9月19日，安信证券首席经济学家高善文在第二届“一带一路”与海外投资并购高峰论坛上表示，要把供给侧改革的影响分化出来，进而对经济增长的数据做出更合理的解读。他认为，如果没有供给侧改革等政策的影响，真实的经济增长表现要比当前数据显著更好。
供给侧改革“掩盖”了增长
过去一段时间，各方对宏观经济形势的看法分歧显著。很重要的原因是，宏观数据和中观行业数据背离明显，这影响了投资者的判断。
高善文表示，自供给侧改革实施以来，不少经济统计指标受到影响。必须定量地衡量供给侧改革、环保等政策对经济的影响，才能对经济增长的数据做出更合理的解读。
通过定量计算，高善文得出结论是：如果没有供给侧等政策对生产和需求的抑制，纯粹由于经济需求的恢复，2017年1-7月，真实的工业增加值增速大约为9.3%，真实的PPI同比增速的高点大约在1.5%-2%。这表明，供给侧改革等政策大约压低了工业生产增速2.5个百分点，推升了PPI同比的高点近6个百分点。
增长源于全球经济复苏
支持经济增长的需求来自哪里？
高善文认为，海外需求的恢复是这一时期支持国内经济增长的主要力量。
外需的恢复也有比较广泛的数据支持。例如，这期间，全球制造业PMI明显提振，全球工业生产改善，中国出口增速反弹，海外发达国家和新兴经济体的股票指数表现强势。
高善文称：“我们现在面临的是2011年欧债危机以来，第一次出现的全球范围内的广泛的经济恢复。”
这种恢复在多大程度上是可持续的？
高善文表示，A股企业现在的销售利润率处于正常偏高的水平，继续上升的可能性是几乎没有的。未来企业的增长，必须依赖于资产周转率的上升。而资产周转率变化的核心在于资产和销售收入的变化(资产周转率=销售收入和平均资产总额之比).
“上市公司未来资产的增长很可能在5%或者更低。在这个背景下，核心要回答的问题是未来销售收入的增长有多少。如果没有供给侧改革，现在销售收入增速大约在10%左右。在全球经济没有出现明显减速的情况下，销售收入增速在这个水平上即使出现腰斩，增速仍然比资产的增速要更快。”
基于上述分析，高善文认为，资产周转率的上升是可持续的，EPS也会不断上升，从而支撑A股股价不断上升。
“牛市已经静悄悄地开始了。”高善文总结认为。
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未来五年中国经济政策会有什么变化？海外大型基金和机构投资者如何看待中国金融市场前景？中国股市将有何变数，哪些行业板块相对值得看好，哪些板块则蕴含风险？
带着这些投资者关心的问题，中国证券报记者日前专访了富兰克林邓普顿投资股票总监兼邓普顿新兴市场团队首席投资官史蒂芬·多佛(Stephen H. Dover)等多位业内知名基金经理。
史蒂芬·多佛拥有超过三十年投资股票市场以及新兴市场的经验。多佛对中国证券报记者表示，他接触中国和中国市场已经有很长时间，期间中国经济的快速发展令各方关注，也为各方投资者带来不小的收益。未来他仍看好包括中国在内的许多新兴经济体的投资前景，特别是信息技术、消费服务等板块将受益于相关国家经济、行业发展而值得长期关注。
中国市场值得长期投资
中国证券报：作为一个知名的海外投资者，请你介绍一下你在中国市场的经历？
史蒂芬·多佛：实际上，我真的与中国有着不解之缘。在上世纪80年代，我就来到中国留学，成为中国改革开放后首批来到中国留学的外国人之一。在当时我留学的地方是广西，而不是北京、上海这些较为热门的城市，这样使我更加深了对于中国的理解。
后来，我还在中国负责过对中国学生的讲学，而且讲的不仅是英语，还包括宏观经济等专业课程，通过和当地人涉及到专业知识的交流，促使我对于中国的了解进一步加深。尽管当时没有觉得，但从此后的职业生涯来看，我发现中国经历对于我很重要，这段经历能够帮助我更加细腻和准确地把握中国市场的动向，还包括一些行业、产业的政策前景等。此外，对于中国市场的一些感悟也能帮助我去判断另一些有着相似点的新兴经济体。
中国证券报：你怎么看待中国经济和市场的前景？未来五年中国经济政策会不会出现很大的变化？
史蒂芬·多佛：虽然一些具体的政策肯定会根据具体的实际情况进行调整，但我认为未来五年中国经济政策中具有指向性的大政方针不会出现大的变化，中国经济仍将进一步向着好的方向发展，资本市场也将更加开放。
新兴市场这一概念正是麦朴思博士在1988年提出的，当时巴西、阿根廷等是这一群体的“领头羊”，而目前这一“领头羊”无疑是中国。现在海外总是有投资者看空中国，甚至已经形成了一个产业，但不论是麦朴思博士还是我，我们富兰克林邓普顿却坚持看好中国。首先，中国市场在不停地发展，不用说我留学过的小城市，就是北京上海这样的一线城市，和十年前相比变化也非常大，有的地方已经完全认不出来，这其中无疑蕴含着非常多的投资机会，已经完全建成的发达市场可能就不会存在这些机会。第二，中国市场非常大，即使某一个行业发展暂时受到阻碍，也会有其它行业值得关注。
实际上，大家从2008年金融危机以后的表现就可以看出。从2009年开始，亚洲新兴经济体复苏的动能十足，GDP增速远超同期主要发达经济体的表现。从另一个角度而言，其实这些亚洲新兴经济体还认识到，不能从发达经济体那里获得什么帮助，必须通过自身的改革和发展来解决问题。
科技与消费服务板块存潜力
中国证券报：从行业板块来看，你认为新兴市场中哪些板块值得关注？
史蒂芬·多佛：首先我要强调的是，在经历过多年的发展以后，许多新兴经济体已经从“由制造业主导”逐渐或正在转向“由消费主导”。此外新技术对于市场和企业的影响也越来越大，具体有两大类企业受益最为明显，一类是用充裕的资本投资了这些技术的企业，另一类则无疑是自身拥有创新技术的企业。
在此背景下，我认为投资者可以关注信息技术板块和消费服务板块。过去十年来，信息技术在新兴市场的重要性与日俱增。目前信息技术行业在MSCI新兴市场指数占据最大比重。这主要归功于该行业在过去两年的出色表现，以及2015年年底及2016年年中加入MSCI新兴市场指数的很多大型信息技术公司的崛起，最显著的是中国的几家互联网公司。大约15年前，新兴市场的专利数量仅占全球的约10%至15%。而到2015年，所有备案的专利中约有45%来自新兴市场公司和国家。虽然我们对中国的优质互联网股票价格快速上升持谨慎态度，但我们愿意继续在整个新兴市场中寻找该行业的价值。
除信息技术外，我们可通过消费行业有效参与新兴市场经济扩张，还能分享地区财富日益增多从而消费人群不断壮大所带来的消费增长。传统的新兴市场消费类公司所经营的领域包括汽车、食品、饮料、服装等。而目前新兴市场中产阶级消费者不仅需要诸如此类的商品，对银行、医疗保健和休闲(娱乐、度假村、电影院、博彩和旅游)等服务的需求也越来越大。该领域代表着当前的一个有趣的投资机会，因为服务业在性质上往往更多是以国内市场为主，从而不太容易受贸易政策和货币波动的冲击。
小盘股并非“冷门”
中国证券报：你如何预测今年新兴市场股市的整体表现？
史蒂芬·多佛：对于今年的股市而言，新兴市场股票延续了2016年的复苏趋势。在2017年上半年，MSCI新兴市场指数回报18.60%，相比之下，MSCI世界指数的收益则为11.02%。
今年上半年的强劲表现表明，经历货币和商品价格调整以及影响广泛的政策变动后，新兴经济体宏观经济环境已有改善。虽然很多领域依然存在风险，但我认为，目前新兴市场仍处于盈利增长回升的初期阶段。
即便是依然处于调整和再平衡状态的地区，也有较多可证明潜在经济环境稳健的信号。积极因素包括低债务、商品市场逐渐企稳、货币波动性降低，以及消费者信心提升。很多国家的改革措施也进一步提振市场信心。
中国证券报：相对众多大盘股而言，你如何看待小盘股前景？
史蒂芬·多佛：其实从赚钱的角度，亚洲小盘股绝非冷门，也不是小众投资。该资产类别涵盖20000多家公司，总市值超过5万亿美元，每日成交量超过400亿美元，新兴市场小盘股市场的流动性可比拟新兴市场大盘股。
对主动型基金经理而言，新兴市场小盘股的庞大规模是一个关键优势，可提供充足的机会来挖掘错误定价的公司。换言之，我觉得我们应该给客户找到暂时不受关注、而具有高价值的企业，而亚洲小盘股具有很多可选择的标的。
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【板块策略】
● 引言：从海外股市“长跑冠军”寻找A股映射
从美日韩三个国家经验来看，股市“长跑冠军”具备以下三个共同特征：1。该国在全球分工中的优势行业，享受全球市场份额；2。稳定增长的必需消费品；3。顺应本国人口结构变化及国民消费升级趋势的服务类行业。
● 服务业的经济特征：第三产业快速扩张，占比最高的仍是传统服务业
我国服务业占比提升符合产业变迁的经济规律，叠加产业制度红利，服务业进入快速扩张的关键时期。目前生产性服务业占服务业的比重超过6成，其中占比最高的行业是批发零售和金融，文娱体育、信息服务等新兴服务性行业的占比还很低。
● 服务业的股市特征：A股市值和利润占比依旧较低，业绩表现无明显优势，基金配置多为低配
截至2017年8月末，A股服务业总市值占比约38%，尚未真正反映近年来实体经济中服务业崛起的产业结构变迁趋势，并且上市公司整体业绩表现未体现绝对性优势，A股服务业尚未吸引机构投资者的集中配置，预计随着服务业的快速崛起，产业变迁热潮会逐步对股市形成积极映射。
● 美日中服务业结构变迁：向消费导向型、知识密集型服务发展演进
美日的历史经验表明，传统的劳动密集型、自然资源密集型服务业占比将继续下降，而人口结构变化、消费升级驱动下的消费性服务业有较大发展空间，此外，随着信息化技术的传播和应用，服务业也会延续向专业化、知识化方向演进的趋势。结合国内居民收入及工业化特征，预计我国消费需求导向型、知识密集型服务业的发展趋势会进一步巩固，信息服务、教育、娱乐、医疗、保险等服务行业将迎来持续的投资机会。
● 中国未来“服务崛起”下的投资机会
未来可以沿着以下四条线索寻找服务行业潜在的“长跑冠军”——(1)信息服务，经济转型、产业升级进程不断深化，技术创新驱动智能信息化领域快速发展；(2)家庭教育，中国教育产业迈入“黄金时代”，培训、早教等将成主力增长点；(3)泛娱乐产业，“信息化、泛娱乐化的网络时代”正在进行时，手游、影视等行业蒸蒸日上；(4)健康保健，保障型需求将进入快速释放期，健康产业将成为下一个投资风口，医疗、保险有望脱颖而出。
●风险提示
经济数据低预期、流动性收紧、监管趋严等导致股市出现系统性下跌。
导读
我们认为2017年A股的主要配置逻辑既不是围绕PE，也不是围绕PEG，而是要买低市净率重资产行业面临ROE拐点后的PB修复。第一，ROE = PB/PE，ROE上行周期PB的修复强于PE；第二，补库周期遇上产能周期拐点，周期性行业的稀缺产能价值面临重估；第三、周期性行业ROE长周期下行后见底部拐点，反转后PB修复的弹性和持续性可观。建议重点关注市净率低于其历史均值遇上行业ROE拐点的石化、银行、工程机械。如中国石化、海油工程、建设银行、南京银行、华夏银行、柳工、三一重工、江西铜业、金钼股份等。
摘要
2017年A股最大的Beta价值在重资产行业PB修复
我们认为2017年A股的主要配置逻辑既不是围绕PE，也不是围绕PEG，而是要买低市净率重资产行业面临ROE拐点后的PB修复。第一，我们看好盈利能力的中长期修复而非仅基于盈利，即ROE的持续上行，由于ROE=PB/PE，ROE上行周期PB比PE弹性大；第二，PE、PEG关注的是利润的增长，当前主动补库周期已经被市场认知，补库周期遇上产能周期拐点仍有认知差，在产能周期拐点上，周期性行业的稀缺产能价值面临重估，所以PB才是核心；第三、长周期来看，2008年以来ROE持续下滑至2016年三季度终现拐点，周期性行业的ROE更是长周期的底部，ROE下行压制PB，反转后PB修复的弹性和持续性可观。
ROE拐点在市净率历史低位的行业表现亮眼
我们在报告《利率拐点、风格逆转、周期为王》中回溯的四轮盈利+利率同向上行的周期，A股低市净率指数跑赢中、高市净率指数。从ROE(TTM)和PB两个维度，分析每轮周期领跑的行业，我们发现行业市净率在历史低位时遇上ROE拐点，会全面催化行业行情：2005年有色和国防军工，2008年的轻工制造(由于轻工制造的ROE拐点出现较晚，在2009年下半年，汽车、休闲服务2008年底ROE率先恢复，所以轻工制造不及汽车表现强势，但依然取得不错收益)；2012年的化工和建筑材料。我们认为2017年ROE拐点且PB低于历史均值的行业表现将超预期。
产能周期拐点资产重估看重PB
PE是股价对利润增速的量度，PB是股价相对净资产的市场价格。PE或PEG对应的是利润表，核心在利润的增速上，即盈利的逻辑；PB用来衡量公司账面净资产的价格，对应的是资产负债表，核心是资产的定价，即价值重估的逻辑。本轮库存周期对应盈利的逻辑已被市场认知，供需缺口下主动补库企业带来企业盈利改善，但微观上龙头公司的市占率提高、产能过剩行业的产能逐步去化、工业企业产能利用率回升佐证的产能周期拐点仍有认知差，产能周期拐点强化企业盈利改善的弹性和力度。资产重估的逻辑下PB比PE更具有吸引力。
周期行业ROE长期下行压制PB，反转后PB弹性大
全部A股非金融石油石化ROE从2008年12月趋势性下行，周期板块ROE下行更为明显，拖累PB估值水平。全部A股非金融石油石化ROE拐点向上的两个时间段，分别是2006年和2009年看PB和PE的弹性：2006年3月至2007年9月，PB大幅反弹345%，PE涨幅197%，2006年ROE从长期底部上行，PB和PE的反弹幅度大；2009年的ROE底部形成时间较短(仅一个季度)，PB和PE的反弹幅度较小，但PB涨幅依然大于PE(PB上涨27%，PE上涨22%)。当前周期板块的ROE是长期下行筑造的底部，反转后PB的上行弹性大。
盈利慢牛精选低市净率行业牛股
2017年ROE拐点可期的行业包括基础化工、机械和电力设备、石油石化的油田服务、石油开采，军工的航空航天、兵器兵装、银行和非银，已经出现拐点可以持续修复的行业有工程机械、贵金属。市净率低于历史均值的行业包括银行、非银、煤炭、工程机械、贵金属、环保及公共事业、煤炭开采、石油开采等。我们重点关注市净率低于历史均值遇上行业ROE拐点的石化、银行、工程机械。我们提供ROE拐点叠加PB低位的选股思路，如中国石化、海油工程、建设银行、南京银行、华夏银行、柳工、三一重工、江西铜业、金钼股份等。
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