长江证券包承超:聚焦央企股东回报 把握“中特估”投资机遇
2023年05月19日 00:48
来源: 东方财富网
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  嘉宾介绍:包承超,复旦大学数理经济学学士,西方经济学硕士,复旦大学经济学院专硕行业导师。于2016年3月加盟长江证券,目前任首席策略分析师。2021年新财富最佳策略分析师第三名;2021年水晶球最佳策略分析师第一名;2021年新浪金麒麟策略研究最佳分析师第一名。

  今年以来,以“中特估”为主题的国企标的重新成为投资者关注的焦点,如何理解中国特色的估值体系,特别是其中“中国特色”背后的含义?央国企进行了哪些改革来促使盈利能力的提升,从资本市场的角度如何投资央国企上市公司?

  长江证券包承超表示,中特估兼具“天时”“地利”“人和”,宏观经济承压有盘活国有资产的需求,国企考核随之变化,叠加国企本身的低估值,无论是横向或者纵向来看,都包含估值回归和修复的空间。“中特估”不仅仅是一种口号,更多的是央国企价值实现的结构。从投资机会的角度来看,无论是基于高分红、高股息的形式维度,还是基于财务指标的线索维度,在研究或是投资上都可以在央企国企中找到未来的方向。

  以下为文字精华:

  1、长江证券包承超:中特估”兼具天时地利人和

  提问:如何理解中国特色估值体系,特别是“中国特色”背后的含义?

  包承超既然提到了中国特色社会主义估值体系,大家肯定会想中国特色到底指的是什么,为什么我们会跟别人不一样?跟过去有什么差别,是指国别之间的比较,行业之间的比较,还是跟历史做纵向比较,到底有哪些不一样的地方?

  首先,先从横向和纵向的比较开始,跟大家聊一下“中国特色”的变化。

  第一,从历史周期看,无论是从国企央企的估值数据或是不同行业内部国企跟非国企之间的估值比较,都能够看到过去大部分国企的估值似乎都是偏低的。如果用PB作为代理变量来看,肯定都是偏低的。

  第二,从数据角度看,在行业内比较的时候,除了食品饮料保险等5类行业外,剩下的26个行业内,国企的估值都是比非国企低的。

  过去,投资者对国企的估值问题并没有太多的关注,今年突然变多了。其中的原因到底是什么?这里我们从时间序列以及过去几年的变化,聊一聊“中特估”里面的投资机会。

  从策略的研究来看,“中特估”本身并不是结果,并不是去年11月底提到“中特估”这条主线之后,市场就会立刻按照自上而下的逻辑买单。如果“中特估”本身是一个结果,那也一定是“天时”“地利”“人和”三交的结果。

  第一,“天时”这个问题应该从宏观角度去理解。过去几年,无论是从疫情的扰动,还是从产业结构变化来说,我们进入到了产业转型、改革转型的深水区。改革转型的深水区必然带来的结果就是整个宏观经济承压。因此,在破旧立新的过程中,各地财政收支承压的情况下,就需要思考如何盘活资产。其实国内几百万亿的国有资产一直以来都是偏静止状态的,这是基础条件。

  第二,就是“地利”。从股票市场角度来去理解,国企的估值无论是从整体还是行业做比较都是比非国企更便宜。国企的估值高低本身是相对概念、如果盈利比较差,估值便宜本身是天经地义的事情。

  在2021年以前,因为国企的盈利能力相对较差,上市公司无论是净利率或者ROE,国企确实相对偏低。但自2021年以后,国企的盈利能力都明显呈现出一定的上升趋势,因此估值修复本身是符合逻辑的。

  第三,从“人和”的角度分析,从微观来看,今年的国企考核较以往发生了一些指标上的变化,以前对国企的考核叫两利四率,今年变成了一利五率。两利四率考核的是总量指标,比如净利润、利润总额等,但是一利五率变成了质量考核的指标,这也符合二级市场投资人对于优秀企业的评估标准。

  所以,“中特估”今年发生的变化,并不是简单的政策或者口号就能看到的变化,而是其本身发生了较大的改变,我们相信它会在资本市场上会有较好表现。

  相较于“中特估”跟历史情况做比较,它的横向变化我们也做了更详细的研究。例如,我们在国内100多个细分行业中,挑选出龙头公司是央企国企的行业,将它们与海外一流企业的盈利能力、估值、市值等各项指标做对比。得出的结论是,在相同估值体系下我们的盈利能力更高,在相同盈利能力下我们的估值更低。

  在横向比较的时候,我们也能注意到,我们的投资人似乎对于传统行业存在偏见,但是海外投资人给这些企业的估值是从价值来考量,相较于静态估值会更高。因此,无论是从横向或者纵向,我们都觉得其中包含估值回归和修复的空间。

  2、长江证券包承超:改革十年央国企盈利提升

  提问:央国企进行了哪些改革来促使盈利能力提升?

  包承超过去十年,国企做了非常多的改革工作,准确地说,2018年以后国企改革进入了深水区。

  从2013年十八届三中全会提到深化体制改革开始,国企改革就提上了日程。过去十年,投资人经历过上一轮牛熊就会记得,2014年—2015年国企改革的相关内容。当时国家出台了很多政策,包括1+n、6+1等10多项改革,投资者热情很高,但是2016年—2017年之后,似乎这个话题就不被投资者重点关注了。

  国企改革不是儿戏,本身企业改革就是一件很困难的事,更不用说国企改革,因为国企改革挂钩的是国家财政。国企改革可以分为两个大阶段。

  第一个阶段,2013年到2018年基本上国企改革的主要目的是试点,包括顶层设计和政策规划,是自上而下的以政策方向为指引的试验阶段。

  第二个阶段,从2019年开始,国企改革真正地进入到无论是政策或操作都更偏向落地性和实操性更强的阶段。

  举个例子,在2018年5月16日,国务院和财政部颁布了《上市公司国有股权监督管理办法》。2019年11月11日,国务院国资委公布了《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》。这些政策把国企改革在操作层面的约束慢慢放开了。

  因此,2016—2017年以后投资人不再重点关注国企改革的原因是,国企改革本身影响深远,改革的过程也是很困难的事情,并不是一蹴而就的。国家花了五年的时间做了非常多的顶层设计,2019年才开始真正落地。

  举个例子,对于企业来说,激励无论是对国企还是民企都是好事,管理层一定会更加积极地经营企业。自从2019年11月份股权激励管理办法出台以后,2020年—2021年央企上市公司的股权激励数量或金额每年都在持续提升。

  简单来说,过去的十年中,前五年,国家都是在完善国企改革的顶层设计以及政策试点。后五年,国企改革进入到深水区,开始做自下而上的改变,包括企业层面也发生了一系列较好的变化。在过去的五年里,改革的结果已经初步显现,有一些企业是主动自我改变,还有一些企业是被倒逼的。

  为什么这五年变化那么大?一方面来自经济承压之后,各地方政府的财政收支压力变大,捆绑在地方财政上的地方国企也不得不做转型来缓解这种压力。很多企业其实是愿意做改革的,包括经济大省中的国有企业也都在慢慢剥离三产业务,集中精力搞核心业务,这两个方面的改革也提高了上市公司的报表质量以及盈利能力。

  所以,无论是从总体还是微观角度回顾这十年的变化,都很好地解释了为什么国企发生了很大变化。其实是经过了很多年的改革,包括政策布局和逐步完善,才有了现在央国企上市公司的盈利能力和质量的提升。

  2022年是国企改革三年行动方案的收官之年,从央国企改革也看到了一些变化。

  2022年5月,从国资委提出的《提高央企控股上市公司质量工作方案》中可以看到,国企改革更加注重国央企上市公司的公司治理以及信息披露水平,更加注重上市公司和公众的沟通,同时也更加注重提升投资者的回报水平。比如,通过现金分红和股份回购方案,引导上市公司提升投资者回报。

  因此,我们认为说“中特估”不仅仅是一种口号,更多的是央国企的价值实现的结构。

  3、长江证券包承超:两大视角寻找中特估机会

  提问:如何从资本市场的角度投资央国企上市公司?

  包承超我们应该从形式和线索两个维度来寻找“中特估”的投资机会。

  从形式维度上来看,例如,在忽略“中特估”的情况下做行业比较,我们应该优选哪些行业?这个就是所谓“1+X”的投资逻辑。

  首先,我们挑出来行业本身不错,然后再去寻找行业内国企央企的投资机会。其次,高分红+国企是很好的组合,因为高股息投资策略任何经济环境下都有较好超额收益。

  我们之前做过一些研究,研究发现一个很有趣的结论,高股息策略在经济衰退末期到复苏前期往往都有很好的超额收益。从宽基指数中可以看到红利指数的表现是很好的,这让很多投资人大跌眼镜。

  为什么简单的红利组合居然能跑得挺好?不容忽视的是,去年下半年红利组合已经很好了。这背后反映出来的是经济处在衰退末期或复苏前期的时候,无论从策略视角还是风格视角来看,高分红高股息本身就是很好的投资策略。

  从线索维度上来看,央国企的考核机制发生一些变化,从两利四率变成了一利五率。一利五率涉及资产负债率、净资产回报率、营业现金比率、劳动生产率、研发投入强度等。这些指标是可以具象到财务指标上的,再结合今年两会提到的全年经济工作的目标方向来考虑。

  比如,两会中提到的新老基建今年要落实,就可以在新、老基建中寻找满足一律五律要求的国企央企,这是一种线索。

  这是第二种线索,2019年以后国企上市公司的股权激励提的比较多,股权激励跟盈利指标挂钩,我们也可以去寻找激励行权条件比较高的标的组合。

  什么叫行权条件比较高?就是企业管理者必须让企业能够达到规定盈利标准才会获得股权激励授予方给予管理者收益的条件。今年的行权条件是企业的盈利增长要超过15%以上,从盈利角度来看已经非常高了。

  由于现在整个经济环境的原因,尤其是海外经济环境还具有不确定性的情况下,大家对组合的回报预期也没那么高,相比5年前肯定要降下来。这个时候大家会注意到一些持续有股利回报的、高股利支付率的企业。

  从投资机会的角度,基于形式跟线索去找到投资机会并不困难。我们觉得从以上视角,无论是在研究或是投资上都可以在央国企中找到未来的方向。

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