中信证券研报认为，市场再现三重谷底，已具备以往历史底部特征；政策积极信号已非常明确，政策举措正不断落实，须坚定信心；政策起效及市场情绪的扭转需要时间，须保持耐心；择机布局产业及政策主题。配置上，建议产业主题继续围绕地产、科技、能源资源三大维度布局，政策主题围绕后续政府开支的增长，关注数字经济和地方化债受益主题。

　　研报全文

　　策略聚焦｜坚定信心，保持耐心

　　文｜裘翔 秦培景 杨帆 程强 李世豪 杨家骥

　　市场再现三重谷底，已具备以往历史底部特征；政策积极信号已非常明确，政策举措正不断落实，须坚定信心；政策起效及市场情绪的扭转需要时间，须保持耐心；择机布局产业及政策主题。首先，从市场目前的状态来看，政策预期从无到亢奋再回到冰点，情绪也重回谷底，市场环境已具备以往历史底部的特征。其次，从政治局会后的政策动向来看，财政政策会变得更加积极，化债举措已在稳步推进，地产领域的进一步宽松可期，部分城市已衍生出多样化的放松举措，活跃资本市场政策率先落地，放松优质证券公司资本约束超市场预期。最后，政策落地后的作用来看，预计政策效果的最早体现可能要到9月，但8月经济数据不会进一步恶化，市场情绪已经进入失望和宣泄阶段，情绪扭转需要时间。配置上，建议产业主题继续围绕地产、科技、能源资源三大维度布局，政策主题围绕后续政府开支的增长，关注数字经济和地方化债受益主题。

　　市场再现三重谷底

　　已具备以往历史底部特征

　　1）政策预期从无到亢奋再回到冰点，情绪也重回谷底。7月政治局会议之前，市场对政策几乎没有预期，而政治局会议最终超预期的全面回应了市场关切，在优化地产政策、活跃资本市场和化解债务风险三大领域做出了安排，市场情绪随之转向急迫和亢奋。政治局会议结束后的一周（7月25日至8月4日），万得全A区间涨幅为3.97%，3157只个股的累计收益为正，占比60.9%，全部A股的平均涨幅达到1.78%。不过近期市场对政策节奏和力度的过高期待和政策需要渐次落实和起效形成了矛盾，市场情绪又重回谷底。如果观察窗口拉长到政治局会议后的三周（7月25日至8月18日），万得全A区间跌幅为-1.84%，3650只个股的累计收益为负，占比70.1%，全部A股的平均跌幅为-2.28%。这种市场情绪波动和政策拐点的交互关系与以往“政策底”与“市场底”的交互关系非常类似，即“市场底”滞后于“政策底”，且市场情绪会出现二次探底。

　　2）市场环境已具备以往历史底部的特征。2010年以来，如果以直接针对资本市场的支持举措作为“政策底”的判断标准，A股出现过4次明显的“政策底”到“市场底”的组合，两个底部间的时间间隔分别为43、15、53、28个交易日，平均数约为34.8个交易日，期间上证指数分别下跌了2.2%、15.0%、0.9%、5.8%，平均下跌幅度为6.0%。当下市场因情绪波动产生的调整并未超出历史经验的范围。在“政策底”向“市场底”过度的过程中，还会出现一些共性的特征，例如，活跃私募的仓位在“政策底”之前基本已经完成主要的下降过程，在向“市场底”过渡的过程中基本保持稳定；融资余额下降的速度开始慢于市场下跌的速度，融资余额占比逆势上升；市场成交金额在“政策底”之后就趋于稳定，不再继续下滑。反观当下的市场，活跃私募仓位在“政策底”后的市场调整中只下滑2.3个百分点，基本稳定，融资余额在流通市值中的占比小幅增加8个基点，市场成交金额也稳定在7000亿元以上，已经具备不少历史底部特征。

　　政策积极信号已非常明确

　　政策举措正不断落实，须坚定信心

　　1）财政政策会变得更加积极，化债举措已在稳步推进。受制于收入端的恢复进度，上半年全国广义财政支出同比下滑3.6%，对经济产生负向拉动作用。由于经济复苏趋势的放缓，如果下半年广义财政支出继续延续“以收定支”的模式，容易陷入“经济复苏放缓，广义财政收入恢复放缓，广义财政支出进一步放缓并拖累经济”的循环。为了实现2023年中央经济工作会“积极的财政政策要加力提效，保持必要的财政支出强度”的定调，下半年广义财政支出重新发力是大概率事件。近期专项债的发行在明显提速，7月新增专项债为2457亿元，中信证券研究部FICC团队预计8月和9月均可达到6000亿元左右。化债举措也正在加紧推进过程当中，目前来看，继续发行特殊再融资债券以及与金融机构协商化债是最可能的两种形式。化债的推进有利于激发信心和盘活存量。

　　2）地产领域的进一步宽松可期，部分城市已衍生出多样化的放松举措。中信证券研究部房地产组认为，政策目标在于防范系统性风险，避免房价过快下行，阻断信用风险蔓延，政策会不断推出直至达到目标，一、二线城市“四限”还有放松空间，公积金个贷率还有提升潜力，按揭利率有望继续下降。过去一周央行的超预期降息或为接下来推动银行降低存量房贷利率做准备，中信证券研究部宏观组预计8月21日LPR报价可能会进行下调，重点关注5年期LPR下调幅度是否会超过15bp，另外存款利率可能也会在近期进行下调。此外，全国各个城市已经推出了公积金支持、购房补贴、优化限购、降低首付比例及房贷利率、房票安置、带押过户、放松二手房限售、放松限价等一系列政策，部分城市尝试放开了新房备案价格下限，有望极大促进开发商降价促销以加快现金回笼进度。

　　3）活跃资本市场政策率先落地，放松优质证券公司资本约束超市场预期。8月18日证监会有关负责人从多个重点方面介绍了活跃资本市场具体贯彻落实情况，尽管T+0等并不现实的市场预期落空，但合理把握IPO、再融资节奏，完善一二级市场逆周期调节，降低融资融券费率，把ETF纳入转融通等举措对活跃市场有着实实在在的作用。此外，在证券公司业务逐步向重资产模式转型，但是资本金使用效率仍然不高，ROE仍然偏低的背景下，此次证监会明确提出优化证券公司风控指标计算标准、适当放宽对优质证券公司的资本约束以及提升资本使用效率。这些举措将显著改善证券公司服务资本市场的能力，利用市场化机制来活跃资本市场，相比单纯地降低交易费率，产生更长远有利影响。

　　政策起效及市场情绪的扭转需要时间

　　须保持耐心

　　1）预计政策效果的最早体现可能要到9月，但8月经济数据不会进一步恶化。中信证券研究部宏观组认为，8月政府债发行提速放量，有望支撑存量社融维持8.9%的同比增长，与7月持平，社融增长大概率不会再继续放缓。从高频数据来看，8月国内经济正展现出积极变化。工业生产方面，开工率与产能利用率指标均表现出同比高增长或环比复苏。大宗消费方面，根据乘联会数据，8月前两周汽车零售同比上升5.33%，批发销售同比上升6.17%，8月汽车消费有望超预期。进出口方面，出口运价基本持平，对美运价已出现触底回升。尽管地产政策、化债政策、政府增加开支的效果可能要到9月才有所体现，但目前来看8月经济数据相对7月至少不会再进一步恶化。

　　2）市场情绪已经进入失望和宣泄阶段，情绪扭转需要时间。事实上近期不乏超预期的一些政策落地，无论是地产政策、化债的进展、央行降息、上市公司密集推出回购，都呈现出积极的变化。但上周仍有3517只个股下跌，平均跌幅3.4%，市场已经进入到宣泄情绪无差异抛售的阶段。截至8月18日当周，活跃私募仓位已降至69.9%，已接近2022年10月底市场底期间68%的仓位水平。我们认为，当下活跃资金的仓位已进入“击球区”，只要具有实质性影响的增量政策能够不断接续并积累，随着卖盘逐步枯竭，市场情绪的扭转也将一触即发。

　　三重谷底再现

　　择机布局产业及政策主题

　　我们建议保持耐心，择机布局产业主题和政策主题。从产业主题来看，可围绕地产、科技、能源资源三大产业积极布局：1）地产产业关注物业管理、家居、消费建材等行业的长期成长机遇；2）科技产业，自主可控领域建议持续关注半导体、AI国产化的催化，基本面视角下关注盈利持续改善的运营商，以及存储、面板的行业周期底部反转机会，新能源车关注自动驾驶技术进步推动下有产品革新力的整车厂及供应商；3）能源资源产业，传统能源关注商品价格回暖和PPI底部反弹带来的利润环比修复，从下半年盈利弹性的角度，建议关注充电桩、风电等。从政策主题来看，围绕后续政府开支的增长，建议关注数字经济主题（信创、信息安全等）和地方化债主题（包括环保、园林等政府应收款占比较高的行业）。

　　风险因素

　　中美科技贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。

（文章来源：证券时报·e公司）