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　　2月15日，居然智家（000785.SZ）披露了一则其为控股子公司新增贷款提供担保的公告，公告称，公司将为其控股子公司销品茂公司新增申请的1亿元的固定资产贷款提供股权质押担保及连带责任保证担保。

　　消息一出，市场立马用“脚”投票，2月17日一开盘即从5.43元/股一路下跌，至收盘时价格为5.01元/股，日内跌幅近7%。截至2月27日收盘，居然智家市值269亿元，市盈率（TTM）30.53。

　　公告显示，此次担保的被担保人销品茂公司，截至2024年9月30日，资产总额为11.79亿元，负债总额为9.76亿元，资产负债率为82.76%。

　　图源：公司公告

　　居然智家自身负债率本就处于高位，面临较大资金压力，此次为子公司担保无疑是将自身置于更险峻的境地，无疑引发了市场的强烈反应。

　　业绩连续下滑的行业龙头

　　居然智家即居然之家，在家居行业可谓是家喻户晓。自成立以来，居然之家凭借敏锐的市场洞察力和稳健的经营策略，从一家区域性的家居卖场逐步发展成为覆盖全国的家居零售巨头。多年来，居然之家不断拓展业务版图，通过直营、加盟等模式迅速扩张，建立起庞大的销售网络，为消费者提供一站式的家居购物体验，涵盖家具、建材、家装等多个领域，成为众多消费者家居采购的首选平台。

　　截至2024年6月30日，公司在国内30个省区市及海外柬埔寨经营了409家家居卖场，包含85家直营卖场及324家加盟卖场。

　　然而，近年来居然智家的业绩表现却不容乐观。

　　据财报数据，2022年到2023年以及2024年前三季度，居然智家实现的营收分别为129.81亿元、135.12亿元、94.79亿元，同比增速分别为-0.69%、4.08%以及-2.72%；实现净利润分别为17.21亿元、13.40亿元、7.36亿元，同比增速分别为-27.64%、-22.11%以及-37.32%。

　　自2021年的爆发性增长后，居然智家便进入了下行通道，净利润连续以两位数的速度快速下降。尽管2023年营收出现短暂回升，但2024年的持续下跌表明，其经营情况并未得到实质性改善。

　　其实这种下滑趋势并非居然智家所独有，2024年上半年，国内生产总值超过 61.68万亿元，同比增长5.0%，增速居世界主要经济体前列；但国内有效需求不足的问题仍比较突出，全国建材家居市场也加剧“内卷”，同时相较餐饮及其他商品零售，家居行业受“客单价高、决策链条长”等特征影响，消费恢复相对滞后。

　　在这样的行业大背景下，家居零售行业整体均面临着严峻挑战。曾经的行业巨头红星美凯龙，近年来也因债务危机陷入困境。疫情发生后，重资产运营的红星美凯龙迅速陷入了流动性危机，从2021年开始，红星美凯龙便相继出售地产、物业服务等资产。此外，红星美凯龙的控股公司红星控股也身陷困境，2023年将持有近30%的红星美凯龙股权出让给建发股份，彻底失去了控制权。而到了2024年6月12日，红星控股发布公告，称因自身债务清偿困难已正式向法院申请破产重整。

　　红星美凯龙陷入危机，居然智家借此机会一跃成为家具零售商“老大”。但这个“老大”之位实则充满挑战。

　　毛利率三连降核心业务盈利能力受挑战

　　在居然智家业绩快速下滑的同时，公司的毛利率也在连续下滑。2022年到2024年前三季度，居然智家的销售毛利率一路从44.86%降至29.33%，三年不到少了15.53个百分点，其销售净利率也从13.26%降至7.77%。这一关键指标的变化直观地反映出其业务盈利能力正在下降。

　　从主营业务构成来看，居然智家主要业务包括连锁家居卖场业务、购物中心及现代百货业务等，分产品分别为租赁及管理业务、商品销售、加盟管理业务等。其中，租赁及其管理业务和商品销售是居然智家的营收主力。2023年上半年以及2024年上半年，这两项业务的合计收入占营业收入的比重分别为93.24%以及91.87%。

　　图源：居然智家2024年半年度报告

　　对比2023年和2024年同期的数据，除了商品销售这部分业务有16.92%的增长，其他业务，甚至包括占比近50%的租赁及其管理业务，均同比下降。

　　而唯一有增长的商品销售业务的毛利率与租赁及其管理业务的相比差距明显。2024年上半年，商品销售业务的毛利率为9.39%，租赁及其管理业务的毛利率则为52.85%。

　　虽然商品销售业务有所增长，但该部分业务毛利率太低了。这或许也是居然智家的净利润和毛利率水平下降速度如此之快的原因之一。

　　与此同时，近年来居然智家还耗巨资购买资产，这进一步推高了公司负债。

　　2022年3月，居然智家收购了一个培训中心项目，据财报，该培训中心其核心资产是位于北京市昌平区平镇水库路东侧的包含2.3万平方米科教土地在内的资产（包括土地及其地上房屋建筑物，含办公用房、餐厅、学院楼及康乐中心等）。然而该培训中心基本处于停摆状态，2021年其营业收入为0，净利润为-2172.64 万元。

　　值得注意的是，截至2021年12月31日，该培训中心的净资产仅为2130.47万元，且无任何现金流，但是最终该项目作价约1.38亿元被居然智家收购。

　　2023年4月，居然智家再度斥资，购买控股股东下属公司长春居然之家商业房地产开发有限公司持有的“长春居然·世界里”项目里的一些资产。这部分资产账面净值为2.2亿元，最终交易价格为2.36亿元。

　　现金流捉襟见肘大量担保暗藏风险

　　在居然智家的业务体系中，核心的家居卖场业务近年来逐渐“拖了后腿”。随着房地产市场的持续低迷，家居消费需求受到严重抑制，家居卖场的客流量和销售额均出现明显下滑。传统的家居卖场模式在面对新兴消费趋势和竞争时，显得愈发力不从心。消费者的购物习惯逐渐向线上转移，而居然智家的家居卖场模式难以满足消费者的新需求。

　　面对核心业务的困境，居然智家自然着力转型。

　　首先先转型的是公司的名称。2024年12月10日，居然智家发布公告称，伴随着中国经济步入高质量发展和数智化时代的到来，公司加快推进了原有家居卖场向智能家居体验中心转型升级。为了有助于公众更清晰地识别公司在智能家居产品和服务方面的专业性和创新性，推动公司商业模式的转型升级，公司选择更改公司名称及证券简称。

　　图源：公司公告

　　从居然之家改名为居然智家，公司改革转型的决心可见一斑。然而，智能化转型并非仅仅通过改名就可以自动实现。持续的研发投入是成功转型的关键，但目前居然智家短期资金承压严重。

　　业务颓势之下，居然智家的现金流正在面临严峻考验。据财报数据， 2022年前三季度到2024年前三季度，公司经营活动产生的流量净额持续减少，从35.71亿元减少至18.02亿元；另外投资活动产生的现金流量净额以及筹资活动产生的现金流量净额也一直为负。

　　在这种影响下，居然之家期末现金及现金等价物由截至2022年9月30日的56.10亿元减少至2024年9月30日的20.82亿元，降幅过半。

　　在手资金的减少，使得公司在应对日常运营和债务偿还时捉襟见肘。截至2024年9月底，居然之家一年内到期的非流动负债和短期借款分别增加至29.29亿元和17.97亿元，在手资金显然无法覆盖到期负债；同时，居然之家的流动资产为60.30亿元，流动负债则达到了97.03亿元，流动资产已经不能覆盖流动负债，公司的财务风险急剧上升。

　　雪上加霜的是，在资金流紧张的情况下，居然智家频频为子公司担保，这无疑又加剧了偿债风险。居然智家多次发布公告，为子公司贷款进行担保。

　　2024年8月30日，居然智家发布公告，称为子公司智慧家教育科技、智慧家艾谱科技等向苹果贸易申请合计不超过人民币1.5亿元的赊销额度予以担保，为子公司居然洞建借款4000万元予以担保。此外，还为子公司玉泉营家居建材、玉泉营商业管理相关租赁事项承担连带担保责任，担保总额度不超过人民币3.87亿元。

　　在最新的相关公告中，居然之家称，本次担保后，公司及其控股子公司已审批的担保额度合计76.16亿元。截至2025年2月15日，公司及控股子公司之间的担保余额共计45.40亿元，占公司最近一期经审计净资产的22.78%；公司及控股子公司对合并报表范围外单位的担保余额为1599.87 万元，占公司最近一期经审计净资产的0.08%。

　　如此高额的担保金额，一旦子公司出现还款困难，居然智家将不可避免地陷入债务漩涡，进一步加剧公司的财务危机。

　　与此同时，公司大股东也在大比例质押股权。据Wind数据，居然智家的第一大股东北京居然之家投资控股集团有限公司在押股份为3.75亿股，占其持有股份比例为22.75%，第二大股东霍尔果斯慧鑫达建材有限公司在押股份为6亿股，占其持有股份比例为83.90%，前两大股东在押股份合计占总股本的15.66%。

　　如此高的质押比例让人担心公司的股权结构稳定性。

　　图源：Wind

　　居然智家押宝智能化，但在转型路上现金流仍是公司面临的大问题。智能化转型成效如何？这一切有待时间验证。（《理财周刊-财事汇》出品）

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（文章来源：理财周刊-财事汇）