海通策略荀玉根:从世界500强看中国经济由大到强的前景

2018年08月02日 08:40
作者:荀玉根 李影
来源: 微信公众号 股市荀策
编辑:东方财富网

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2018年120家中国企业入围世界500强,仅次于美国的126家,中美入围企业销售利润率为5.1%、7.4%,中国企业多而不精。中国GDP总量全球第二,但人均GDP全球排名第71位,中国实体经济整体大而不强。

  核心结论:①2018年120家中国企业入围世界500强,仅次于美国的126家,中美入围企业销售利润率为5.1%、7.4%,中国企业多而不精。中国GDP总量全球第二,但人均GDP全球排名第71位,中国实体经济整体大而不强。②中国经济由大到强的路径:供给端鼓励创造创新,实现制造升级;需求端助力中产阶级崛起,实现消费升级。③中国经济由大变强的特征:消费和科技占比上升,目前规模为美国的20-40%;行业内部集中度提升,特别是传统制造业。

  从世界500强看

  中国经济由大到强的前景

  财富中文网于北京时间2018年7月19日晚发布了最新的《财富》世界500强企业排行榜,中国共有120家企业上榜,仅次于美国的126家。然而,值得注意的是,中国上榜企业的销售利润率远低于美国,而且近两年一直处在下降通道中,本文将从中国500强企业角度谈起中国经济的虚胖之症。

  1。 中国500强企业多而不精,实体经济大而不强

  中国500强企业多而不精。近些年中国入围世界500强企业数量不断增多,2000年我国入围企业仅13家,而当时美国为179家,到2018年我国增至120家,仅次于美国的126家,中国企业似乎在世界舞台也唱起了主角。然而,仔细分析可发现,中国500强企业处在多而不精的窘境。从中美500强企业行业分布看,美国500强企业分布在众多领域,涉及45个细分行业,而中国则集中在传统周期领域,仅分布在29个细分行业,其中,采矿、原油生产有13家,贸易有11家,银行、商业储蓄有10家,金属产品有9家,车辆与零部件有7家,可见中美产业结构仍存在较大差异。目前中国部分行业龙头凭借垄断地位获取超额利润,比如银行业,中国10家上榜银行平均净利润高达179亿美元,远高于全部上榜中国公司平均利润31亿美元,也高于美国上榜8家银行的平均利润96亿美元。从中美500强企业销售利润率看,自2001年以来中美500强企业销售利润率走势基本趋同,但2011年起两者开始分化,我国500强企业销售利润率开始低于美国,特别是自2016年起我国500强企业销售利润率一直下滑,从2016年的5.6%降至2018年的5.1%,同期美国从8.1%降至7.4%。

  我国实体经济大而不强。前述微观现象表明中国500强企业多而不精,回到宏观背景,可发现我国实体经济也面临大而不强的窘境。2010年我国GDP总量一举超过日本,成为仅次美国的第二大经济体,当时我国GDP总量为41.3万亿元,达美国GDP的41%,而2017年我国GDP总量为82.7万亿元,达美国GDP的63%,中美GDP总量差距正在缩小。从全球GDP占比看,我国GDP占比从2010年的9.2%升至2017年的15.2%,而同期美国从22.6%升至24.0%,日本从8.6%降至6.0%,从GDP总量看中美确为世界超级大国。但是,从更细致的经济指标看,我国实体经济可谓大而不强。第一,我国人均GDP排名靠后。根据世界货币基金组织统计,2017年全球人均GDP为10728美元,我国人均GDP为8643美元,位列第71名,美国人均GDP达到59501美元,位列第7名,日本人均GDP为38440美元,位列第23名。第二,我国劳动者报酬偏低,整体税负偏重。一般GDI和GDP相差不多,两者差值在国民收支表中列为统计误差,在此从中国GDP和美国GDI构成看,2016年我国劳动者报酬占比为47.5%,而美国为53.2%,我国企业营业盈余占比为24.6%,而美国为24.7%,我国生产税净额占比为14.2%,而美国为6.9%。另外,从广义宏观税负(财政收入/GDP)看,2017年中国为20.9%,而美国为17.3%,可见整体而言我国税负较重。第三,我国研发投入占GDP比重不高。近些年我国研发支出占GDP比重逐步提升,从1996年的0.6%升至2015年的2.07%,但与世界主要大国仍有些差距,如2015年美国为2.79%,日本为3.28%。

  2。由大到强的路径选择

  供给端鼓励创造创新,实现制造升级。在《宏观背景:从大到强,结构优先——当前中国对比1980年代美国系列(1)》中,指出类似美国1980年代,我国已经步入产业结构加速优化阶段,政策重心从需求管理转到供给管理,主要通过财政政策和产业政策促进转型和创新。借鉴美国经验,为顺利实现我国制造升级,还需:一是加大研发投入,增强知识产权保护力度。我国PCT专利申请量从2000年的0.08万件升至2017年的4.89万件,已经超过日本的4.82万件,这与我国鼓励研发和知识产权保护的政策密不可分,同期我国研发支出/GDP从0.90%升至2.07%。二是为企业减税降费。中美税制较不同,美国以征收所得税等直接税为主,而中国则以征收增值税、营业税、消费税等间接税为主。在实务中,我国企业承担税负较重,单考虑所得税,我国企业所得税/财政收入为18.6%,而美国为9.0%,再叠加五险一金等,我国企业实际承担税负较重。7月23日的国务院常务会议,提出“聚焦减税降费”,涉及企业所得税和增值税,具体包括将企业研发费用加计扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企业扩大至所有企业,对已确定的先进制造业、现代服务业等增值税留抵退税返还的1130亿元在9月底前要基本完成。三是通过直接融资大力培育创新型企业。借鉴美国经验,1970-86年期间股权融资占美国企业总融资的比重是35%左右,但随着1986年利率市场化结束后,股权融资占比又回到了50%左右,这既是因为利率市场化后期银行存款利率不再有吸引力,还源于产业升级期的美国经济对融资结构提出了新的需求。目前美国有着发达完善的资本市场,直接融资占据主导地位,因此培育出以谷歌、苹果和脸书为代表的创新型企业龙头。虽然我国一直以来以间接融资方式为主,但是直接融资(股权+债券+信托贷款+委托贷款+承兑汇票)占比是在上升的,从2005年的11%上升到2017年的30%,其中股权融资占比一直在4%左右徘徊,我国融资结构应向美国学习,大力发展直接融资来支持产业结构升级。

  需求端助力中产阶级崛起,实现消费升级。根据《2017年瑞信世界财富报告》,2017年我国居民财富总量为29万亿美元,而美国为94万亿美元,我国成人人均财富为2.7万美元,而美国为38.9万美元。结构上,我国居民财富呈典型金字塔分布,而美国则呈橄榄球型分布,2017年中国个人财富1万以内/1~10万/10~100万/100万以上(美元)占比为63.1%/34.0%/2.7%/0.2%,而美国为28.5%/31.4%/33.7%/6.4%。按拥有1~10万美元的财富标准来界定中产阶级成年人,2017年全球有11亿中产阶级人口,其中中国有近4亿,占比达35%。然而,就中国14亿的人口体量来看说,我国中产阶级占全国人口比重并不高,阻碍我国中产阶级崛起的主因是居民获得的可支配收入少,2015年我国城镇居民人均可支配收入/人均GDP为0.63,而美国为0.76。所以,为顺利实现消费升级,当务之急是加快个人所得税改革,充分发挥税收制度的收入调节功能。2017年12月22日,特朗普签署并发布《减税和就业法案》,个税修改内容包括:一是提高个人所得税起征点,维持7档纳税等级不变,但大部分税率下降,最高税率从39.6%降至37%,二是个人所得税标准扣除额翻倍,三是废除奥巴马医改法中要求必须购买医疗保险的强制性条款,四是取消和调整数十项税收抵免和扣除,以上变动的有效期仅至2025年底。目前我国个税最高边际税率为45%,暂无专项扣除。今年6月29日,中国人大网公布了个人所得税修正案征求意见稿,主要内容包括:对工资薪金、劳务报酬、稿酬和特许权使用费等四项劳动性所得首次实行综合征税;按月征收统一调整为按年征收;个税起征点从现行的4.2万元/年调整为6万元/年,扩大较低档税率级差;设立专项扣除,增加子女教育支出、继续教育支出、大病医疗支出、住房贷款利息和住房租金等专项附加扣除;增加反避税条例,针对个人不按独立交易原则转让财产、在境外避税地避税等避税行为,赋予了纳税机关按照合理方法进行纳税调整的权利,需要补征税款的,应当补征税款,并依法加收利息。

  3。由大变强会出现新特征

  消费和第三产业成为经济支柱,产业结构向消费和科技转变。在《宏观背景:从大到强,结构优先——当前中国对比1980年代美国系列(1))》中,我们分析到当前中国类似美国1980年代,我国已经进入产业结构加速优化阶段。从经济背景看,在1980-1990期间美国第三产业占GDP比重从63.6%提高到70%,消费占GDP比重从1980年的61%提升至2017年的69%。自进入新时代之后,我国经济的基本面特征为经济平盈利上,微观盈利改善的动力源于产业结构优化、行业集中度提高和企业国际化加速。在2010-2017年期间第三产业GDP占比从44%提高到51.6%,提高了7.6个百分点。从消费和投资角度来看,2010年以来消费占GDP比重上升,从2010年的48.5%提升至2016年的53.6%,而资本形成GDP占比从47.9%降至44.2%,净出口占比从3.7%降至2.2%。进一步从行业结构看,我国新兴服务业在快速发展阶段,2010-2017年期间我国信息传输和计算机服务占比从2.2%提高到3.3%、卫生和社会保障占比从1.4%提高到2.2%。但相比美国,我国新兴产业规模仍然明显较小,对比2017年中美各行业增加值,在传统产业中我国制造业、建筑业、采矿行业增加值分别是美国的1.5、1.1、0.9倍,但医疗保健、信息技术、文体娱乐、金融业增加值仅是美国相应行业的20%、38%、40%、70%,我国新兴产业未来还有很大发展空间。最后,从中美股市行业分布看,我国金融周期地产类公司占比过高,A股金融+周期+地产/消费+科技目前总市值占比为57%/40%,海外中资股为47%/51%,美股为35%/63%,A股金融+周期+地产/消费+科技2017年归母净利占比为76%/22%,海外中资股为78%/20%,美股为48%/50%,可见中国未来由大变强的重点在于加快向消费和科技行业转型。

  行业内部集中度提升,特别是传统类将更快实现这一过程。借鉴美日经验,在产业结构转型期间,传统周期行业规模收缩,并且行业集中度也迎来快速提升,而新兴行业逐步长大变强,行业集中度会逐步提高。在1970-80s年代期间日本也迎来产业结构转型升级期,传统行业集中度快速提升,这可以从当时大量的并购重组得到佐证。1970s年代石油危机导致日本大批企业倒闭,国内“救济式并购”开始兴起,随着日本企业不断并购重组,日本各行业企业数量逐步下降,如化工从1975年的0.58万家降至1989年的0.53万家,钢铁从0.85万家降至0.61万家,纺服从11.41万家降至3.11万家,各行业集中度逐渐提高。统计过去两年美股标普500公司,发现信息技术和医疗保健等新兴行业市值最大的前5家公司2017年营收占比均较2016年提升,可见在产业结构转型后期新兴产业行业集中度也会逐步提升。统计过去两年A股中信一级行业分类公司数据,发现大部分行业前五家公司2017年营收占比均高于2016年,特别是交通运输、钢铁、轻工、基础化工等周期性行业集中度显著上升,而餐饮旅游、计算机、医药等尚无此趋势。在多数行业集中度提升的背景下,龙头公司市场份额扩张,业绩有望继续改善。A股财报也显示龙头基本面更优异,比如信息技术行业前三大龙头/行业18Q1ROE(TTM)为17.7%/7.2%,金融为12.8%/12.2%,电信业务为1.5%/1.6%,房地产为18.7%/12.5%,公用事业为12.7%/6.8%,医药保健为16.1%/11.9%,原材料为14.1%/10.0%,能源为5.5%/5.7%,工业为13.2%/9.3%,日常消费品为25.0%/12.5%,可选消费为20.3%/10.9%。

  风险提示:经济增长速度快速回落,通胀快速高企引发货币政策从紧。

(责任编辑:DF078)

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