虽然惠誉国际将美国信用等级从最高的“AAA”下调至了“AA+”，但似乎没有丝毫影响美国国债的发行节奏与超强力度。在二季度已经融资6570亿美元的基础上，今年三季度和四季度美国还将分别融资10070亿美元和8520亿美元，依照增量发行规模，今年年底美债突破34万亿美元已经没有任何悬念，且接下来更大的国债数字还会覆盖前期的国债发行记录，国际社会围绕这一毫无止境的国债扩张最终是否会发生不能如期偿还或者欠债不还的违约风险担忧也不时泛起。

　　自1985年从债权国沦落为债务国后，美国就再也没有回头转身并在国债扩张之路上越走越远。太久的不说，10年前美国国债规模为17万亿美元，如今扩身至32.6万亿美元，净增94%，年均发债1.57万亿美元。同时，10年前美国国债占GDP比重尚未突破100%，如今则超过120%，并且美国政府部门杠杆率（债务规模与财政收入之比）高出了G20集团成员均值的13%左右。另外，若进行债务分摊，相当于每个美国家庭负债23.6万美元，每人负债约10万美元。不仅如此，市场预计，到2030年，美国国债规模将超过50万亿美元。

　　国债规模连续大幅扩张映射出的其实是公共财政收支长期失衡的基本镜像。除个别年份外，历史上美国政府都是入不敷出，拿最近10个财年看，直到2021财年美国财政收入才突破4万亿美元，但财政支出早在2018年就超过了4万亿美元，若按财年平均，10年中年均财政收入3.7万亿美元，年均支出5万亿美元，每年发生财政赤字1.30万亿美元，其中2020财年赤字规模最大，达到3.1万亿美元，占GDP之比升至16％。总体算下来，过去10年美国年均财政赤字占比保持在7%以上，且2023财年的赤字将达1.57万亿美元。

　　理论上说，上一年的财政赤字可以用下一年的税收收入来弥补，但问题是下一个年度甚至下下个年度还会继续产生财政赤字，这样填补财政缺口的希望就只有寄托于举债借钱上。数据显示，在整个财政支出中，美国国债收入的占比一般保持30%左右，也就是说维系财政平衡有三成的收入需要来自国债，财政对国债的依赖度达30%。只是随着债务规模的肿大，利息支付的压力也会越来越大。统计数据表明，2022财年美国联邦财政利息支出达4750亿美元，2023财年可能超过6600亿美元。

　　发行国债几乎是全球所有国家的通例，只是没有任何一个国家能像美国那样不经过任何推销能将自己的国债销往全球，甚至作为核心资产被许多国家重仓配置，不仅如此，美债还被标上了级别很高的安全符号，广泛地受到其他各类市场主体的拥趸与欢迎，以致不少投资者认为美债根本不会发生违约的风险，连诺奖得主保罗·克鲁格曼日前也断定，美国未来10到20年都不会出现债务危机。

　　必须承认，任何一种债券的畅销首先取决于借款人的财务实力，即是否具有如期还本付息的能力，且从未出现违约记录，否则融资与出资的买卖逻辑不可延续下去。数据显示，过去10年中，美国联邦政府在最小财政收入年度的进账也达到了2.5万亿美元，即便以2023年财年这一最高利息支付额度为参照，财政收入也足以支付四年的国债利息，这也就是说，过去10年的每个财年，美国政府的财政收入都可以支付至少四年以上的国债利息，故而决定了美国国债没有发生违约，同时也让市场持有美债多了一份安全感，而接下来只要经济能够像过去10年那样达到年均增长2.4%的水平，美国政府财政收入仍然可以覆盖偿债利息，债务持续性便可保持。

　　当然，按照美国预算办公室的测算，目前的国债利息支出已经占到整个财政收入的9%，未来偿债利息对财政收入的剩余索取份额还会不断提高，但必须明确，稳定的财政收入对于国债发行而言仅起到背书作用，美国政府其实也不可能让全部债务利息交由财政收入所承担，甚至蠢到真的用财政收入来支付利息，而是只会利用增发国债获得的收入来替代财政收入的付息功能，由此就触及到了债务扩张的真实基础—美元信用，简言之，是美元信用支撑与维系了美债的扩张，而之所以能够构成这一逻辑关联，与美联储创造美元信用的方式直接相关。

　　有别于传统财政理论的“量入为出”，美联储所遵循的是现代货币理论（MMT），该理论的核心圭臬是，基础货币创造的主体乃政府和央行的综合体，通过政府发行国债、央行进行购买完成基础货币的创造。具体而言，美联储参照国债数量创造增量货币，国债到期后财政部再将货币还给美联储，互动性闭环确保了不会因为美元过分外溢而导致货币贬值，因此可以说，美联储创造信用并收回美元的过程其实就是维护美元信用的行为，与此相对应的是，虽美元在流动过程中不时出现阶段性下贬，但历史总趋势却在不断上行。

　　还不得不承认的是，除了美联储创造货币的方式维系着美元信用外，全球并不平衡的货币制度实际构成了对美元信用的又一道保护屏障。虽然布雷顿森林体系解体至今已经52年，美元在全球金融与贸易等领域的霸主地位却依旧故我，联合国贸易和发展会议发布的81种原材料价格序列，只有5种不是以美元计价。流通方面，根据SWIFT统计，目前国际支付中美元的市场份额为46%；跨境贸易融资中，美元的占比份额高达84%；另在全球外汇交易中，美元占比88%，同时金融交易活动有47%国际债权以美元计价，且高达58%国际储备为美元资产，而在以上指标占比上，美元目前均居第一。这种“一币独大”的特权地位意味着美元已经不是单一的主权货币，而是被赋予了全球“信用本位”的职责。

　　正是美元获得了区别于其他主权货币的独特信用且至今表现非常稳定，美元国债的信用及其价值自然就得到市场的认可。数据显示，目前美联储持有国债占比为40%，境外央行合计持有占比约25%，两箱合计占比高达65%，虽然出于对冲本币贬值风险的目的，一些国家的中央银行会在二级市场抛售美债，但也只是一种短期性与策略性行为，而且抛售过度也势必加大本币升值压力，并反过来扼制本国出口，同时削弱外汇储备基础并伤害本国平衡国际收支能力与对外融资信用，也正是如此，全球央行对美债的配置一直处于增持与缓慢上升状态，美债信用也由此被进一步打牢，美国国债作为全球范围内最主要和最安全的避险资产地位也得以不断加固。

　　最后要强调的是，拥有较为稳实的货币信用支撑，美国在主权债务运作方面所具备的这一得天独厚条件是全球其他国家无法创造与效仿的，也正是凭借着自身的稀缺资源优势，在任何一个投融资场景下，美国的国债产品在市场上总是表现为供不应求，美国国债流拍成为了一个从未发生的传奇，而值得注意的是，最新一次的美债拍卖虽有惠誉评级下调因素的扰动，但参与举牌的境内外买家却呈井喷之势，其中外国买家占比竟然创出了有史以来的最高纪录。

　　随着债务规模的扩张，美国的财政定会倍感压力，为此需要通过经济增长尤其是通过财政紧缩安排比如压缩公共支出以及增加税收等进行分流与化解，但结果又必然对商业活动与市场投资以及消费需求形成抑制，而这种结果显然不是执政者所愿意看到的。相反，通过增发国债比紧缩财政在操作上显得更为简单方便，收入的获取也更加容易，虽然扩大了财政赤字，但如果同时改善了百姓福利甚至拉动了经济，不仅执政风险可降到最低，民众口碑也会与日俱增。如此看来，美国国债的扩张只会永远在路上。

　　（作者系中国市场学会理事、经济学教授）

（文章来源：国际金融报）