荀玉根:2018年仍是业绩为王的时代 谁会更强?

2017年12月30日 09:48
作者:荀玉根 李影
来源: 微信公众号荀玉根-策略研究
编辑:东方财富网

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摘要
不同时期影响市场的核心变量不同,目前仍是业绩为王的时代。预计17/18年A股净利同比为17.5%/13.5%,其中金融为5.9%/11.6%,科技为24%/26%,消费为17%/18%,周期为59%/19%,地产为20%/10%。

  核心结论:①新时代基本面表现为经济平盈利上,这源于产业结构优化、行业集中度提升、企业国际化加快,结构优化驱动的盈利改善时间更持久。②不同时期影响市场的核心变量不同,目前仍是业绩为王的时代。预计17/18年A股净利同比为17.5%/13.5%,其中金融为5.9%/11.6%,科技为24%/26%,消费为17%/18%,周期为59%/19%,地产为20%/10%。③策略联合行业精选盈利趋势向上的子行业,如银行保险、5G、半导体、创新药等。

  业绩为王,谁会更强

  ——2018年企业盈利展望

  在年度策略报告《新时代,新牛市——2018年A股投资策略-20171209》中,提到新时代基本面特征为经济平盈利上。2016年以来GDP同比增速在6.7-6.9%之间波动,全部A股净利润累计同比从2016Q2最低的-4.7%提高到2017Q3的18.3%,ROE(TTM)也从9.4%回升到10.3%。本文将进一步分析2018年企业盈利情况,以及哪些行业盈利会更好、投资机会更明确。

  1、本轮盈利周期与以往不同:经济平盈利上,更持久

  新时代的基本面特征不同:经济平盈利上,宏微观出现分化。10月18日习总书记作出的十九大报告内容丰富,报告提出“经过长期努力,中国特色社会主义进入了新时代”。在12月召开的中央经济工作会上,首次提到习近平新时代中国特色社会主义经济思想,强调我国经济发展也进入了新时代,基本特征就是我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。在《中国目前类似日本1975-89年初期?——多资产视角看股市-20170913》、《为何新时代经济平盈利上?——借鉴日本1970-80年代-20171027》报告中指出,从过去1-2年来中国大类资产表现看,中国正步入经济平盈利上的阶段,企业盈利已经与宏观经济出现分化,日本也曾在1975-89年经历过。日本经济1945-68年维持23年高速增长,GDP同比增速中枢在10%以上,类似中国改革开放后的30多年,即1978-2010年。1960s年代日本开始进行产业结构调整,随着之前支撑高增长的重化工业占比下降、增速回落,1968-74年日本GDP同比增速中枢从10%以上一直回落到4.5%左右,类似中国2010-16年,即“L”型的一竖,我国GDP同比增速从2010Q1最高的12.2%降至2016Q1的6.7%。1975年后日本经济走向“L”型的一横,GDP同比增速中枢大约维持在4.5%左右,一直到1989年。2016年以来我国GDP同比增速在6.7-6.9%之间波动,经济增速转换中“L”型的一横正在逐渐形成。在经济平稳增长的背景下,企业盈利的改善更加明显,以上市公司为例,全部A股净利润累计同比已经从2016Q2最低的-4.7%提高到2017Q3的18.3%,ROE(TTM)也从9.4%回升到10.3%。过去1-2年中国也步入宏观经济平微观盈利上的阶段,本质上也源于:产业结构优化、行业集中度提升和企业国际化加快。

  借鉴美日转型期经验,结构优化驱动的盈利改善周期更持久。在工业化社会初期,盈利增长主要由需求扩张驱动,期间盈利波动大的周期往往是主导产业,而在工业化社会后期,盈利增长主要由结构优化驱动,期间业绩稳定的消费和科技逐渐成为主导产业,从而结构优化比需求扩张驱动的盈利改善周期更为持久,这从美日历史经验可以得到佐证。二战后美国经济遭遇高失业高通胀困扰,为此国会颁布《1946年就业法》,规定政府将采取必要的财政政策来实现充分就业和提高生产,当时政府投资规模大小与GDP增速和企业盈利高度相关。但是,进入1950s年代后美国产业结构开始调整,制造业增加值占GDP比重最高在1953年达到28.3%,此后逐渐降低,而金融、信息业、休闲娱乐、餐饮住宿等增加值占比逐步攀升,消费和科技成为产业结构优化的方向。二战后日本经济1945-68年维持23年高速增长,当时经济依靠加大要素投入来实现增长。然而,在1970s年代日本开始调整产业结构,制造业占GDP比重最高在1970年达到36.0%,此后逐渐下滑,而服务业、金融与保险业等增加值占比逐步攀升。1980年日本提出“科技立国”,重视基础科研和高新技术产业的发展。随着盈利更稳定的科技和消费占比上升,以及业绩波动大的制造业占比下降,日本企业在1975-89年间迎来了长达15年的盈利改善期,期间ROE均值达19.0%。

  我国需求扩张型盈利改善周期短,而结构优化型盈利改善周期更持久。改革开放后,我国实行优先发展重工业战略,经济依靠加大要素投入实现粗放式增长,盈利波动性大的周期行业为主导产业,从而传统的盈利增长周期持续时间短。从上市公司看,自2000年以来A股共经历5轮盈利改善周期(净利累计同比变化),分别为02Q2-03Q1(-17.4%升至89.1%)、06Q1-07Q1(-14.0%升至80.7%)、09Q1-10Q1(-26.2%升至61.4%)、12Q3-13Q3(-2.1%升至14.5%),16Q2至今(-4.7%升至17Q3的18.3%),前四轮盈利改善周期仅持续了1-2年,需求扩张型盈利改善周期难以持久。在2012-13年期间政府也进行了微刺激,然而企业盈利改善幅度却较小,这也说明传统经济增长模式的脆弱性,经济增长模式有待转变。自2016年以来,我国GDP增速维持在6.7%-6.9%,但企业盈利却筑底回升,归根到底源于经济结构的优化。十九大报告指出“中国特色社会主义进入新时代”,满足人民美好生活需要的行业必然成为新时代的主导产业,如先进制造(自动化、信息化)、新兴消费(品牌化、服务化),从微观数据也可看出科技和消费行业正在逐步壮大。从A股上市公司看,消费业净利润占比从10Q1年的10.4%升至17Q3的14.4%,科技1.5%升至4.7%,而周期从29.2%降至18.5%,在过去1-2年消费业ROE(TTM)维持在11%-12%,科技维持在8%-9%,而周期维持在5%-6%,规模不断扩张的消费和科技比周期业绩靓丽和稳定,从而有助整体盈利改善周期更加持久。

  2。 2018年各大板块、主要指数的盈利趋势

  A股不同时期主要矛盾各异,目前仍是业绩为王的时代。前期报告《股市,到底挣什么钱——以美国80年历史为鉴-20160524》、《谁是主角:资金?盈利?-20170522》等中我们分析指出,市场是科学和艺术的结合,从科学看影响市场的三个核心变量分别是盈利、流动性和政策制度(风险偏好),但从艺术看,在不同阶段三个变量对市场影响的权重不同。以几次牛市为例,1996/01-2001/06、2014/07-2015/06的牛市主要受资金面驱动,这两个时期都是经济增长存在较大下行压力,央行连续降息降准以刺激经济增长,货币宽松推动的“水牛”行情。而2005/06-2007/10、2008/10-2009/08的两轮牛市主要受基本面驱动。2014/07-2015/06的牛市和2015/06-2016/01的熊市,流动性松紧变化引发了市场的大起大落,而经济基本面的变化相对平缓,流动性成为当时驱动市场的核心变量。但是,自2016年1月底上证综指2638点以来,市场的核心变量已经切换到盈利,震荡市中枢抬升也是源于盈利改善。2016年1月底至今10年期国债收益率上涨102BP,而上证综指从2638点最高涨至3451点,核心源于基本面改善,全部A股净利润累计同比从2016Q1的-2.1%提升至2017Q3的18.3%。《新时代,新牛市——2018年A股投资策略-20171209》中我们分析指出,当前及未来一段时间,市场的核心变量仍然是盈利,业绩为王的时代没变。

  预计2018A股净利同比为13.5%,分板块看主板和中小板业绩更优。根据策略自上而下和行业分析师自下而上预测,推算2017/2018年全部A股净利同比为17.5%/13.5%,对应ROE(TTM,下同)分别为10.3%/11%,A股剔除金融净利同比为29%/18%,对应ROE分别为8.6%/8.9%,自2016年中以来A股企业盈利中期向上格局未变。当前A股、A股剔除金融的PE(TTM,整体法,下同)分别为19.3、29.1倍,对应18年PEG分别为1.43、1.59倍。分板块看,推算2017/2018年主板净利同比为17.3%/12.5%,中小板为25.5%/27.0%,创业板为6.0%/11.0%,当前主板、中小板、创业板的PE分别为16.5、37.6、48.0倍,对应18年PEG分别为1.32、1.39、4.36倍,主板和中小板估值与盈利匹配度更好。推算2017/2018年主板ROE为10.4%/11.1%,中小板为9.7%/11.2%,创业板为8.5%/8.5%,主板和中小板ROE改善幅度更大。

  预计2018年以上证50为代表的价值龙头和以中证500代表的成长龙头估值和盈利匹配度较好。根据策略自上而下和行业分析师自下而上预测,推算2017/2018年上证50净利同比为12%/11%,中证100为14%/11%,沪深300为13%/12%,中证500为45%/25%,中小板指为17%/25%,创业板指为-3%/15%。当前上证50的PE(对应18年的PEG)为11.6倍(1.06),中证100为13.0倍(1.18),沪深300为14.2倍(1.18),中证500为28.4倍(1.14),中小板指为33.8倍(1.35),创业板指为41.4倍(2.76),可见以上证50为代表的价值股和以中证500和中小板指为代表的成长股估值和盈利匹配度最好。推算2017/2018年上证50的ROE为11.3%/11.2%,中证100为11.7%/11.4%,沪深300为11.3%/11.2%,中证500为9.3%/8.0%,中小板指为12.0%/12.9%,创业板指为10.0%/11.9%。

  3。 2018年哪些行业盈利趋势向上?

  预计2018年金融、消费和科技盈利趋势继续向好,而周期和地产回落。根据策略自上而下和行业分析师自下而上预测,推算2017/2018年金融净利同比为5.9%/11.6%,科技为24%/26%,消费为17%/18%,而周期为59%/19%,地产为20%/10%,可见虽然2018年A股净利同比增速较17年放缓,但2018年金融和代表产业结构优化方向的科技与消费盈利继续好转。进一步推算2017/2018年金融ROE为12.2%/12.3%,科技为8.3%/9.1%,消费为11.4%/11.7%,周期为6.5%/6.8%,地产为12.7%/12.1%,可见2018年金融、科技和消费ROE继续改善,周期ROE保持在低位,地产ROE将下滑。16年1月底以来以白酒和家电为代表的消费白马表现最优,涨幅分别达197%、93%,核心源于业绩改善,白酒净利累计同比从15Q4的10.6%回升至17Q3的42.0%,家电从15Q4的-7.5%回升至17Q3的25%。预计2017、2018年白酒净利同比分别为40%、25%,家电分别为25%、20%,两者盈利增速略有回落。虽然18年A股净利同比增速较17年放缓,但是18年金融、科技、消费的盈利增速仍持续改善。在业绩为王的投资风格下,策略联合行业分析师进一步精选盈利趋势向上的子行业。

  银行:18年资产质量向好和息差小幅改善,净利同比有望提升至10%银行净利润累计同比增速从16Q4最低的1.6%回升到17Q3的4.6%,我们预计银行2017、2018年净利润同比增速将分别达到5%、10%。展望2018年,虽然监管和负债仍对银行的息差和规模有一定压制,但银行业的业绩仍有望持续改善,主要源于:一是宏观监管趋严和微观盈利改善有助资产质量持续向好。在监管趋严的背景下,A股上市银行不良贷款率平均从17Q1的1.59%降至17Q3的1.57%,随着未来微观企业资产负债率下降和偿债能力增强,银行不良贷款率有望继续下降。二是息差小幅改善有望助推银行盈利改善。在17年12月的中央经济工作会上,关于货币政策的描述是“稳健的货币政策要保持中性”,这说明流动性环境定位是紧平衡的。由此,预计2018年资产将端持续上行,特别是资产端能力较强的银行息差预期更乐观,从而有助盈利继续改善。从估值看,银行目前PB(LF)1.0倍,处于2005年以来估值从低到高的24%分位。从配置看,基金17Q3季报重仓股中银行占比7.1%,较A股自由流通市值占比低配1.4个百分点,较沪深300流通市值占比低配10.1个百分点。

  保险:利差改善+价值增长强化盈利向上趋势,18年净利同比有望达45%保险业绩持续改善,净利润累计同比增速从16Q2的-28.3%回升到17Q3的33.4%,我们预计2017、2018年保险净利同比增30%、45%。2018年保险业绩继续改善的原因如下:一是2018年新配固定资产收益率预计不低于到期资产。预计2018年保险新配资产收益率为5.96%,高于存量资产收益率,新配固定资产收益率上升且久期拉长,投资收益率可长期回升,叠加负债成本下降,利差显著改善。另外,在保险的资产配置中,收益率更高的非标和另类投资占比已显著上升。二是未来保费增长空间巨大。17年1-10月保险保费收入同比增速20%,我们预计未来两年保费同比增速将维持在25%左右。截止2017/10,寿险业务保费收入占总保费的61.2%,成为最大的保险品种,未来长期增长空间可期,这源于:一方面,中国人口老龄化加快刺激医疗需求激增,居民对寿险的需求加大。另一方面,当前寿险渗透率和人均保费依然较低,我国寿险保障缺口巨大。从估值看,保险目前P/EV(整体法,LF)1.72倍,处于2008年以来估值从低到高的57%分位,新业务价值倍数(整体法,LF)为9.22倍,处于2008年以来估值从低到高的50%分位。从配置看,基金17Q3季报重仓股中保险占比5.3%,较A股自由流通市值占比超配2.0个百分点,较沪深300流通市值占比低配2.0个百分点。

  光通信(5G):18年设备和光模块仍处在高景气增长期,5G净利同比有望达30%光通信(5G)业绩持续改善,净利累计同比增速从16Q4的-55.8%回升至17Q3的12.4%,预计2017、2018年净利同比分别为15%、30%。在子板块中,更看好设备和光模块,预计设备2017、2018年净利同比分别为20%、25%,光模块2017、2018年净利同比分别为30%/30%。2018年我们继续看好光通信(5G)的逻辑如下:一是工信部颁布5G广覆盖频谱,预计19H1将发放牌照。17年11月10日,工信部官网发布《关于第五代移动通信系统使用3.3G-3.6GHz和4.8-5GHz频段(中频段)相关事宜的通知》,组成我国5G系统先期广覆盖部署的主要频段。二是5G带来国内基站侧高速光模块需求超百亿美元。按照每个5G宏基站需12个25G/100G光模块的保守假设,基于国内5G件建设规模假设(增量600万宏站及存量4G基站的寿命到期退网更替,合计千万基站规模),潜在上亿个高速光模块的需求,预计2019-23年国内5G建设将带来的高速光模块市场空间超百亿美元。三是龙头华为、中兴在设备市场份额迅速提升。在大量研发投入的驱动下,华为在运营商网络设备方面的市场份额从2009年的26%升至2016年的49%,中兴通讯从8%升至10%,而海外爱立信从22%降至14%,诺基亚(+阿朗)从44%降至27%。从估值看,当前光通信(5G)PE为113.8倍,处于2005年以来估值从低到高的81%分位,估值整体偏高。从配置看,基金17Q3季报重仓股中通信占比3.2%,较A股自由流通市值占比超配0.2个百分点,较沪深300流通市值占比超配0.9个百分点。

  半导体:18年设备投资将进入高峰期,净利同比有望达到55%半导体业绩持续改善,净利累计同比增速从17Q1的-52.8%回升至17Q3的19.7%,预计2017、2018年半导体净利同比增35%、55%。我们认为中国半导体大致会经历三个阶段。从1990s~2014的半导体1.0,这个时间段中国半导体以原始积累为主,技术来源为外部引进,产业链尤以注重人力成本的封测发展最快。2014~2020s是半导体2.0,这个时间段半导体产业发展以资本驱动为特征,体现为在《国家集成电路产业发展推进纲要》和国家集成电路产业投资基金的推动下,半导体产业链加速向中国大陆转移,尤其以半导体制造业发展最快,并拉动全行业发展。2030s~是半导体3.0,中国成为半导体产业强国,产业驱动模式从半导体1.0的人力成本驱动,2.0的资本驱动走向3.0的技术驱动,设计与设备等技术壁垒较高的行业迎来快速发展。据SEMI数据,中国本土半导体产业的设备投资将在2018-20年达到高峰,分别为108、110、172亿美元,并预计17年后内资厂商将主导大陆晶圆厂的建设。这利于本土半导体产业链将逐步掌握话语权,加之“02”专项和“大基金”直接对半导体产业“输血”,国内厂商也通过加大科研投入和资本运作增强竞争力,未来国内设备厂商有望承接新增需求。从估值看,目前PE为77倍,处于2005年以来估值从低到高的64%分位,估值整体较高。从配置看,基金17Q3季报重仓股中电子元器件占比11.7%,较A股自由流通市值占比超配5.7个百分点,较沪深300流通市值占比超配7.0个百分点。

  创新药:借鉴美国经验,我国制药业从仿制药过渡到创新药,18年净利同比有望达24%创新药业绩保持稳定增长,净利累计同比增速从17Q2的13.3%回升至17Q3的15.5%,我们预计2017、2018年创新药净利同比增17%、24%。借鉴美国经验,虽然2014年以来美国仿制药处方量份额仍持续提高,但销售金额占比开始持续下滑,根源于美国仿制药价格下滑,这与美国FDA加快仿制药审批有关。映射到资本市场,美股当前市值800亿美元以上的14家大型药企均为创新药企,其市值之和占整个制药板块的69%,而仿制药存在市值天花板,市值最大的仿制药消费公司MYLAN市值仅为200亿美元。基于此,我们认为未来医药投资最重要、弹性最大的主线为创新药,展望未来十年,我们提出4个判断:1)创新药数量爆发:预计将有15-20个自主新药将在2018-2020年期间以最低每年4-5个的速度持续密集获批。2)创新药质量提升:在2020年前后将有1-3个自主创新药在美国获批上市,国内创新药产业进入新阶段。3)创新是长期趋势:2013年以来不断增长新药临床申请将保障创新药产业的长期趋势。4)国内制药产业核心将从仿制向创新逐渐过渡。过去市场将制药公司统一归类为大消费股,甚至“喝酒吃药”的熊市品种。但是,需注意创新药是科技股,仿制药是高端制造业,部分中药属于泛消费,预计这轮创新药行情将于2018年启动。从估值看,目前创新药PE为58倍,处于2005年以来估值从低到高的91%分位,估值整体偏高。从配置看,基金17Q3季报重仓股中医药占比9.1%,较A股自由流通市值占比超配2.5个百分点,较沪深300流通市值占比超配4.5个百分点。

  风险提示:经济增长速度快速回落,通胀快速高企引发货币政策从紧。

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(责任编辑:DF078)

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