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机构:2018 年股指分红对股指期货的影响分析

2018年06月11日 13:13
来源: 广发期货
编辑:东方财富网

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2017年以来,证监会高度关注现金分红的问题,早在2017年两会期间,国资委主任肖亚庆提出,国有控股上市公司要建立完善分红机制,要做切实的分红方案,随后中国神华推出重磅高股息方案,有效地提振了市场。监管层反复强调现金分红,本质上是为了加大分红力度,政策意图明显。我们认为在当前分红政策逐步完善、证监会对公司现金分红的高度关注以及2017年企业盈利维持高增速的背景下,预计2018年现金分红的上市公司数量和分红金额会有所增加,从而给市场带来一定的投资机会。

  2017年以来,证监会高度关注现金分红的问题,早在2017年两会期间,国资委主任肖亚庆提出,国有控股上市公司要建立完善分红机制,要做切实的分红方案,随后中国神华推出重磅高股息方案,有效地提振了市场。监管层反复强调现金分红,本质上是为了加大分红力度,政策意图明显。我们认为在当前分红政策逐步完善、证监会对公司现金分红的高度关注以及2017年企业盈利维持高增速的背景下,预计2018年现金分红的上市公司数量和分红金额会有所增加,从而给市场带来一定的投资机会。

  由于个股现金分红时,指数的处理办法是任其自由回落,而这种分红预期会提前反应到股指期货上,因此每年在A股集中分红的月份里,股指期货的基差通常会呈现贴水的状态。而自2015年股灾以来,由于股指期货交投受到一定限制,股指期货长期处于贴水格局,因此若要理清真实的股指期货的基差水平,必须对分红因素进行剔除。

  本文第一部分首先介绍了国内股票市场分红制度,第二部分回顾了历年来A股现金分红的概况,第三部分对2018年股指现金分红情况做出预测,最后基于上述预测,判断出2018年股指分红对股指期货的影响。

  一、国内股票市场分红制度

  早在2006年,证监会即在《上市公司证券发行管理办法》中明确指出财务状况良好的上市公司需做到“最近3年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的20%”,拉开对上市公司分红监管的帷幕。2008年,证监会在《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》中将上述要求提高至30%。2012年,证监会发布《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》,要求上市公司合理平衡经营利润用于自身发展和回报股东,要重视提高现金分红水平,提升对股东的回报。

  2013年,证监会发布《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》,意在督促上市公司规范和完善利润分配的内部决策程序和机制,增强现金分红的透明度,完善分红监管规定并加强监督检查力度。2015年8月,证监会、财政部、国资委、银监会联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》,鼓励上市公司增加现金分红在利润中的占比,鼓励上市公司实施中期分红,增加分红频率。2015年9月,财政部、国家税务总局、证监会发布《关于上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》,规定持股期限超过1年的,股息红利所得暂免征收个人所得税,起到鼓励上市公司分红、鼓励投资者投资高分红公司的作用。今年2月5日,上交所召开“上市公司现金分红专项说明会”,目的是鼓励上市公司现金分红,切实回报投资者。

  从对上市公司的分红监管力度看,监管部门对于上市公司的分红情况日益重视,要求分红比例和分红频率逐步提高,并对分红制度进行差异化管理。目前,监管机构对上市公司分红主要要求有以下几点:

  一、现金分红相对于股票股利在利润分配方式中有优先顺序。

  二、最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。

  三、上市公司董事会应当综合考虑所处行业特点、发展阶段、自身经营模式、盈利水平以及是否有重大资金支出安排等因素,区分下列情形,并按照公司章程规定的程序,提出差异化的现金分红政策:

  (1)公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的,进行利润分配时,现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%;

  (2)公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的,进行利润分配时,现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到40%;

  (3)公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的,进行利润分配时,现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到20%。

  四、证券监管机构在日常监管工作中将重点关注有能力分红但不分红尤其是连续多年不分红或者分红水平较低的行为。

  二、A股历史分红概况(2007-2016年)

  (1)现金分红公司的上市公司数量情况

  截至2016年年报(由于2017年年报分红还未披露完全,本节数据截止至2016年报),2016年A股市场上共有2415家上市公司实行过年度现金分红,并且A股现金分红总额逐年递增。2007年现金分红总额为279.15亿元,2016年分红总额为9686.32亿,年复合增长率为24.69%。现金分红的上市公司数量占比从2007年开始稳定上升,2012年以后,分红公司占比超过70%,2015年和2016年的比例分别为70.7%和79.12%。由此可见证监会对现金分红的重视,驱动了上市公司主动分红的积极性,此外考虑到2016年和2017年A股上市公司的盈利持续好转,因此预计2018年现金分红总额和分红公司数据仍会保持较明显的增长。

  从连续现金分红来看,上市公司连续5年现金分红的公司数量也在逐步增多,2011年只有449家上市公司连续分红,占全部上市公司比例19.17%,2015年有1078家上市公司连续分红,占上市公司比例38.13%,2016年有1321家上市公司连续5年分红,占比上升至43.28%。

  (2)历年 A 股分红率

  分红率方面(当年现金派息占归属母公司股东净利润),将Wind数据进行分类汇总后发现,2010-2016年期间,全部A股的分红率基本集中在10%-40%区间里。

  三、2018年股指分红预测

  我们计算(预测)分红对各股指期货合约的影响的方法分四步:(1)计算各成分股的每股股利;(2)预测除权除息日;(3)计算分红对指数的影响;(4)计算分红对股指期货合约的影响。

  (1)计算各成分股的每股股利

  截至2018年6月6日,全部A股上市公司均已公布2017年年报,且几乎全部公司都公布了分红预案,极小部分公司由于停牌等特殊情况未予公布。

  对于已公布分红预案的公司,我们直接采用分红预案中的金额计算每股股利;对于未公布分红预案的公司(目前三大股指中只有凯迪生态由于停牌未公布分红预案),我们假设该公司今年不分红。

  (2)预测除权除息日

  截至2018年6月6日,上证50指数成分股中共有6家公布除权除息日,其中3家已实施分红,3家尚未实施分红。沪深300指数成分股中共有91家公布除权除息日,其中65家已实施分红,36家尚未实施分红。中证500指数成分股中共有176家公布除权除息日,其中138家已实施分红,38家尚未实施分红。

  对于已公布除权除息日的公司,直接采用除权除息日。对于未公布除权除息日的公司,我们做如下处理。对于上一年度分红的公司,假设今年的除权除息日与去年一致。若上一年度未分红,则再往前推一年。对于采用往年除权除息日(包括去年和前年)的公司,若其除权除息日已经过去,则假设其分红时间为6月合约交割日的前一交易日。

  根据统计分红最多的时间区间落在7月合约,因此对于前两年均未分红的公司,则假设其分红时间为7月合约交割日的前一交易日。

  (3)计算个股分红对指数的影响

  由于已实施分红的已经反映在指数价格中,因此我们在计算分红对指数的影响时无需考虑已分红个股的分红情况,只计算分红的剩余影响。剔除已分红股票后,个股分红对指数的影响可见下述公式:

  我们预测2018年沪深300、上证50和中证500指数成分股中分别有279家、48家和419家上市公司可能会现金分红派息。根据2018年6月6日收盘价测算,全年成分股累计分红对指数的影响分别为75.13点、69.48点和63.51点,剩余影响分别为62.62点、62.87点和39.13点。

  (4)计算分红对股指期货合约的影响

  通过步骤(3)得到个股分红对指数点数的影响后,我们通过加总得到分红对股指期货合约的影响。比如,2018年IH1806的交割日为2018年6月15日,我们将6月15日之前(包括6月15日)的所有分红点数(剔除已实施的分红)加总,得到分红对IH1806合约的点数影响。

  通过上述四个步骤的计算,我们计算得到三大股指期货合约的分红点数影响,结果如下:

  四、基于分红的期现套利策略研究

  在几种类型的套利中,本文只研究无风险的期现套利。分红对于期限套利策略的影响在于分红影响了期货理论价格。

  期货理论价格模型:

  F=S×e^((T-t)×(r-d)/365)

  其中,F:期货合约的理论价格;

  S:标的指数的最新价格;

  d:股息率;

  T:到期时间;

  t:当前时间;

  r:无风险利率

  由于分红点数占股指点数的比例很小,因此在计算期货理论价格时我们忽略分红点数的时间成本。我们将期货合约理论价格的计算公式简化为:

  期货理论价格=现货价格+时间价值-期内分红点数

  时间价值=S×(e^((T-t)×r/365-1))

  由于在套利过程中有成本,因此期限套利实际上存在一个无套利区间,只有当期货实际价格突破无套利区间时,期限套利机会才会出现。当期货价格高于上行区间时,存在正向套利机会;当期货价格低于下行区间时,存在反向套利机会。

  期现套利的无套利区间模型为:

  下行区间:F×(1-TC期货-TC现货-(C+R)×(T-t)/365)

  上行区间:F×(1+TC期货+TC现货+C×(T-t)/365)

  其中,F、T和t的含义与期货理论价格模型相同;

  TC期货:期货交易手续费+期货冲击成本;

  TC现货:现货交易成本和税费+现货冲击成本;

  C:资金成本;

  R:融券成本;

  参数设置:

  期货交易手续费:0.015%

  期货冲击成本:0.1%

  现货交易成本和税费:0.10%

  现货冲击成本:0.05%

  资金成本:3%

  融券成本:8%

  套利机会预测:反向期现套利机会暂无

  根据6月6日的最新收盘价格测算,三大期指反向期现套利机会暂无,理论上IH1806存在正向套利机会,但实时期货价格仅高于上行区间不到1点,实际操作较难完成,利润空间也很小。

(责任编辑:DF318)

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