萌芽、生长、无畏风雨。若以国内第一只创投基金成立为时间节点，中国创投行业刚刚步入三十而立的黄金年代。

　　“中国的创业投资能够大有作为。”对于中国创投行业的未来，湖南大学金融与统计学院教授、博士生导师，清华大学全球私募股权研究院首席专家，《中国科技投资》杂志社总编刘健钧十分笃定地说。

　　这份笃定，跨越了30余年。在参与了国内第一只创投基金的管理后，他投身创业投资热潮。他面临的并不是一条坦途，但仍是理想中的大道。

　　国资创投有所为有所不为的边界点在哪里，如何破解创投基金税收“二元难题”，长期资金的体制障碍、法律障碍又在哪里……

　　刘健钧已胸有定见。

　　● 本报记者杨皖玉

　　行业处于转型关键期

　　中国证券报：三十多年前，你就参与过国内第一只创投基金淄博基金的管理工作，创投行业历经30多年的发展，怎么看待当前行业所处的阶段？

　　刘健钧：当前我国创投行业正处于向高质量发展转型的关键时期。虽然目前创投行业的发展遇到一些困难，但无论是创投行业发展本身，还是国家创业投资的体制、机制，都发生了翻天覆地的变化。

　　上世纪90年代初，原国家体改委、人民银行开始探索按国际惯例推进发展创业投资基金。当时，原国家体改委正在山东淄博开展全国农村经济改革试点示范区，故推动和指导原中国农村发展信托投资公司筹备成立淄博乡镇企业投资基金。1992年11月11日，经中国人民银行总行批准，淄博基金以公司形式成立，这是我国被公认的第一只创投基金。后来，我曾以淄博基金公司代理董事会秘书身份直接参与了管理工作。

　　到了1999年，“科教兴国”战略受到各方高度重视，在原国家计委研究制订基金管理办法、证监会推进创业板建设等多方面因素的推动下，北京、上海、深圳等地陆续成立了一批不叫“基金”但类似基金的创投机构。

　　2005年11月15日，为促进创业投资企业发展，规范其投资运作，鼓励其增加对中小企业特别是中小高新技术企业的投资，依据《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国中小企业促进法》和国务院有关部门的职责分工，国家发展改革委、科技部、财政部、商务部、人民银行、税务总局、工商总局、银监会、证监会、外汇局制定并审议通过了《创业投资企业管理暂行办法》经国务院批准发布，自2006年3月1日起施行。这标志着我国创投（基金）企业发展进入了法制化轨道。

　　经过30余年的发展，如今创投行业的环境好了很多。目前，我国创投基金已经有了足够的数量和规模，在绝对规模上已经是全球第二。展望未来，我认为，中国的创投行业大有作为。

　　中国证券报：决策层近期频频提及培育和发展新质生产力，要鼓励发展股权投资、创业投资，为什么当下创投行业的战略地位获得了显著提升？

　　刘健钧：因为和过去相比，创业投资支持创新创业的必要性、迫切性更加凸显。

　　在百年未有之大变局之下，技术创新日益成为国家提升核心竞争力的制高点。与此同时，由于地缘局势并不稳定，若要在全球层面赢得主动权，就必须要发展新质生产力，培育新兴产业和未来产业发展，让一批科技型、创业创新型企业做大做强。

　　在支持科技型、创业创新型企业方面，传统的以银行为主体的间接金融存在诸多“水土不服”情况，比如风险收益不对称等。创业投资支持科技创新创业能有效解决风险收益的不对称问题，而且能够提供全方位的投后管理服务，为所投资企业创造价值，包括进一步提升被投资企业的融资能力。

　　与时俱进看待国资参与创投市场

　　中国证券报：这几年，国资成为创投行业第一大出资主体，且占据绝对主导地位，这会成为行业的常态吗？

　　刘健钧：国资作为创投行业出资主体，一方面是由目前国情所决定的；另一方面，我不认为这是一个常态，应该只是创投行业发展过渡阶段的现象。

　　中国证券报：如何理解这一过渡阶段？

　　刘健钧：目前，国内民营资本参与创投的政策法规体系还不够完善，完全市场化运作的创投主体尚未发展起来，国资创投主体便承担了当前的主力军重任。

　　未来，相关条件有利于民营资本进入后，还是应该更多让民营创投主体担当主力军。

　　中国证券报：虽然目前处于过渡阶段，市场比较关心大量国资参与创投市场，如何发挥优势？国资在创投市场有所为有所不为的边界在哪里？

　　刘健钧：对于民营创投和国资创投的边界，我认为要与时俱进进行考量。

　　目前，募资难、退出难、税负重。这三大困难极大影响了民营创投主体的积极性。因此，目前限制国资创投发展不太符合实际。国资创投包括政府引导基金在内，具有资金实力雄厚的优点，在目前市场环境不尽如人意的情况下，不妨允许其一马当先。

　　但未来随着“募、投、税”各方面政策的完善，民营创投发展起来后，双方有必要形成优势互补的良性格局。

　　相较国有资本，首先，民营资本更有利于建立起激励机制，聘请到专业化的管理团队；其次，民营资本能更好地发挥产权约束机制的作用，更好地防范各种道德风险。未来，国资创投有望在关键性的战略领域，特别是早期阶段发挥更大作用；而在更多的市场化竞争领域，民营资本则更有用武之地。

　　中国证券报：在一定程度上，国资成为创投市场主体是受到了地方招商环境变化的影响，对此你怎么看？

　　刘健钧：从国家层面来看，要考虑统一大市场的建设，中央政府需要更多考虑如何解决市场失灵问题，比如关键领域和早期阶段的投资。至于地方政府，难免会受地方利益驱动而更多考虑招商引资，很难要求地方政府完全把政策着力点放在关键性行业和早期阶段。当然，如果创投环境好了，民营创投进一步发展起来，地方政府也会愿意通过财政资金引导民营资本投资地方所关心的行业领域。

　　中国证券报：所以核心还是要激发市场化民营创投资金的活力。现在各方对于国资机构的容错考核机制非常关心，除了用长期的、组合化的思路考核国资机构，还有没有其他办法？

　　刘健钧：2024年12月，国务院国资委、国家发展改革委联合出台政策措施，推动中央企业创业投资基金高质量发展，支持中央企业发起设立创业投资基金，重点投早、投小、投长期、投硬科技。其中提到，中央企业创业投资基金合理容忍正常投资风险，根据投资策略合理确定风险容忍度，设置容错率。重点投向种子期、初创期项目的基金，可设置较高容错率。对于这一探索，我认为是非常有意义的。

　　中国证券报：如果风险指标明确化、数字化，会不会产生一定的弊端？

　　刘健钧：我最大的担心也是在这。所以，未来还是要更好地发挥民营创投主体的作用。因为，民营创投主体对于容错率可以有更大的灵活性：一方面，其能够建立起有效的产权约束机制；另一方面，其可以对投资团队进行业绩激励，甚至股权激励，构建起投资团队和投资人激励相容的机制。这种机制，并不容易嫁接到国资创投机构之中。

　　“募退税”激发市场化资金活力

　　中国证券报：当下有哪些办法可以进一步激发市场化创投资金的活力？

　　刘健钧：激发市场化民营创投资金的活力，在政策环境上，关键涉及“募退税”三个环节。

　　在国外，创投基金募资主要靠商业保险资金（如人寿保险）、社会保险、民营实业企业、富有个人投资者“四路大军”。在国内，如果把上述“四路大军”参与创业投资的通道进行疏通，“募资难”的问题就会迎刃而解。

　　当下为什么会出现募资难？

　　第一，现在大量的民营企业经营本身面临一定困难。

　　第二，富有个人投资者的投资积极性大幅度降低。首先是前些年出现了不少投资失败的案例，总体实际回报不符合起初的预期；其次，原来地方政府给创投基金提供了一些税收优惠政策，由于这些优惠政策不符合个人所得税法，陆续被清理整顿。与此同时，当下我国尚未构建起符合基金特点的税收制度，个人投资者税负较重。

　　第三，商业保险资金参与创投仍存在较多限制。例如，受“风险投资”字面含义影响，“风险投资”只能投资风险较高项目的观点深入人心。2014年12月出台的《保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》明确规定：创投基金投资的“创业企业”只能是“处于初创期至成长初期，或者所处产业已进入成长初期但尚不具备成熟发展模式的未上市企业”。这导致创投基金一旦申请保险资金投资，投资范围就会受到限制。此外，在考核机制上，尚未建立起适应创投基金特点，按“整个基金组合和完整存续期”进行考核的机制。

　　第四，社会保险参与创投还缺乏应有的法律依据。

　　所以，我认为各方还要进一步疏通上述“四路大军”进入创投市场的渠道。

　　中国证券报：近年来并购退出话题在行业备受关注，大力发展并购能否成为缓解创投基金退出难的好办法？

　　刘健钧：并购退出肯定是重要的退出方式。但是，要把这个方式用足用活，还需要解决两个问题。

　　一是并购主体多元化。成熟的并购交易市场里有三类主体，第一类是独立的财务性并购基金，这是并购市场最重要的主体；第二类是未上市企业集团担当战略并购主体，既能提供产业资源支撑，还能提供专业管理支撑；第三类是上市公司。目前监管层发布的并购规定，均是针对上市公司主体。今后，应当支持上述三类主体一起发挥并购作用，形成良性竞争的格局。

　　二是要推进注册制走深走实，促进并购交易公允价格的形成。如果注册制尚未走深走实，已上市公司在某些领域有很强的垄断优势，创投基金所投项目邀请上市公司来收购时，创投基金会处于被动地位，其盈利空间大概率被人为压缩。

　　中国证券报：关于税收，当下创投行业非常渴望能够“减负而行”，在你看来，如何给创投行业税收减负？

　　刘健钧：我过去有一个思路，主要基于创投基金的收益特点。一般的工商类公司是从事积极的经营活动，产生收益后往往要将其相当部分转化为资本，因此它是积极的经营主体，也是收益主体，所以将它作为纳税主体天经地义。但是，创投基金只进行被动的财务投资，而且往往要委托专业的管理机构进行管理，并不是积极的经营主体，而且为了满足财务投资要求，往往每年均会将基金的收益分配给投资者，因此基金不是实际的收益主体。

　　在国外，公司型、合伙型、信托型基金只要把收益分配给投资者，基金就不再作为纳税主体，而是将一笔一笔的收益穿透到投资者环节进行应纳税所得的核算，进行缴税。在这种情况下，既可避免双重征税，又可在投资者个人环节进行税收分类。如果是短期投资，课税高；如果是长期投资，则享受优惠性税率。

　　此外，由于创业投资基金具有高风险性和规模不经济的特点，在避免双重征税和鼓励长期投资之外，还可以再追加鼓励投资者投资创投基金的税收抵扣政策。

　　我认为，一定要构建起适应创投基金特点的税收优惠政策。第一，基于税收中性理念，解决基金双重征税的问题；第二，通过长期投资的税收优惠政策，鼓励投资者做耐心资本；第三，通过创投基金投资者税收抵扣政策，鼓励更多的社会力量投资创投基金。

　　中国证券报：回顾过去三十多年，你曾执笔起草了诸多创投行业的法律法规和政策。站在当下，对于行业未来发展，你有哪些期许？

　　刘健钧：国家现在鼓励耐心资本。我认为耐心资本有两个特点，第一，耐得起寂寞，做长期投资；第二，对高风险有足够的承受能力。这样，才能真正做好创业投资。

　　我认为，创投行业实现高质量发展，需要遵循以下理念，立足创业，敢于冒险；资本经营，谨慎运作。

　　首先，需要真正立足支持创业。否则，何以称之为创业。我这里所称“创业”作为学术概念，特指“为实现创新成果商业化、产业化，而创建出全新企业”的过程，而不是日常用语里讲的“创业”。“创业”不仅必然涉及企业组织制度建设，而且也必然是出于支持创新的需要。

　　其次，需要具有“不入虎穴，焉得虎子”的胆略，敢于冒险。

　　第三，需要理解创业投资是有别于产品经营的资本经营活动。所以，不仅需要掌握特有的资本经营本领，而且需要把控道德风险。因为，无论是相较于创业者自主控制的产品经营，还是相较于可以通过长期控股和产业链来影响被投资企业的战略投资者，创业投资作为财务投资，所面临的道德风险更高。

　　第四，需要谨慎运作，在有效防控高风险的同时，还能够为投资者赢得与高风险相匹配的较高收益。具体而言，创投人需要练就三大本领，一是独具慧眼，发现创业企业的潜在价值；二是通过各种管理服务，为所投资企业创造价值；三是适时退出，实现高资本增值收益。与此同时，需要构建起五道风险防线，一是通过周密的尽职调查，排除不可控的高风险项目；二是通过周密的股权安排，事先防范风险；三是通过分阶段投资，控制风险；四是通过全方位全过程项目监控，防控风险；五是通过适当组合投资，分散风险。

（文章来源：中国证券报）