兴业证券:经济在改善 欧央行为何下调通胀预期?

2017年06月11日 23:12
作者:王涵
来源: 微信公众号XYMACRO
编辑:东方财富网

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  摘要:

  1)欧洲经济改善,但欧央行却下调通胀预期;

  2)本轮通胀复苏源于能源价格回升,核心通胀仍然表现疲弱;

  3)近期经济指标的分化凸显出欧元区核心通胀的核心拖累因素;

  4)货币政策空间正在收窄,未来欧央行或令市场更加纠结。

  本周观点&中长期视角

  近期观点

  在经历了4月中国投资、消费和工业增加值数据全面回落之后,5月国内首个数据——中采制造业PMI低位企稳。一方面,我们去年提出的“前高后低”得到验证,另一方面也证明了我们提出的经济回落幅度可控,不会出现“硬着陆”。有两点需要关注:第一,大企业景气度回落,而中小企业继续改善;第二,PMI价格指数显示5月PPI环比继续回落,但跌幅收窄。

  从工业库存数据来看,4月原材料和半成品库存同比增速基本持平于3月,基本确认本轮主动补库存已终结。本轮库存周期很大程度上受工业品价格所左右,“估值效应”占据主导,后续被动补库存和去库存对经济的影响幅度也较为有限。

  5月美元计出口同比8.7%,进口同比14.8%,双双超出市场预期:出口增速小幅回升,受欧洲拉动明显。但未来出口面临的中期压力仍存;进口增速止跌反弹,从美欧市场进口扩张明显,但这次可能并不是内需回暖所致。

  5月CPI同比1.5%,PPI同比5.5%,均未明显超出市场预期。5月CPI环比转负,但符合季节性规律,未来几个月CPI或逐步回升,但7月前压力不大。5月PPI走弱,显示主动补库存已逐渐过去。由于基数效应和大宗震荡,6月PPI可能震荡但难改下行的大趋势。

  欧洲经济改善,但欧央行却下调通胀预期

  上周四,欧央行在6月会议的经济预测中上调了未来3年的GDP增速,并且将经济风险评估调整为大体平衡,欧央行上调经济预期的背景是去年3季度以来,欧元区经济生产呈现出持续改善趋势。但在欧元区经济改善的同时,欧央行此次会议却全面下调了未来的通胀预期,这一举动背后的原因值得深思。

  本轮通胀复苏源于能源价格回升,核心通胀仍然表现疲弱

  欧元区的通货膨胀水平(HICP同比)自去年5月份以来出现快速攀升,但主要受原油价格回升带来的支撑,欧元区的核心通胀水平实际上并未出现明显改善,而是持续表现疲弱。虽然欧央行的目标是针对整体通胀水平而言,即HICP同比增速接近但不高于2%,但由于一方面原油价格的基数效应正在逐渐消退,通胀可能会逐渐与核心通胀水平收敛,而另一方面反映中长期通胀内生动力的核心通胀水平并未明显改善,从而,这可能是导致欧央行下调通胀预期的根本原因。

  近期经济指标的分化凸显出欧元区核心通胀的核心拖累因素

  欧元区经济的改善并未能传导至核心通胀的修复,近期一些经济指标的分化凸显了其中的阻碍因素:

  1)PMI与生产指标分化,企业盈利受原材料成本的侵蚀。去年3季度以来,欧元区制造业PMI持续改善,反映经济产出不断扩张,然而制造业生产指数(IP)却表现疲弱。制造业PMI和生产指数的分化背后的一个重要原因是,欧元区制造业PMI反映的是产出,而制造业生产指数衡量的是制造业增加值,而二者的分化是由于中间品价格快速增长和产成品价格的疲弱共同导致。换言之,由于成本向价格传导存在不畅,欧元区企业盈利似乎并未随企业生产出现大幅扩张。

  2)就业与工资增长分化,劳动力市场闲置抑制内生通胀。虽然欧元区就业(企业雇佣+自就业)持续改善,但人均工资增长却非常缓慢,并且近年来,二者的分化不断拉大。工资增长滞缓一方面或受企业盈利增长较为温和的影响,另一方面则受到劳动力真实闲置状况仍然较多的拖累,根据欧央行的官方测算,除了德国之外,其他欧元区国家的劳动力市场的闲置状况仍然较高。

  3)消费软指标与硬指标的分化,终端需求实际改善幅度有限。去年以来,欧元区消费者信心与实际消费增长之间同样出现明显的分化:消费者信心持续改善,但实际消费增长却持续相对温和,并未呈现出大幅扩张之势,反映出终端的消费需求改善幅度有限,从而并未对通胀形成有效推动。

  货币政策空间正在收窄,未来欧央行或令市场更加纠结

  一方面欧元区经济生产在改善,但通胀的内生动力则相对疲弱,而另一方面,欧央行QE的空间正在快速收窄,部分国家购债规模逐渐接近法定上限,这意味着欧央行未来或不得不被迫削减QE规模。整体来看,欧央行货币政策的上行和下行空间似乎都在收窄,而随着欧元区本轮QE原定期限(2017年12月)的逐渐临近,未来可能会令市场越来越纠结。

(责任编辑:DF010)

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