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国泰君安:短期内降息尚难以成行 下次降准可能在2019年1月份

2018年11月10日 20:02
作者:覃汉
来源: 国泰君安

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【国泰君安:短期内降息尚难以成行 下次降准可能在2019年1月份】参考贷款加权利率拐点与首次降息时间差大约在6-8个月,也就是说短期内降息尚难以成行。而央行在下一阶段主要政策思路中提到“用好定向降准、再贷款再贴现、抵押补充贷款等政策工具”,那么稳定经济势必需要继续进行降准对冲。参考年内MLF到期分布,以及今年各类降准操作的时点选择,下一次降准时点可能在19年1月份,即在春节前进行新一轮置换式降准。(国泰君安)

  三季度货币政策执行报告点评

  货币政策传导是否畅通?央行货币政策执行报告中指出三季度末银行体系的超额准备金率并不高,仅为1.5%左右,并强调“投放的资金基本上全部传导到了实体经济”,两个说法均与体感不符。对于以上感知差异,主要的原因可能在于超储率为时点性指标,在一个季度的时间内波动较大。此外,也有超储率的季节性及趋势性因素影响。而无论是政策频繁吹风,还是融资数据表现均反映出当前货币政策的传导尚存在一定障碍,央行也在专栏二中就民营经济和金融支持进行了具体分析。

  降息是否是必选项?根据央行数据,贷款加权利率下行,执行下浮利率占比上升。贷款加权平均利率从二季度的5.97%降至5.94%,已经出现了拐头向下的迹象。值得注意的是,主要的下跌贡献来自票据利率,而票据利率已经连续两个季度向下。从历史表现来看,票据融资利率的回落有一定的领先性。

  2011年末贷款加权利率拐头向下,2012年6月份进行了降息,2014年一季度贷款加权利率下行,14年11月份降息0.25%,两个时间差为6-8个月左右。这一轮降准先行,市场对于降息的预期尚不充分。从上文分析来看,未来不否定降息的可能,时间节点最快能在19年年二季度看到,但尚存在外部冲击、汇率压力等不确定因素的扰动。

  下次降准何时落地?参考贷款加权利率拐点与首次降息时间差大约在6-8个月,也就是说短期内降息尚难以成行。而央行在下一阶段主要政策思路中提到“用好定向降准、再贷款再贴现、抵押补充贷款等政策工具”,那么稳定经济势必需要继续进行降准对冲。参考年内MLF到期分布,以及今年各类降准操作的时点选择,下一次降准时点可能在19年1月份,即在春节前进行新一轮置换式降准。

  1、货币政策传导是否畅通?

  央行货币政策执行报告中指出三季度末银行体系的超额准备金率并不高,仅为1.5%左右,并强调“投放的资金基本上全部传导到了实体经济”,并不存在资金大量淤积在银行体系的问题。

  以上说法与市场主流预期有所出入,主要体现在两个方面:

  ① 银行间流动性非常宽松,体感的超储率应当明显高于1.5%。18年以来货币政策的基调虽然维持“稳健”,但“花式”降准动作不断。比如,15年1月至16年3月份降准幅度为3%,耗时1年2个月,11年末至12年二季度的7个月时间内实现降准1.5%。本轮在8个月的时间内降准2%,因此无论从幅度与频率来看,均不输于历史上的宽松周期。

  频繁的降准操作之后,银行间流动性状况明显好转。首先,金融机构超储率明显回升,18Q2为1.7%,环比提升0.4个百分点,也高于17年Q2的1.4%。更为高频的数据显示,8月初的部分交易日,同存利率快速走低,几乎呈现“断崖式”下滑,AAA 3M NCD发行利率距离破“2”仅一步之遥。

  repo市场的表现更为极端,市场利率一度低于央行同期限逆回购操作利率,上一次出现倒挂还是在15年。但15年有其特殊性,当年4月前后资金面“异常”持续56个交易日(4.3-6.23)的前提是连续降准(19.5%降至18.5%)及降息(2.5%降至2.0%)的刺激,而同期的金融机构超储率维持在2.3-2.5%之间。

  超储率为时点性指标,季末水平偏低。对于以上感知上的差异,主要原因可能在于超储率为时点性指标,在一个季度的时间内波动较大。比如,OMO操作净投放1000亿就可能影响超储率0.3%左右(根据9月末超储率和一般贷款余额测算)。考虑类似于财政存款上缴与投放、旬度缴准、缴税等影响,超储率的波动受到多个维度因素的影响。

  准备金上缴,机构杠杆水平也是影响因素。此外,如果仅参考时点性指标,则三季度末的环比回落有其季节性因素。历史数据显示,每年三季度末的超储率均低于或至少持平于二季度末,但明显低于四季度末。主要在于银行年初定下的信贷指标逐步完成,派生存款的部分准备金集中上缴。

  若对标历史同期,则18年三季度末的1.5%,相较于17年同期的1.3%要更高,也就是说目前银行间整体水位仍是要显著高于17年。但1.5%的水平却低于15-16年同期的1.9%和1.7%,可能与微观交易结构有关,上一轮牛市中机构普遍进攻性较强,杠杆部分占用了大量资金,这也一定程度上解释了当前不但资金价格处于低位,且资金面的波动率也明显收敛。

  此外,存款增长带来的规模效应、资金清算效率提高、更为精准地OMO调控等因素导致主动备付准备金的需求降低也是可能的影响因素。从12年开始,无论是峰值还是中枢水平,银行超储率均呈现波动中趋势向下。

  ② 货币政策的传导并不够畅通,至少融资数据尚不能印证央行的说法。央行解释超储率偏低的原因之一为降准释放的资金“全部”传导到了实体经济。如果传导效率如此之高,那为什么还会出现经过数次“花式”降准后,融资收缩的趋势还在持续?特别是民企、中小微企业融资难的问题进一步凸显,倒逼相关支持政策不断出台?

  从较为直观的数据上来看,两次统计口径调整后,社融增量表现仍不理想,新增贷款略有增长,但与历史同期相比并不算高增。社融存量规模为15.37万亿,同比增速自17年初开始逐月下滑。考虑专项债发行规模1-9月份累计较去年同期增加了0.23万亿,加上贷款同比多增的1.33万亿,债券发行多增1.4万亿,较四次降准释放的基础货币(2.3万亿)以及潜在的派生空间(货币乘数5.67)相比并不高。

  周五晚间,国务院常务会议决定将MLF合格担保品范围扩大,加大对民营企业特别是小微企业的支持。总体而言,无论是政策频繁吹风,还是融资需求表现,均反映出当前货币政策的传导还能够更加通畅一些。央行也在专栏二中就民营经济和金融支持进行了具体分析,并提到下一阶段,将进一步“发挥债券、信贷、股权等多渠道的融资功能”,“改革和完善金融机构监管考核和内部激励机制”等方式解决民企融资难的问题。

  2、降息是否是必选项?

  贷款加权利率下行,执行下浮利率占比上升。根据央行数据,9月非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.94%,比6月下降3bp。其中,一般贷款加权平均利率为6.19%,上行9bp;票据融资加权平均利率大幅下行89bp至4.22%,个人住房贷款利率小幅上升12bp至5.72%。此外,初步测算,三季度包括贷款、债券、委托贷款、信托贷款、民间融资等在内的全社会整体融资成本呈下降态势。

  从利率浮动情况看,执行下浮利率的贷款占比略有上升,执行上浮、基准利率的贷款占比略有下降。9月,一般贷款中执行上浮利率的贷款占比为73.76%,比6月下降1.48个百分点;执行基准利率的贷款占比为13.64%,比6月下降1.19个百分点;执行下浮利率的贷款占比为12.60%,比6月上升2.67个百分点。

  票据融资回落通常有领先性。贷款加权平均利率从二季度的5.97%降至5.94%,已经出现了拐头向下的迹象。值得注意的是,主要的下跌贡献来自票据利率,而票据利率已经连续两个季度向下。票据利率的下降与货币市场的充裕资金密不可分,且由于期限更短等因素,票据利率的定价相对于贷款等更能够实现随行就市,因此在其波动性也要更大。

  从历史表现来看,票据融资利率的回落有一定的领先性。比如2011年末票据利率探至高点后拐头向下,连续两年波动中走低,而一般贷款则延迟了一个季度拐头,个人住房贷款以及贷款加权利率几乎与票据利率同时拐头,但也是延迟一个季度后加速下行。2013年则表现为,票据利率在13年末升至区间高位后回落,领先住房贷款以及一般贷款利率两个季度,但由于票据利率的高弹性,直接带动了一般贷款加权利率从14年初开始走低。

  后续来看,为了支持民营经济,监管部门要求银行发放的小微贷款和民营企业贷款利率要逐步下降(力争四季度金融机构新发放的小微企业平均贷款利率比一季度降低1个百分点)。非标融资供需双收缩,居民住房贷款需求降温等因素可能也会牵引贷款利率下行。

  降息是否是必选项?回顾历史,2011年末贷款加权利率拐头向下,2012年6月份进行了降息,2014年一季度贷款加权利率下行,14年11月份降息0.25%,两个时间差均在6-8个月左右。历次的宽松周期均没有出现过只降准不降息的情形,即使节奏差异较大,且可能存在非对称降息的不同。这一轮宽松周期降准先行,但受制于外围加息周期和汇率刚性的约束,市场对于降息的预期尚不充分。从上文分析来看,如果贷款加权利率的下行拐点已经出现,那么只要外围环境生变,不排除最快在19年二季度就能看到首次降息落地。但是,上述的两个强假设还需要更多时间观察,中间也存在外部冲击、汇率压力等不确定因素的扰动。

  3、下次降准何时落地?

  短期来看,降息并非必选项,因此降准周期需要延续。一般而言,从加息周期向降息周期切换需要一段过渡期。上文分析到,参考贷款加权利率拐点与首次降息时间差大约在6-8个月,也就是说短期内降息尚难以成行。而央行在下一阶段主要政策思路中提到“用好定向降准、再贷款再贴现、抵押补充贷款等政策工具”,那么稳定经济势必需要继续进行降准来对冲。

  当前大型金融机构的法定存款准备金率为14.5%,中小型金融机构为12.5%,分别较年初下降了2.5个百分点。绝对水平回到了09年期间小范围降准的位置,但仍显著高于06年开始的加准周期的中枢位。我国法定存款准备金率较其他主要经济体仍处于相对较高水平,而纵向比较也存在较大的下调空间。此外,相较于普适性降准,定向降准的空间则更难以估计。下一阶段,仍大概率会看到央行更加灵活运动多种货币政策工具组合,以“维护流动性合理充裕”。

  下一次降准时间点可能在19年1月。从今年以来几次降准的时点选择来看,或是为提前应对流动性的时点性紧张,或是在外部冲击主导之下主动为之,对于置换式降准也会考虑MLF到期的情况以平滑基础货币水平的波动。18年11月份至19年一季度,每个月均有MLF到期,且1月与2月份集中到期规模较高。此外,考虑到历年12月份虽有财政存款的投放,但央行的OMO操作相对积极,而春节前面临更大规模的现金漏损,央行通常对冲更加积极。下一次降准时点可能在19年1月份,即在春节前进行新一轮置换式降准。

(文章来源:国泰君安)

(原标题:降息是否是必选项?下次降准何时落地?)

(责任编辑:DF010)

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