2025年，站在“十四五”收官与“十五五”规划谋篇的历史衔接点上，宏观经济环境交织着机遇与挑战。

　　这一年，中国金融市场在内外变局中走出独特节奏，核心领域表现亮点与韧性并存。货币政策延续“适度宽松”基调，保持“灵活高效”；人民币汇率逆势走强，全年在多重因素支撑下稳步回升，双向波动的弹性特征愈发明显；黄金成为全球资产配置的“避风港”，国际金价屡创新高，中国人民银行连续增持黄金……

　　2025年的经济表现与政策选择，更为2026年启幕的“十五五”埋下关键伏笔：货币政策如何在“以我为主”与外部周期趋同中预留发力空间？稳汇率面临哪些挑战？支撑黄金长期走势的核心是什么？“双循环”战略又该如何适配全球贸易格局重构？

　　这些贯穿短期调控与长期布局的核心命题，既是2025年衔接期必须破解的现实难题，也是理解“十五五”经济脉络的关键切口。围绕上述问题，中银证券全球首席经济学家管涛近日接受了北京商报记者专访。

　　管涛认为，2026年我国货币政策仍将坚持“以我为主”，在需兼顾总量调节与结构性工具优化创新的同时，各项政策工具将持续发力，资本市场有望迎来政策支持。防范汇率超调将是2026年宏观调控重点之一，人民币汇率延续双向波动态势，短期内仍面临不确定性。同时，黄金再货币化与全球资产再平衡的长期逻辑延续，长期来看金价仍有上涨空间。

　　货币政策总量工具仍有空间

　　北京商报：2025年，人民银行多次强调，要实施好适度宽松的货币政策。中央经济工作会议提出，实施更加积极有为的宏观政策，并明确要继续实施更加积极的财政政策，要继续实施适度宽松的货币政策。步入“十五五”后，您认为货币政策还有哪些发力空间？

　　管涛：继续实施适度宽松的货币政策符合预期，核心基于以下两点：一是“十五五”规划建议明确强化逆周期和跨周期调节，实施更积极的宏观政策稳增长、稳就业、稳预期，这决定了财政政策与货币政策支持经济的基调不变；二是2025年前三季度我国GDP实现5.2%的增速，让全年5%目标基本可达，但国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多，宏观政策不具备退坡的条件。

　　美联储降息令中美货币政策周期趋同，为我国支持性货币政策拓展空间。美联储去年9月、今年9月各连降三次息，未来或继续降息，市场甚至猜测鲍威尔卸任后，接任者或屈从美国政府意志推行更激进政策。但我国货币政策始终坚持“以我为主”，中央经济工作会议明确，将促进经济稳定增长、物价温和回升作为重要考量，货币政策必须立足自身实际。

　　后续政策发力上，总量工具仍有空间。当前我国利率处于正常区间，存款准备金率仍有下调空间，关键是利用好这一空间。同时，货币政策需兼顾总量调节与结构性工具优化创新，进一步疏通货币政策传导机制，强化与其他政策协同。今年宏观政策突出民生导向，推动“投资于物”与“投资于人”结合，年底推出的个人消费及个体经营贷款双贴息政策，正是货币政策与财政政策协同的体现。

　　此外，货币政策将支持资本市场。去年推出股票回购增持、证券基金保险便利化支持等常态化工具，今年4月中国版平准基金落地，央行明确提供流动性支持，近期央行还提及研究特定情景下向非银金融机构提供流动性支持，以及坚定推进金融支持融资平台债务风险化解工作。总体来看，前期货币政策克制留余，后续将“该出手时就出手”。

　　防范人民币汇率双向超调

　　北京商报：2025年人民币汇率在复杂外部环境下逆势走强，您认为支撑这一趋势的内外部核心因素是什么？在中美利差、地缘政策等不确定性依然存在的情况下，2026年“保持汇率在合理均衡水平上的基本稳定”将面临哪些挑战？

　　管涛：2025年人民币走强核心由四大因素驱动。其一，国内经济顶住外部极限关税压力，前三季度增长5.2%、同比提升0.4个百分点，稳健经济表现为汇率提供基本面支撑。其二，告别过往“老消息、坏故事”，宏观叙事积极转向，DeepSeek、宇树科技人形机器人、创新药出海等新亮点涌现，催生“中国资产重估论”。其三，特朗普政策导致美国例外论破产、美元信用裂痕扩大，上半年美元大幅贬值，尽管下半年有所回升，但低位震荡、整体走弱，为人民币提供支撑。其四，中美经贸关系缓和，经5轮磋商大幅降税，10月达成一年期贸易休战协议，叠加美联储降息预期升温，舒缓市场情绪。

　　中央经济工作会议连续4年强调保持人民币汇率基本稳定，核心是防范汇率超调、兼顾抑升防贬，这仍是2026年宏观调控重点。展望2026年，中国经济回升向好、科创活力迸发，筑牢汇率基本面；美联储已重启降息，不排除后续大幅降息可能；特朗普政策对美元信用的损害未见底，或加速去美元化，推动美元进一步走弱；中美一年期贸易休战协定短期稳定双边经贸。需要注意的是，中国对外资产负债结构逐步改善，已从“官方净资产、民间净负债”转为“官方与民间同为净资产”，这种对外资产负债结构有助于遏制贬值恐慌，但触发升值恐慌，上世纪八九十年代的日元过度升值就是前车之鉴。

　　短期人民币走势仍面临不确定性。国内方面，2025年经济增长超预期依赖外需，若2026年贸易顺差放缓或下滑，需内需补缺口，对经济及汇率构成挑战。国际方面，市场普遍预期美国经济增长放缓，但也有机构预测明年特朗普减税或推升经济与通胀，限制降息空间，加之美联储新主席面对双重目标冲突时也未必会完全听任于政府意志，美联储降息路径存在不确定性。对外经贸关系仍有变数，参考特朗普第一任期，中美贸易协定可能反复，同时全球出口竞争将更趋激烈。此外，美元信用受损下，国际货币体系多极化主要受益者是黄金而非非美货币，全球黄金外汇储备中黄金占比已超欧元，且黄金交易以美元结算，交易黄金仍需持有美元，可能影响美元走势。

　　长期来看黄金仍有上涨空间

　　北京商报：2025年黄金价格屡创新高，表现超越了许多主流资产。支撑金价走势的关键因素有哪些？对于后续黄金走势您有何预期？储备黄金的必要性体现在哪些方面？

　　管涛：短期内金价将维持震荡，但长期支撑逻辑未变，核心是黄金再货币化与全球资产再平衡。

　　往回看，2008年国际金融危机引发了国际社会的两大思考：一是国际货币体系对单一货币依赖过高，需要推动多极化，由此开启了去美元化进程；二是对货币发行机制的反思，原本认为国家发行货币有助于金融稳定，但金融危机的爆发让市场开始探索货币发行非国家化。

　　特朗普政府上台后，通过直接施压美联储降息、干预美联储人事安排等方式破坏美联储独立性，进一步损害了美元信用的货币基础。黄金作为天然货币，其抗通胀、抗地缘政治风险的作用愈发凸显，推动了黄金再货币化。

　　另从全球资产再平衡来看，80年代初期黄金在全球黄金外汇储备中的占比超过60%，个人投资组合中黄金占比也曾达7%—8%，而目前这两个比例分别仅为20%、2%左右，仍有较大提升空间。最近，市场有传闻个别央行开始减持黄金储备，但今年金价上涨的主要驱动力是私人部门，所以，国际金价并跌不动。

　　对于金价后续走势，尽管国际清算银行认为当前金价与股价同时上涨是泡沫破灭的前奏，但两者上涨逻辑不同：股价上涨源于市场对AI繁荣的持续预期，而金价上涨核心是对冲风险，若未来AI泡沫破灭，可能引发美国经济衰退，美联储或大幅降息，乃至重启零利率及量化宽松政策，黄金的避险价值将进一步凸显，因此长期来看黄金仍有上涨空间。

　　此外，央行储备黄金核心是为了实现国际储备资产的多元化配置。在部分国家外汇储备资产被美西方联合冻结一半以上后，各国意识到外汇储备资产并非绝对安全，因此纷纷增储黄金这类实物资产，以规避地缘政治风险。

　　不宜对极度宽松抱有过高期待

　　北京商报：近年来债券市场波动比较明显，2025年以来，长债收益率在下跌后反弹，维持震荡走势，您如何看待这一轮长债收益率的波动逻辑？对于2026年的债市走势，您有何预期，背后哪些关键影响因素需要关注？

　　管涛：2021年底起，债券市场开启新一轮单边下行行情。2024年表现尤为突出，10年期国债收益率全年下行近90个基点，仅12月就下行超30个基点，核心原因是同年12月9日中央政治局会议时隔14年重提“适度宽松”，市场对2025年更大力度降准降息预期升温，引发债市“抢跑”行情。

　　2025年初，10年期国债收益率一度跌破1.6%，随后市场纠偏极度宽松预期，收益率反弹至1.9%附近，当前在1.8%附近震荡。这意味着2025年适度宽松政策下，收益率未持续下行反而震荡反弹，不少预判失误的债券投资者面临压力。这种态势并非中国独有，美欧日实施非常规货币政策时，债券收益率也在低位进入盘整阶段。

　　2024年中国的长债收益率下行存在超调，根源是市场对宽松政策过度预期。2024年以来，央行反复提示长债收益率单边下行风险，短期是收益率不足以覆盖负债端成本的利差损，长期则是随着经济好转、物价回升，收益率上行可能带来的投资风险，硅谷银行事件殷鉴不远。2025年因收益率企稳则对此提及减少。

　　展望2026年，债市或有小幅行情，但难重现前几年的单边下行。主要原因在于中国仍会实施自主宽松货币政策，流动性保持充裕，降准降息工具的灵活运用可能推动收益率再下行，但下行空间有限。央行一再强调强化逆周期与跨周期调节，前者平滑经济波动，后者兼顾短期与长远，避免政策用力过猛、留有余地，不宜对极度宽松抱有过高期待。

　　双循环相辅相成

　　北京商报：全球贸易格局重构与主要经济体政策外溢效应，仍是2026年中国经济发展的重要外部变量。展望2026年，在应对外部不确定性的过程中，您认为强化“内循环”与推进“高水平对外开放”这两大战略，应如何协同发力以实现相互促进？

　　管涛：“扩大内需”从1998年亚洲金融危机时就已提出，后来逐渐发展为基本国策和战略基点。2020年4月，中央财经委员会首次提出加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。党的二十届四中全会进一步强调，外部环境越复杂严峻，越要加快构建新发展格局，牢牢把握发展主动权，用国内循环的确定性应对外部的不确定性。

　　强化“内循环”与推进“高水平对外开放”是相辅相成的，内循环是外循环的基础。中国作为超大规模经济体，单纯依靠外需拉动增长既不现实也不可持续。当前国际经贸格局的变化，正在倒逼中国加快经济转型、走出舒适区。

　　高水平开放的核心是制度型开放，不仅要扩大边境层面的开放范围、提升开放程度，更要推动国内规则、规制、管理和标准与国际先进做法接轨。引入这些经验有助于疏通内循环的卡点和堵点，助力内循环强化。

　　强化内循环也能为高水平开放提供支撑，高水平开放强调双向开放。过去我们更重视出口和利用外资，对进口和对外投资限制较多；如今在稳定出口的同时，要扩大进口以满足人民对美好生活的向往，内循环做强带来的超大规模市场优势，会使部分内需溢出转化为进口需求。随着中国经济发展，企业比较优势凸显，对外产能输出将从过去的商品输出为主转向更多资本输出，有条件的企业“走出去”，可在全球布局。

　　此外，中国也在体现经济全球化的大国担当，比如对不发达国家扩大单边开放、推动高质量“一带一路”共建共享，主动放弃世界银行新的发展中国家相关金融待遇等，这些都是双循环相互促进的具体体现。

（文章来源：北京商报）