本周受到储备投放消息的影响，多头恐慌心态升温，进而导致现货带动郑糖盘面的下跌；而外盘的目光慢慢转向北半球，印度和泰国减产的预期愈发强烈，两大主产国出口量面临大幅削减，意味着今年第四季度至明年一季度全球食糖贸易流再次紧张，原糖强势反弹至27美分/磅。

　　关注焦点：

　　1、今年以来，每当糖价持续维持在7000元/吨的水平以上，关于储备投放的担忧以及各种消息便开始流传，本月由于国内库存持续偏低，现货价格上涨至7700元/吨附近，抛储的消息再次发酵，但根据我们此前的复盘可以发现，抛储带来的利空并非绝对，怎么抛？多少量？什么价格？才是决定未来价格走势的关键；

　　2、内外价差收敛的问题延续了近三年，这是长期做多郑糖的主要逻辑，但是入场的时间点需要满足两个条件：1）内外价差能够维持，即原糖看不到向下的驱动；2）国内最缺糖的时间点。

　　从现在的库存角度来看，我们此前提到，本年度由于广西减产，库存持续偏低支撑现货价格。截至8月底全国食糖工业库存偏低，降至89万吨，同比减少月80万吨，接下来关注国内糖厂的开榨情况，关注甜菜糖上新的速度，如果消费继续维持导致陈糖-新糖供应衔接不上，那么11合约有可能复刻09的走势；但如果11月之前有额外40-60w的额外储备投放，那么陈糖-新糖能够较为顺利的衔接上，11合约的高度或被甜菜糖定格；而新季对于2401合约来说，根据实地调研，广西甘蔗种植面积虽难有明显增长的情况，但是甘蔗长势良好情况好于去年，产量有望从从530万吨增加至560-580万吨的水平，此外在高糖价的刺激下，糖厂提前开榨和高位套保的意愿或偏强，同时还面临进口糖集中到港的压力。

　　但是再往后期展望，这种压力持续时间和回调的幅度预计非常有限，因为从现阶段来看，储备投放量预计只能弥补阶段性的缺口，但很难弥补全年度的缺口，明年的缺口在目前高位的内外价差背景下如何弥补，仍是未来最重要的逻辑。因此我们讨论第二个问题，内外价差如何收敛？

内外价差如何收敛？

　　内外价差收敛的问题延续了近三年，这是长期做多郑糖的主要逻辑，但是入场的时间点需要满足两个条件：1）内外价差能够维持，即原糖看不到向下的驱动；2）国内最缺糖的时间点。

　　1）原糖是否具备向下的驱动？

　　巴西的丰产对于现货和近月的压力会比较明显，但是未来交易的重心将转向北半球，而印度和泰国产量大幅下修的可能性较大。

　　巴西：交易重点或转向下一个阶段，交易丰产幅度是否符合市场预期

　　巴西丰产一直成为今年以来原糖市场最大的利空因素之一，但是“巴西丰产”这一话题的交易点是随着时间发生变化的；大致我们可以分为三个阶段，第一个阶段为4月底到6月底，市场交易巴西丰产的预期，这也导致原糖从26美分/磅回落至22美分/磅附近；第二个阶段为6月底至第三季度末期，交易丰产的现实，与之相对的是现货和近月的压力明显，升贴水的持续下调，这也是市场目前正在交易的；接下来我们预计在丰产成为事实，且关注焦点转向北半球之后，“巴西丰产”的交易点将向下一个阶段转移——交易新的预期差，即季节性的雨季到来后，丰产的幅度是否能够达到市场预期？

　　第四季度为巴西的雨季，厄尔尼诺或增加巴西雨季的降雨量，而从今年10月到明年还有约2-3亿甘蔗要在雨季进行压榨，最终生产情况以及丰产幅度是否符合预期将对盘面形成新的扰动。

　　印度：天气继续不乐观，印度不出口的可能性在增加

　　印度甘蔗主产区累计降雨量低于正常水平：根据天气模型预测，8月季风降雨再次放缓，再次引发市场对于23/24年度印度出口减少的担忧。8月份印度的降雨是近100多年的新低，9月降雨有所恢复，但预计对产量的提振作用有限；目前公允的产量预估区间在3000-3100万吨，是否有继续下调的可能仍取决于未来天气情况；而根据模型预测9月下旬降雨有降低的可能性。一旦印度产量下调至3000万吨以下的水平，那么新季印度出口的可能性将进一步减少。

　　贸易流的角度：第四季度至明年一季度原糖贸易流预计维持紧张，关注原糖2403是否有逼仓的可能性

　　从贸易流的角度，今年第四季度至明年第一季度印度和泰国是全球食糖的重要来源，但是两个国家降雨均偏少，进而导致新季产量和出口的减少，印度在大选的背景下，无论产量多寡，到明年一季度结束都不太有可能出口，贸易流本就相对紧张；而对于巴西来说，今年以来由于粮食大丰产，仓库爆满导致仓储成本上涨，目前10-03的价差为0.25美分/磅，难以覆盖这期间的仓储成本（最低1.4美分/磅，因此对于巴西糖厂来说交10比03更加划算，也就会导致本计划供应在第四季度和第一季度的糖会提前供应在10合约上，这也增加了03合约逼仓的可能性， 2403合约有望复刻今年2303合约的走势。

　　从前文来看，暂时看不到原糖明显的向下驱动，第一个条件满足，那么入场的时间点将更取决于国内什么时候缺糖。

　　目前国内处于累库阶段，近期又有储备的消息传出，如果政策落地，那么意味着陈糖和新糖的衔接窗口将通过储备弥补一部分，市场暂时不缺糖，对于进口糖的依赖暂时缺失，11和01 预计都很难有价差修复的机会。

　　随着国产糖进入去库阶段，同时原糖看不到向下的驱动，预计高价差能够保持至明年一季度（巴西开榨后），新的进口需求出现，内外价差开始修复；行情参考今年03原糖逼仓后，郑糖同时启动；价格锚定方面，近年来国内的缺口相对固定，盘面变化是缺口弥补的方式，以前主要是以配额外的进口糖弥补，意味着郑糖价格的高度相对高，现在主要用配额内、糖浆、预拌粉弥补，意味着郑糖高度会被低成本的进口糖平抑掉。

　　操作上，短期我们仍需关注第四季度到港压力以及新糖上市的套保压力，这会给01上方施压，但是未来仍有内外价差修复的需要，只是时间点需要等到国内库存见顶或者外盘超预期上涨，这种逻辑下继续持有我们此前提到的1-5反套；单边则需要关注配额内成本6800元/吨的机会，目前配额内的进口成本以及触及6800元/吨，可尝试在该位置单边做多05合约。

（文章来源：中信建投期货）