓股与二季度末相较，仅新进药明生物一只股票，依次为：贵州茅台、五粮液、洋河股份、腾讯控股、泸州老窖、招商银行、中国海洋石油、药明生物、香港交易所、美团。

　　持仓动向上，该产品三季度操作与易方达蓝筹精选较为类似，三季度末，这只基金持仓非常集中，前十大重仓股合计仓位达83.60%，前五大重仓股持仓市值占基金资产净值比例均超过了9.5%，接近持有上限。

　　为此，张坤“被动”减持多只股票。其中，前两大重仓股——贵州茅台和五粮液的减持幅度分别达17.59%、6.08%，洋河股份、腾讯控股、泸州老窖的减持幅度也分别为8.21%、7.33%、15.71%。除此之外，该产品第七大重仓股和第十大重仓股中国海洋石油、美团亦分别被减持10%、16.57%。

　　无论是出于主动还是“被动”，张坤管理的这只基金减持的重仓股数量达到了7只。另外三只持股数保持不变的股票，是招商银行、香港交易所和药明生物。

　　净利润非终极意义回报

　　张坤在季报中坦言，对基本面投资者来说，往往会花非常多的精力用于分析和判断企业未来的净利润水平，但净利润并不是终极意义的回报，到股东的回报还欠缺两步转化，一是净利润到自由现金流，二是自由现金流到股东的口袋。

　　对于第一步来说，间接法下的现金流量表是一个直观的展现，净利润是企业为投资者创造回报的起点和最重要的因素，但不是最终状态，此外，跨周期的资本支出强度也是一个重要的考量因素。

　　对于第二步来说，转化不顺畅的情况更加常见。不少公司显示出良好的净资产回报率，但实际上它们把很大部分的留存收益投在了一些回报平庸、甚至很差的项目上。它们在核心业务方面年复一年的辉煌表现，掩盖了其他方面资产配置的失败。

　　“对于基本面投资者来说，不仅要关注企业的赚钱能力，同时也要关注企业审慎投资的品质，缺乏审慎态度的投资已经成为损毁股东价值的最大杀手之一。”张坤观察到，上市公司内部会议上，CEO通常会要求子公司高管们给出一个详细的分析，说明为什么要将收益保留在子公司内部进行再投资，而不是派发给母公司。但轮到CEO本人，却很少向上市公司的股东作类似的分析。

　　“和挥霍类似，囤积现金也同样会造成股东价值的损毁，虽然损毁的程度没有那么严重，但性质是相同的。”他认为，对于喜欢囤积现金的企业，企业每延迟一年向股东支付回报，就意味着股东会损失大约相当于贴现率水平的收益，这将使企业的内在价值远远低于基于DCF（现金流折现）估值的结论。而且通常情况下，如果公司拥有大量现金，管理层就容易产生巨大的投资冲动。在企业拥有大量现金时，那些能够抑制住内心的狂热，坚持和冷静地执行审慎投资原则的管理层少之又少。因此，对于基本面投资者而言，企业对待投资的态度和能力，是评估其内在价值时一个至关重要的因素。

　　回购对长期股东价值增厚显著

　　此外，张坤称部分上市公司在发行新股融资时往往缺乏审慎，以发行股份收购为例，用发行新股的方式进行收购，通常被称为“买家去买卖家”，而实质上是“买家卖出自己的一部分去买卖家”。对于一个具备高回报能力的优质公司来说，考虑复利，卖出优质公司股权的一定比例从长期来看往往代价是巨大的，除非收购的卖家质量非常高，大部分情况下，发行新股收购往往会付出比现金收购高得多的成本。

　　“我们也欣喜地看到，越来越多的上市公司开始采用回购股份并注销的方式。”在张坤看来，股份回购的一个好处在于，通过股份回购，管理层清楚的表明，他们关心提升股东财富，而不是忽视股东只顾拓展企业的版图，以至于做出无益于股东利益甚至损害股东利益的事。相比一家只顾扩展版图的管理层掌控的公司，投资者应给那些被证明关心股东利益的管理层掌控的公司出更高的价格。

　　在目前优质公司估值普遍很有吸引力的状态下，张坤认为回购对长期股东的价值增厚是显著大于同等金额的分红的。他期待看到，越来越多优质公司的总股数能够随着时间推移不断下降，这相当于长期投资者可以随着时间推移不断缓慢增持其在优质公司的股权比例。

（文章来源：财联社）