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　　大类资产配置进入滞胀周期。按照我们对美国五轮第三库存周期的研究，在长、中周期下行背景下第三库存周期必走向滞胀，中国也不会例外。从数据上，我们观察到PPI同比转正；下半年商品开启更凌厉的第二波主升行情，品种从糖、黑色到有色，此起彼伏；反映通胀预期的长端国债收益率从底部反弹，包括BDI，这些广谱的价格指标回暖预示着通胀已经回升。

　　区分通胀与滞胀的标志在于需求有没有同等程度的回暖。今年6月自库存低点的反弹正接近尾声，中美库存周期共振会带来需求顶点。中上游大宗原材料价格上涨将对下游需求构成反制，这在黑色、化工等板块中已经有所体现。

　　需求见顶回落和价格在高位盘桓，构成了未来最可能的市场图景。在有效需求不足背景下，任何财政刺激将更多反映在价格上，我们将此定义为滞胀。在滞胀阶段，商品和现金表现要远远好于股债。

　　A股市场进入防御左侧。价格修复预期和国企改革主题已被市场充分挖掘，下半年第二波主升行情的主逻辑已经兑现，在“一波三折”后A股市场进入了防御左侧。“资产荒”是大类资产配置的必要而非充分条件，在滞胀的周期中和流动性边际收紧影响下，“资产荒”将更多表现在结构和板块效应中。从行业配置角度，目前补库接近尾声，周期股进入收获阶段；在滞胀阶段，成长板块没有系统性机会。因此，推荐估值尚不便宜，但风险较低，具有一定防御性的医药、食品饮料、银行、家电等板块。

　　【周期股翻身】

　　周期股苦尽甘来 上市公司打响盈利翻身仗

　　进入三季度后，我国经济形势企稳向好，A股上市公司的经营情况也逐步改善。生产者物价指数PPI由负转正让以煤炭、钢铁、有色金属为代表的周期性行业受益匪浅，周期性行业盈利情况改善带领A股走出盈利负增长的阴霾。

　　进入9月中旬后，A股中以上证综指和沪深300指数为代表的大盘股指数走势强于以创业板指数为代表的中小盘股指数，投资者的偏好又开始转向大盘股。

　　事实上，中小板和创业板的上市公司盈利增速并不弱于市场预期，只不过主板上市公司三季报中亮点频出，一些被投资者遗忘许久的周期股再度焕发生机。

　　盈利增速由负转正

　　截至10月31日，A股上市公司2016年三季报披露完毕。统计显示，前三季度全部A股上市公司归属于母公司的净利润同比增长3.0%，较半年报的降低3.6%由负转正。

　　由于金融板块和石油石化板块不但体量巨大，而且盈利水平变动影响较高，以银行为代表的金融类上市公司盈利增速今年持续放缓甚至负增长，而以中国石油和中国石化为代表的石油石化板块由于所在行业的原因，导致今年以来盈利水平显著下降，拖了A股上市公司的后腿。

　　A股中的非金融上市公司和非金融石油石化上市公司净利润同比增速分别为16.2%和22.5%，均较中报的4.0%和12.7%明显回升。

　　从单季度来看，A股三季度业绩同比增长同样由负转正，同比增速为19.5%，剔除金融上市公司后同比涨幅为48.9%，三季度单季度盈利能力的高增长直接带动前三季度业绩累计增速由负转正。

　　具体来看，主板、创业板、中小板三季度净利润同比业绩增速分别为17%、45%、39%。如果剔除温氏股份、同花顺、东方财富和蓝思科技4家盈利规模较大的创业板上市公司，创业板同比增速为46.59%。

　　总体来看，主板近5个季度以来单季度首次出现净利润增长，带动A股前三季度累计净利润增速“扭负为正”，而中小板和创业板依旧延续了净利润的高增长。

　　分行业来看，三季报净利润增速靠前的行业为有色金属、煤炭、钢铁、房地产、建材等周期性行业，TMT、家电、汽车、轻工制造、医药、食品饮料等消费性行业业绩增速稳中有升。

　　但值得注意的是，A股上市公司今年三季度盈利明显改善是建立在2015年同期基数较低的基础之上的。国信证券分析师郦彬表示，2015年三季度A股的营收环比增速和净利润环比增速分别为-5.6%和-26.9%，明显弱于历史总体水平，也是2005年以来的最差表现。

　　另外，随着过去两年央行的降息，上市公司的财务费用逐步降低。如果以金融机构人民币贷款加权平均利率为企业的融资成本作为参考，一般情况下企业财务费用率变化大约滞后一至两年的时间，从2013年年底开始，金融机构人民币贷款加权平均利率就一直处于下降通道，财务费用率也从2015年3月开始逐步减少。未来随着融资成本的降低，财务费用率有望继续下降，成为支撑企业盈利回升的重要因素。

　　PPI转正支撑周期股

　　周期股盈利能力的回升与工业企业产品出厂价格的上升密不可分，PPI同比从6月份的-2.6%回升至9月份的0.1%。在“量稳价升”的态势下，A股营收增速持续改善。三季度全部A股营收同比增长8.0%，非金融石油石化A股营收同比增长11.6%。

　　海通证券分析师荀玉根认为，PPI同比由负转正支撑A股净利润同比回升。PPI同比从2012年3月开始负增长，一直持续到2016年8月，2016年9月PPI由负转正说明此前市场供大于求的状况发生了改变，供需状态逐渐平衡。

　　非金融石油石化上市公司的净利润同比从2012年年底以来也持续保持在-10%至10%的震荡状态，2016年三季度同比上升至22.5%。未来随着PPI的稳步回升，有望支撑A股净利润同比回升。

　　除产品出厂价格回升外，A股上市公司营收稳步增长同样重要。我国工业增加值同比从2010年1月的29.2%开始持续下行，2016年2月达到最低的5.4%，整个下行区间共持续了六年，2016年2月之后稳步回升至6.0%的水平。

　　非金融石油石化上市公司营收累计同比同样从2010年一季度的46.3%开始持续下滑，2016年以来也稳步回升，从2016年一季度的4.4%回升至2016年三季度的7.7%，我国工业总体情况与上市公司情况较为一致。荀玉根认为，收入同比回升与2016年PPP等稳增长政策推动、房地产阶段性回暖带动需求增加有关。

　　工业产品价格的提升和营收的增长直接推动了周期性行业毛利率和净利润率的上升。上市公司毛利润率从2012年一季度17.1%的最低水平触底回升，至2016年三季度达到19.1%；营业收入同比从2010年一季度的46.3%开始下滑至2015年三季度的-4.6%，此后逐步回升至2016年三季度的7.7%；非金融石油石化上市公司的净利润增速2015年年底下滑至最低的-6.6%，此后逐步回升。毛利率回升、营业收入同比企稳，以周期性行业为首的上市公司盈利情况逐步改善。

　　但申银万国证券也给投资者泼了一盆冷水，该券商认为，一方面，当前一些行业盈利的恢复是由于供给侧改革的推进以及行政管制导致的人为抑制减少，事实上并没有完全去产能化，只是阶段性退出市场，未来随着价格的进一步回升以及行政管制的放松，会有新产能陆续释放出来，对上游原材料的价格形成压力。另一方面，从毛利率提升的结构来看，毛利率提升幅度大的行业主要是受益于PPI同比转正的周期品和地产产业链部分品种，考虑到PPI转正过程往往会有反复以及地产调控政策对产业链上公司的负面影响逐渐显现，未来毛利率提升空间有限。

　　中小创开始分化

　　相比今年半年报，三季报显示中小板的盈利增速有所上升，而创业板的盈利增速则有所下降，但是中小板和创业板的盈利增速仍然要好于主板非金融石油石化上市公司。

　　中小板盈利增速从半年报的17.31%上升到三季报的26.67%，剔除宁波银行、海康威视、洋河股份、国信证券4只龙头股后，盈利增速从半年报的31.60%上升到三季报的38.07%。创业板盈利增速从半年报的48.95%下降到三季报的45.61%，剔除温氏股份、三聚环保、网宿科技、蓝思科技4只龙头股后，从盈利增速从半年报的30.80%上升到三季报的35.16%。

　　总体来看，中小板的三季度营收增速和营业成本增速相比二季度都有所上升，而创业板在三季度的营收增速和营业利润增速相差不大。

　　外延式并购仍是创业板盈利高速增长的一个重要原因。从三季报的数据来看，创业板企业仍然在进行着大量的外延式并购。但是由于越来越高基数的缘故，外延式并购对创业板企业盈利增速的影响也在减弱。

　　今年前九个月，创业板企业并购类定增的募集规模约为828亿元，这已经与2015年并购类定增830亿元的资金规模相当。

　　从商誉的角度来看，从2015年三季度至今年6月，创业板的平均商誉同比增速在100%以上。而在今年三季度，创业板商誉的同比增速则下降到了72.79%。但同时，创业板商誉占净资产的比重仍在上升，从今年上半年商誉占净资产比重的16.09%上升到了今年三季度的16.93%。这表明外延式并购仍然是创业板增长的重要因素，但是边际作用可能已经开始递减了。

　　平安证券分析师魏伟表示，由于创业板越来越高基数的缘故，外延式并购对创业板盈利增速的影响也在逐渐减弱。外延式并购在今年三季度对创业板盈利增速的贡献为25.29%，这一比例要小于今年上半年的26.19%。

　　复苏背后存风险

　　多数上市公司的盈利处于持续的改善中，但前三季度非金融企业“脱实向虚”的态势仍未改善。前三季度非金融企业资本开支和在建工程负增长幅度扩大，现金类资产占比仍在提升，投资性房地产占比仍处相对高位。

　　郦彬称，在今年半年报中，非金融上市公司就存在明显的“脱实向虚”现象。而从三季报的各项财务指标看，非金融企业当前“脱实向虚”的现象仍未改善，实体投资回升仍有待观察。

　　从资本开支和在建工程方面看，上市公司投资的意愿仍然不高。前三季度非金融企业资本支出和在建工程累计同比分别下降3.1%和3.2%，降幅较上半年有所扩大，显示出企业投资的意愿仍然不高。而从产业链角度来看，上游资源和中游原材料的资本支出持续负增长，并且降幅有所扩大，与目前的去产能背景相符。尽管中游制造业前三季度的资本支出累计同比增长9.0%，较上半年提升近3个百分点，但主要集中在建筑和军工行业。消费品行业前三季度的资本开支增速均较上半年有所下降。

　　从企业的现金类资产和投资性房地产方面看，现金类资产占比仍在提升，投资性房地产占比也处在相对高位。前三季度，非金融企业的货币现金和投资性房地产同比分别增长26.1%和24.7%，增速较上半年进一步提升。现金类资产占比提升至13.5%，投资性房地产占比连续四个季度处在1.2%的高位水平。相应的，在建工程的占比则进一步下降至5.1%，体现出非金融企业的资产依旧呈现出“脱实向虚”的态势。

　　除了上市公司投资意愿较低外，三季报显现的其他问题同样值得关注。

　　兴业证券分析师王涵就认为“地产政策趋严+基建或只托不举”，相关需求改善持续性存疑。从历史情况来看，地产政策趋严通常伴随着地产销量逐渐见顶回落。而随着10月以来核心城市地产监管政策相继趋严，未来地产销售变化需要密切关注。基建投资方面，从今年以来的变化来看，基建投资的态度或更多是托底经济，而非强刺激。因此，未来相关需求的改善持续性可能存疑。

　　此外，从三季报看，商贸零售盈利疲弱，但库存大幅上升，反映终端消费需求疲弱。三季度商贸零售行业库存同比大幅上升，但同时行业盈利能力和现金流仍然相对较弱，并且库存周转率在恶化。因此，行业库存水平抬升可能是被动行为，或反映出整体终端消费需求较为疲弱。

　　需求疲弱的背景下，需警惕上游涨价过快对中下游盈利的挤压。本轮原材料价格的快速上涨，并未伴随需求端相应的大幅改善，而主要源自供给侧调整不断推进的预期。虽然地产销售和基建对部分行业的需求有一定的支撑，但需求端整体疲弱的情况下，上游价格的过快上涨明显开始对中下游相关行业的盈利能力形成了挤压效应。因此，涨价驱动上游行业盈利能力快速提升的同时，基础化工、机械、纺织服装等中下游行业在成本和需求的双重压力下，盈利能力出现下降。（来源：新金融观察报）

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