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　　近日，华润新能源IPO申请正式得到深交所受理。公司拟募资245亿元，作为央企新能源分拆上市的标杆，其近60%的毛利率引人注目，但补贴回款滞后、土地合规瑕疵、电价下滑及突破分拆要求等问题令人担忧。

　　这不仅是2025年深交所首单主板IPO，也是全面注册制下首家以香港注册地申报A股的企业。若成功发行，将刷新深交所纪录，成为近三年来A股最大IPO项目，就募资规模而言也是最大的一起分拆项目。

　　245亿元募资驱动新能源扩张

　　华润新能源是港股上市公司华润电力（00836）的全资子公司，专注于风力与太阳能发电。截至2024年9月末，其并网装机容量达2820.69万千瓦，其中风电2156.64万千瓦、光伏664.05万千瓦，分别占全国市场份额4.50%、0.86%，业务覆盖30个省份，仅次于华电新能、龙源电力（001289）和三峡能源（600905），在央企新能源公司中位列第四。

　　此次IPO募集的245亿元将投向新能源基地、多能互补一体化、绿色生态发展及融合发展型项目，新增装机容量717.5万千瓦。这一募资规模超过深交所此前纪录保持者金龙鱼（139亿元）。招股书显示，资金将支持全国30个省份的风电与光伏建设，旨在替代传统化石能源。

　　2021年至2023年和2024年前三季度（下称“报告期”），公司营业收入分别为171.34亿元、181.98亿元、205.12亿元和171.50亿元，毛利率稳定在57%-62%；净利润分别为64.51亿元、62.96亿元、82.80亿元和62.13亿元。2023年，其净利润同比增长30.98%，金额超越三峡能源（71.81亿元）和龙源电力（62.49亿元）。

图片来源：公司招股书，下同

　　2024年前三季度，华润新能源的风电与光伏利用小时数分别为1731小时和1121小时，显著高于1567小时和959小时的行业均值，运营效率领先。

　　业绩依赖补贴但回款慢

　　华润新能源的高利润依赖政府补贴。报告期，公司可再生能源补贴收入分别为63.03亿元、63.32亿元、64.79亿元和49.10亿元，占当期营业收入的比例分别为36.79%、34.8%、31.59%和28.63%。剔除补贴后，同期净利润骤降至2.73亿元、1.26亿元、19.8亿元和14.39亿元，仅为现有水平的3%-23%。

　　这一现象在行业内非常普遍，如华电新能，据其招股书，2020年至2022年可再生能源补贴收入分别达到85.47亿元、104.66亿元和110.14亿元，占收入的比重分别达到51.78%、48.3%和45.04%。

　　更棘手的是补贴回款延迟。报告期各期末，公司应收可再生能源补贴款账面价值合计分别为137.12亿元、136.5亿元、174.27亿元和204.75亿元，占流动资产比例分别为58.74%、59.70%、66.63%和64.28%，逐年上升。

　　业内人士分析，随着国家补贴逐步退坡，回款可能进一步滞后，导致现金流紧张，影响项目建设与债务偿还。

　　招股书也表示，可再生能源补贴资金由国家财政安排，前期由于补贴附加资金不足，发放周期较长，对于已经纳入补贴目录或补贴清单的发电项目，通常1-4年方能收回补贴，以上因素客观上导致公司应收可再生能源补贴规模逐年增大，若补贴政策调整，业绩恐大幅波动。

　　土地违规与电价压力

　　《财中社》发现，土地合规性问题为华润新能源IPO蒙上阴影。2019年9月28日，媒体报道，华润新能源在河南唐河县多个风电项目（涉及黑龙镇、龙潭镇、苍台镇、郭滩镇等地）未办理土地手续即开工，导致农田毁坏。当地镇政府、自然资源局及华润新能源均承认手续缺失。此类问题在新能源行业频发，如华能集团2011年75个项目涉及8.13万亩未批用地，华电神木风电项目2015-2016年违法占地210.79亩。若监管介入或舆论发酵，华润新能源可能面临处罚与声誉危机。

　　上网电价下滑加剧盈利压力。报告期内，风电平均电价从0.50元/千瓦时降至2024年前三季度的0.44元/千瓦时，光伏从0.56元/千瓦时降至0.32元/千瓦时，下跌幅度分别达12%和43%。这与市场化交易比例提升有关，但直接削减收入。同时，“报告期内，公司弃风率分别为3.31%、3.54%、2.8%和4.39%，弃光率分别为1.52%、1.41%、1.52%和5.87%。”最新报告期明显恶化。若电网消纳能力不足或电力输送通道建设滞后，新能源利用率将受限。

　　新能源行业高资本开支也构成挑战。2024年，华润电力计划投入568亿港元，其中74%用于风电与光伏建设。分拆后，华润新能源仍需依赖母公司在土地与电网接入方面的支持，而这些环节的瓶颈可能拖累扩张。

　　分拆争议与行业热潮

　　分拆上市的合规性备受关注。证监会《上市公司分拆规则（试行）》要求最新一个财年子公司净利润占比不超过母公司50%，但2021年至2023年，华润新能源占比高达439%、97%和82%。尽管港股分拆A股适用性存疑，分拆办法后的首例“港拆A”上会项目——丘钛科技（01478）分拆子公司丘钛微IPO，终因净利润占母公司净利润比例过高，于2024年11月主动撤回了注册申请。

　　华润新能源作为注册地香港的红筹企业，需满足“市值200亿元、营收30亿元”标准，审核复杂性增加。

　　2021年，华润新能源向华润电力借款余额达312.03亿元，负债率逼近80%。2022年，通过375亿港元债转股，负债率降至49.55%，截至2024年9月为54.8%，优于行业均值8.43个百分点。这一优化为其IPO铺路，但也凸显其对母公司资源的依赖。

　　华润新能源IPO是央企新能源分拆热潮的缩影。2021年，三峡能源募资227亿元上市；华电新能2023年6月首发过会后尚未注册；中国电建新能源上市辅导备案获得受理。

　　2023年证监会收紧IPO政策后，部分企业转战港股，如中润光能2025年3月13日递表港交所。2025年已有晶澳科技（002459）、宁德时代（300750）等5家新能源公司公布H股计划。华润新能源的成败攸关行业融资路径选择。

　　华润新能源以245亿元募资和近60%毛利率冲击A股，展现央企实力。然而，补贴回款慢、土地违规隐患、电价下滑与弃风弃光问题，暴露其高利润的脆弱性。在“双碳”驱动下，这场IPO不仅是资本突围，也是行业试金石。

　　“募资规模+分拆”让华润新能源成为中国资本市场最大的一起分拆项目，此次IPO能否突破分拆要求受到关注。

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（文章来源：财中社）