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“成长股专家”曹剑飞

2014年04月11日 15:38
来源: 陆家嘴
编辑:东方财富网

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陆家嘴2014年4月刊

陆家嘴2014年4月刊

  将有限的资金配置到成长股,通过其业绩的增长来覆盖投资风险。

  曹剑飞管理的农银行业成长,在《陆家嘴》杂志的“基金经理长跑明星TOP10”第二季中表现抢眼。不仅如此,过去3年内,其担任投资总监的农银汇理基金,旗下主动型股票基金的平均收益率均位居同业前列。

  当年以擅长行业轮动投资成名的曹剑飞,已成功转型为不折不扣的“成长股专家”。

  成长的逻辑

  2008年8月,农银汇理首只基金农银行业成长成立。曹剑飞研究当时的PMI和发电量等数据之后,对经济形势的判断偏悲观,仓位一直较低。在雷曼兄弟倒闭事件爆发后,曹剑飞迅速减持,避免了之后股市疯狂下跌带来的风险。

  农银行业成长早期的超额收益主要来自于行业轮动。2009年,4万亿元刺激政策出台,农银行业成长迅速加仓,积极参与水泥、煤炭等行业轮动。6月,上证指数重回基金发行时的点位2740点,农银行业成长已获得超过40%的涨幅。7月,曹剑飞发现新增信贷开始下降,经济增速下滑,迅速减持了水泥、煤炭等周期行业,在高位获利了结。到了2011年上半年,水泥行业量价齐升,曹剑飞又大幅超配水泥并获得不错的回报。

  然而,到了2011年下半年,曹剑飞意识到单纯依赖行业轮动已经不足以为农银行业基金提供足够的业绩支持,“行业轮动很频繁,波动幅度缩小,时间也在缩短。而农银行业成长的规模较大,大幅超配一个行业,再在短时间内撤回来,操作难度加大”,从此将整个投资的重心调整到成长股。

  回顾投资成长股的初衷,曹剑飞指出:“中国目前还没有鼓励价值投资的环境和氛围。上市公司持续分红以及回购制度是价值投资最必要的条件。价值投资大师巴菲特之所以投资IBM,是因为IBM有上百亿的回购计划和高额分红。长期持有可以享受分红,而回购计划则对冲了部分市场风险。”

  目前国内资本市场有一部分上市公司已经在增加分红比例,譬如长江电力这类积极分红的上市公司,其股价走势普遍优于沪深300的走势。但整体而言,资本市场缺乏回购机制导致其股价缺乏安全垫。在这样的大背景下,曹剑飞认为,只能将有限的资金配置到成长股,通过其业绩的增长来覆盖投资风险。

  曹剑飞总结,最近几年农银成长基金的超额收益主要来自于其偏成长的投资风格。虽然有时也会根据市场短期估值的情况会减持一部分成长股,并增持一部分蓝筹股,然而以成长股为投资主线的战略从来未动摇过。

  在曹剑飞看来,中国目前的经济体量,以及当前所面对的经济转型与增速放缓的大背景,类似于上世纪70年代的日本和80年代的美国 。日本经历过战后的经济高速增长后,受到石油危机的冲击,经济增速放缓、成本上升以及投资放缓导致所有周期性行业的ROE系统性回落。

  股市的市值结构会伴随宏观经济的变化发生结构性的变化,周期性行业市值缩水的同时,消费和科技行业的市值扩张。中国股市在2000年~2010年这个长周期内,工程机械、房地产、钢铁等行业,都曾经有过一个高速上涨的过程,如今却不得不面对估值与盈利的“双杀”。

  以美国股市为例,金融危机前金融股的占比超过20%,如今回落到15%左右。曹剑飞委托申万研究所做过一个研究,其结论是:到2020年我国股市市值结构会发生较大变化,其中周期性行业总市值会降低17%至20%,而消费和科技等成长性行业总市值会上升17%至20%。

  不过,曹剑飞亦表示,国内许多成长股从长周期来看仍是周期股,只不过它正处在成长的阶段。产能瓶颈、经济周期等决定了很多制造业股票长期来看是周期股。因此,成长股投资,要有安全边际,成长投资的安全边际就是它的高速增长。

  变与不变

  曹剑飞曾在2011年接受媒体采访时宣称:“自下而上”选股时代已经来临。

  在他看来,近年宏观经济增速放缓,上证指数与沪深300指数徘徊不前,资本市场缺乏结构性行情,投资者只能“沙里淘金”,找寻极少数仍然保持高速成长的个股。

  曹剑飞推崇的基金经理有安东尼·波顿与彼得·林奇。两人共同的特点是在成长股投资领域长期耕耘,收益颇丰。

  在他看来,优秀的基金经理应该具备适应市场变幻的能力,在市场发生变化时,能够敏锐地观察到市场的变化,然后自己做出一些改变和调整。基金经理的“大视角”一定要灵活,需要持续观察海内外资本市场以及宏观经济发生的一些变化,然后去资本市场验证。

  当然,曹剑飞也同意某种角度来说基金经理能“不变应万变”:基金经理在多年投资实践过程中,沉淀下来的选股标准可以不变。市场变化时,在坚持自己核心理念的同时,重点关注的行业需要与时俱进。

  他举例说,按照自己的选股标准,过去十年选出来的是万科。而现在按照同样的标准,选出来的却是成长股。

  曹剑飞总结,过去三年在成长股投资领域收获颇丰。首先是大类资产配对了方向,其次是得益于选股。农银汇理的投研团队,在TMT、游戏、传媒、计算机、医药、机械装备制造、油田开采等领域,有较深的理解,帮助公司的权益类基金挣了不少个股的钱。

  曹剑飞在选择成长股的过程中,最看重上市公司营业收入的增长速度。在他看来,倘若上市公司的主营业务没有高速增长,成长的质量会有问题。收入的高速增长,亦能降低投资成长股的风险。

  除此以外,该上市公司所处的行业要足够大,没有明显的“天花板”。小的行业很难产生大市值公司,曹剑飞看好的成长股所处的行业市场规模至少要有500亿以上。

  然后看其公司治理结构。企业的团队从高管到普通员工,都应该具备诚实、务实、进取等特征。企业立足于长期发展,而不是赚一票就跑。

  最后再看估值。曹剑飞强调,在成长股的投资过程中,估值会被放在最后一位考虑,主要原因是好的成长股都是稀缺的,市场会给予其溢价。曹剑飞曾经研究过美国纳斯达克市场,发现其中10%以上的股票长期处于高估值水平,估值从未低于30倍,期待其股价回落的时候再买入明显不现实。

  以2012年对欧菲光的投资为例。在投资之前,曹剑飞曾经去台湾调研过类似的公司,发现智能手机正在向触摸屏方向转变,其所处的行业正处于高速发展阶段。长期跟踪欧菲光的管理层

  后,发现该团队非常进取,于是决定重仓持有。

  不过,成长股也面临三大风险。一是业绩不达预期的风险;二是流动性风险;三是成长股相对于沪深300指数的相对估值较贵的风险。曹剑飞表示需要花很大的精力去跟踪。“某些成长股转型过程中遭遇问题时,我们会坚决减仓,等发现警报解除后,又会买入。”

  尽管现阶段部分成长股估值较高,但曹剑飞认为,“成长股估值高有风险,并不意味着其他行业有机会。” 在他看来, A股有几千家上市公司,对于基金经理而言,只要有10%左右的上市公司具备投资价值即已足够。

  曹剑飞表示,倘若未来资本市场变得更加成熟,具备了价值投资的土壤,自己亦会转向高分红有回购机制的上市公司。

  用结果说话

  曹剑飞认为,投研团队的管理其实很简单,“用结果说话就行了”。

  在曹剑飞看来,新人要成长为成熟的基金经理,应该给予其一个宽松的成长周期。新人进入公司,先做三年研究员,然后再判断他是否适合做投资。倘若研究员通过了考核,就可以做基金经理助理。两年之后,再考核其是否已经具备独立管理基金的能力。

  曹剑飞介绍,在投研人才选拔的过程中,自己对专业要求并不高。挑人的标准中,最看重的是勤奋;其次要求有灵气有悟性;最后要求人品正直。

  曹剑飞认为,资本市场上不乏聪明人,很多基金经理的经历与背景都很类似,何以业绩会产生较大的分化?

  曹剑飞总结,基金经理首先需要看清楚大的方向。主要是看国内外的宏观经济形势和政策取向、经济周期运行的阶段,由此来决定配置的大方向;其次是要做到比别人更细致。要在研究报告中查看有效信息,遇到感兴趣的股票积极与研究员讨论,还要去实地调研,买入后必须反复验证。如果以上都能做到,自然就会与别人有很大差异,也就是功到自然成。

  勤奋二字曹剑飞可谓身体力行,投资成长股的过程中,始终坚持实地调研,每个月至少出差两次。他解释说,主要是因为目前公司规模较小,无法养活大的研究团队,只能以勤奋来弥补研究团队的不足。

  虽然投研团队不大,但对于特色行业的研究深度却从未放弃过。譬如,对于过去几年看好的通讯电子行业,配备两名专职的行业研究员进行日常跟踪。除此以外,每年派遣投资或研究部的员工奔赴中国台湾、美国等考察电子行业,以进行国际比较研究,捕捉产业链的发展方向。然后再组织研究员、基金经理深度集中调研产业链,形成全面的行业认识。

  “‘三位一体’的研究模式,确保对公司的重点信息全覆盖,也把投研团队整体对于该行业的认识达到深入的水平。”曹剑飞表示,在TMT投资上,团队通过国际比较研究再回来研究国内的行业和公司,这种自下而上的调研方式挖掘了不少优质的上市公司。

  最后,曹剑飞特别强调人品正直的重要性。

  在他看来,人品正直有两方面的衡量,首先从道德上来说,要有感恩之心,“滴水之恩涌泉以报”。地球不是缺了谁就不转了,也没有人有义务在你需要帮助的时候伸出援手。人品正直的人往往比较实在靠谱。

  从另外一个角度来说,人品正直是指要在市场面前保持敬畏之心,不能老是想着投机取巧。投机偶尔能得手,但时间长了总会被市场教训。同时,以开放的心态实事求是地对待投资。

  对于从业以来的业绩表现,曹剑飞表示整体满意,整个过程中都坚持了自己的风格。不满意的地方是某些时间段业绩回撤比较大。曹剑飞表示,尽管公募基金不强调净值回撤,自己还是希望能够降低业绩的波动。

  具体的做法有两个:首先,在未来政策对于公募基金投资股指期货的管制放松的时候,做一部分对冲;其次加强前瞻性研究,分析成长股何时比较贵,并找到一些客观的指标,提示何时应该减仓。

(责任编辑:DF083)

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