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分析称当前货币乘数异常高位 势必要下调存准率

2016年08月04日 08:35
作者:胡月晓
来源: 上海证券报

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  以“对冲性”操作维持广义货币的平稳增速

  金融发展和金融深化带来的货币乘数提高,是个缓慢的长期演化的过程,却不会有显著的短期效应。所以,当前对应货币乘数的异常高位,显然不可持续。在基础货币投放持续收缩的情况下,为使广义货币增速相对平稳,以维持货币乘数的高位,势必要下调RRR。

  基于现代信用货币体系下的货币形成机制,货币政策的松紧变化,严格意义上是指基础货币的变动情况。比如,美国、欧盟、日本作为反危机手段持续祭出的宽松货币政策QE,就是超常规的基础货币投放。在实际执行中,由于欧美日金融体系受金融危机冲击,经营萎缩导致了货币乘数的收缩,因而其基础货币的超常规投放并没有带来全社会流动性的同步宽松,实际作用看仅是维持了正常而已。当然,QE政策维持了流动性正常,达到了避免金融危机对实体经济冲击的目的。简言之,金融危机导致西方货币乘数超常规下降,比如美国就下降一半有余,并且还在不断下降,致使QE不断加码,货币乘数的超常规下降引发了超常规的基础货币投放。所以,本质上西方国家的QE只不过是为维持流动性平稳的“对冲”扩大化手段而已。在正常时期,对流动性的调节,通过公开市场操作就可完成,一般冲击通过RRR(存款准备金率)调整就可实现,QE可算非常时期的非常手段。

  面对经济下行的巨大压力以及极为复杂的国际经济环境,我国央行仍将坚持稳健货币政策基调不变。因为,在整体资产泡沫、全社会杠杆水平仍居高位的情况下,宏观审慎管理框架要求货币政策必须稳健。

  在经济低迷情况下,市场对货币宽松加码预期较多;但我国央行一直在强调政策基调的中性稳健,实际行为也着重货币结构的调整,加之货币过分充裕的客观情况,市场对货币宽松程度的前景一直存在较大分歧。笔者的判断是,货币增速将在现有水平上走稳。

  当前货币增速的维持,主要靠货币乘数提升。不过,笔者认为我国货币乘数的提升似已到了极限。查统计数据,从去年9月起,我国的基础货币增长持续处于收缩之中,这是我国自有基础货币投放纪录以来,首次进入收缩状态。在2015年9月至2016年6月的10个月中,基础货币同比有8个月处于负值状态,有2个月在接近于0的水平(增速低于1)。当前广义货币(M2)能得以维持平稳,全靠货币乘数的提高。基础货币下降的同时,货币乘数不断提高,今年4月后进入5以上高值,5月创下了5.24的历史高位,6月为5.16。

  货币乘数变动的主要决定因素是RRR,这也是央行影响货币增长和流动性变动的最直接和有效手段,且作用力巨大。在其他因素即经济运行环境、金融运行环境、货币经营技术手段变化等因素大致相等的背景下,相同RRR的水准,应对应着大致相等的货币乘数水平。一般来说,低迷的经济环境还会降低货币乘数的作用。

  过去二十多年间,我国货币持续高速增长的基础,是外汇占款的持续被动高增长。外汇占款持续快速增加,源于同期我国经济的长期高速增长——长期的高“双顺差”格局和人民币升值预期。2014年后,我国外汇储备增长进入了拐点,规模变动由正转负。经济发展阶段和国际经济、金融环境的转变,使得我国的国际收支进入了长期逆差或弱平衡状态。我们看到,我国的外汇储备规模已由2014年6月时高点39932.13亿美元,持续下降到了今年6月的32051.62亿美元;不过,截至目前,我国外汇储备下降主要发生在2014年下半年和2015年期间,今年以来外储重又进入了相对稳定的态势,在3.2万亿美元上下的300亿区间波动。在影响基础货币变动的其他因素基本稳定情况下,外汇储备的变动就决定了央行基础货币的投放变化。今年以来央行外汇储备余额保持了“稳中偏降”的态势,上半年以人民币计下降了12230亿;同期公开市场累计净投放1738亿;被市场理解为接替外汇占款货币投放主渠道的中期借贷便利(MLF),上半年累计增加10797亿,余额扩张近3倍,达262.13%。

  对商业银行来说,MLF也是一种昂贵的基础货币投放获得方式,即使在全球前所未有的低利率背景下,在经历了数次利率下调后,3月、6月和1年期MLF的利率分别为2.75%、2.85%和3.0%,而当前10年国债收益率也仅2.8%,利率倒挂现象严重。可见,当前MLF规模快速扩张态势恐难以延续。公开市场操作是调节货币波动的短期政策工具,对基础货币长期增长有影响的是MLF。看得出来,央行对MLF增长的节奏把握,是以尽量覆盖外汇占款下降为准。

  我国货币乘数的长期运行区间为3.8至4.5,当前达到的5.0以上的水平,之前仅在2006年出现过,当时对应的RRR为8.0。在我国RRR仍居较高水平的情况下,在经济周期的底部阶段,货币乘数不断提高,显然不是经济行为主体经营活跃度提高的结果,只能是其他因素,在通常情况下是RRR下调的结果。在没有调整RRR的情况下,当前货币乘数的提高,或是随金融创新而来的金融多元化发展结果,特别资本市场直接融资的发展和货币市场的扩大,使得全社会的信用扩张能力比以往有了显著提高。

  但是,金融发展和金融深化带来的货币乘数的提高,是个缓慢的长期演化的过程,却不会有显著的短期效应。所以,当前对应货币乘数的异常高位,显然不可持续。同时,资本外流+公开市场等其他主动投放力度不足,又使得目前基础货币增长的微下降状态仍将延续。笔者由此推论,在基础货币投放持续收缩的情况下,为尽力维持广义货币增速是相对平稳,以维持货币乘数是高位,势必要下调RRR.

  当然,必须强调的是,下调RRR仅是“对冲性”的操作,并非表示货币政策转向。

  (作者系上海证券研究所注册国际投资分析师(CIIA),首席宏观分析师)

(责任编辑:DF010)

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