财联社12月15日讯（记者吴雨其）在刚刚过去的一段时间里，AI大主线几乎贯穿了整个资本市场的叙事。“国产GPU双雄”的摩尔线程与沐曦股份先后登陆科创板，从询价、配售到上市，每一个环节都成为机构与散户共同围观的事件现场，网下有效申购倍数屡屡刷出新高。

　　与此同时，算力主线的持续演绎，让公募的主动权益尖子生几乎被同一批股票写满，翻倍产品多集中在重仓AI算力、数字经济的组合上，榜首产品收益甚至突破两倍，这一轮排名战与其说是基金经理之间的较量，不如说是“谁在更早、更重、更敢”押注人工智能。

　　在一级市场，故事同样围绕AI展开。沐曦股份尚未盈利，股权结构中却早早集结了红杉资本、经纬创投、和利资本等机构以及多家国家队与产业资本，多轮融资抬升公司估值，上市前已经是资本市场熟面孔。类似案例在今年层出不穷，从具身智能、机器人关节模组，再到AI办公硬件、AI基础设施，一批创企在尚未跑出成熟商业模式之前，已经完成多轮融资，估值快速抬升。

　　“基本上沾上AI，资本就会多看几眼。”一位头部创投机构合伙人坦言，相较上一轮移动互联网周期，这一轮AI投资叙事更宏大、参与者更密集，资金从二级市场的热门赛道，顺着产业链一路追溯到芯片、算法、基础设施，再延伸到低空经济、智能制造等应用端。与此同时，“泡沫”一词也愈发频繁地出现在券商研报与路演问答里，如何在AI热潮与估值风险之间取得平衡，正在成为机构投资人的集体命题。

　　二级市场：押中AI算力主线的筹码与隐忧

　　如果从今年公募主动权益基金的业绩榜单倒推市场风格，可以清晰看到一条算力主线的轮廓。截至目前，年内业绩居前的产品中，净值翻倍的基金达到58只，冠军产品永赢科技智选的年内净值增长率达218.40%，该产品的前十大重仓高度集中在新易盛、中际旭创等通信和算力热门股上，其余排名居前的基金也多以光模块、PCB、存储等AI基础设施为核心配置，如紧随前后的中航机遇领航、红土创新新兴产业等。

　　有华北地区公募权益投资总监直言，今年的主动权益“排位赛”，本质上是对AI算力板块不同阶段、不同比例加仓节奏的比拼。

　　从重仓标的层面看，资金无疑“拥挤”，以中际旭创和新易盛为例，截至今年三季度末，中际旭创、新易盛被基金持仓规模均超过1100亿元，分别被1158只、1116只基金重仓，“翻倍基”的筹码高度重叠。对比去年年末来看，彼时仅有476只基金重仓新易盛，持仓市值超200亿元，489只重仓中际旭创，持仓市值也约为225亿元，大部分资金均在今年涌入。

　　这样的拥挤交易，在股价表现上被放大成极致行情。今年以来，AI算力指数累计涨幅43.23%，个别个股涨幅高达数倍，中际旭创股价一度冲至600元上方，新易盛股价也在400元附近高位运行，单日成交额与主力资金流向频繁登上市场榜单。

　　“从收益率角度看，确实很难说这不是一场典型的‘赢家通吃’行情。”一位长期跟踪科技板块的公募基金经理表示，在指数涨幅并不突出的年份里，重仓龙头、持仓集中的少数产品赚走了大部分超额收益，尾部则是踩错节奏、追高回落的组合。

　　然而，收益曲线的陡峭，也意味着回撤的斜率同样陡峭。不少算力热门股在近期高位放量震荡，部分基金净值短期回撤幅度不小。有华东公募投资总监坦言，从交易行为看，部分资金已经开始在高位进行“高切低”，一边兑现光模块与存储的收益，一边寻找电网技术、高端制造等AI基础设施延伸方向的新机会。

　　这也让“AI泡沫”成为频繁被追问的话题。一些审慎的机构投资人认为，短期内估值确实已经偏离均值区间，部分标的对未来几年盈利的预期定价十分激进，修正阶段的波动不可避免。“从定价角度看，市场对部分算力股给出的，是一种极高增长与高护城河同时成立的假设。”一位量化多头私募研究负责人说，如果行业竞争格局发生细微变化，或全球资本开支节奏略有放缓，估值的回吐幅度都会比传统周期行业更剧烈。

　　不过，也有机构给出了不同视角。多家海外投行在研报中强调，全球AI投资周期仍处于早期阶段，北美四大云厂商（微软、亚马逊、Meta、谷歌）合计资本开支同比增速超过六成，欧洲与亚洲也在加速布局智算中心和数据中心基础设施，从中长期看，算力投资更像一轮延续数年的“新型数字基建”。

　　国内有权益投资总监判断，当前与其简单用泡沫来概括，不如将其视作一轮高景气主线下的典型结构性行情，关键在于投资人能否在估值与景气之间找到合理的区间，而非在两极之间摇摆。

　　在这样的分歧中，二级市场对AI的态度正在悄然变化。从年初的“只要是AI就涨”，到年中的“算力胜于应用”，再到近期对业绩兑现、技术迭代节奏更加挑剔，资金不断用价格信号，重构AI叙事的优先级。

　　一级战场：头部资本围猎AI底层资产

　　沐曦股份的股东名单，几乎是这轮AI投资叙事的缩影。该公司成立时间并不长，却在短短五年内完成多轮融资，股权结构中不仅有红杉资本、经纬创投等一线美元与本土机构，还有国调基金、上海科创基金等“国家队”平台，以及知名私募与产业集团。根据公司招股书披露，沐曦股份最近一次外部股权融资的投后估值为210.71亿元。

　　与GPU双雄类似，今年完成大额融资的AI相关企业呈现出两个明显方向。一端是更贴近底层基础设施的企业，例如无问芯穹围绕AI云和终端智能打造“Agentic Infra”，最新一轮A加轮融资规模接近5亿元，背后是国家产业资本与头部市场化基金的联合配置，核心卖点在于软硬件协同与多元异构算力服务。

　　另一端则是具身智能与AI硬件赛道，从提供人形机器人关节模组的南京因克斯智能，到面向多模态空间智能的星源智机器人，再到以AI办公硬件切入口的未来智能，单轮融资金额从数亿元到10亿元不等，投资方中既有头部创投，也有大型互联网公司与产业集团。

　　北京卓翼智能的最新一轮融资，则将这一图谱延伸到了低空经济。公开信息显示，卓翼智能长期深耕无人系统与集群智能，业务覆盖无人机平台、数字孪生系统和作战仿真平台，近期完成的2亿元C轮战略融资，由杭实集团旗下杭州低空产业发展公司独家出资，用于在杭州建设柔性制造产线和华东总部，并加速无人机集群智能、AI操作系统与低空应用场景的工程化与商业化。

　　有接近该项目的人士评价，卓翼智能本质上是一家“AI工具链加AI操作系统加数据管理平台”三位一体的智能底座企业，在国家将低空经济列为战略性新兴产业的大背景下，具备“AI加低空”叙事的双重想象空间。

　　更宏观的统计印证了这种资金偏好。相关统计显示，仅今年第一季度，国内人工智能领域就发生了超过350起融资事件，总金额超过200亿元，其中前20%创企分走了约八成资金，头部集中的特征十分明显。

　　“对机构来说，今天去看一个AI项目，默认前提已经不是‘你是不是AI’，而是‘你的AI能否穿透到基础设施或者核心场景’。”一位华东地区的VC合伙人表示，在资金成本抬升与退出周期不确定的现实约束下，机构更愿意押注具备技术护城河、同时与实际场景强相关的标的。“不管是AI基础设施公司，或者具身智能核心部件供应商，都是典型的‘非纯算法、非纯应用’标的，兼具技术密度与产业弹性。”

　　然而，在一级市场，关于“AI泡沫”的讨论比二级更复杂。一方面，项目端的估值水平在过去一年确实有明显抬升，不少尚处于商业模式探索阶段的企业已经给出数十亿元甚至百亿元级别估值，部分轮次的定价逻辑更多建立在下一轮融资的预期之上，而非现金流折现模型。

　　另一方面，全球AI基础设施与应用渗透率仍处于早期，各类模型、智能体与垂直应用不断涌现，头部创企的技术路径与商业边界尚未定型，简单用“泡沫”一词统摄，难以解释这种不确定性的价值。

　　一位长期关注科技与互联网的产业投资人将当前阶段形容为“打了兴奋剂的互联网早期”。他认为，超额资本开支与密集融资必然带来估值起伏，但从更长路径看，AI的渗透方式与过去信息互联网有本质不同，它更深地嵌入能源、电力、制造、交通等传统部门之中，形成“算力加行业”的多层结构，如果仅以短期盈利指标衡量，很容易低估那些具有系统性能力的底层公司。

　　这并不意味着可以忽视风险。在部分项目上，一级资金对“讲故事”的容忍度仍然较高，对技术难度与落地周期的评估则存在一定偏乐观。一些专业LP已经开始在新基金的考核体系中加入更严格的产业验证指标，要求管理人给出更细致的客户结构、算力成本变化与毛利率敏感性测算，而不仅是简单罗列与某大厂达成合作意向。也有PE机构在内部明确，将估值折扣与回报时间做成配对约束，对估值已经过于前沿的项目，宁愿等到二级市场验证之后，通过公开市场工具参与，而不是在早期轮次跟风。

（文章来源：财联社）