去年9月以来，市场交易量变化较大，很多投资者会感性地基于交易量判断增量资金的强度，前期交易量达到2015年高点的时候过度乐观，近期交易量下降的时候又担心重回熊市，我们通过跟踪最近的数据和历史牛市初期的换手率数据，能够发现交易量变化≠增量资金变化。2024年9月以来，交易量、换手率已经达到了2015年牛市高点水平，但增量资金规模只是和指数涨幅一致。历史上牛市初期，经常会出现交易量回升幅度大于增量资金流入幅度，比如2019年Q1。牛初第一波上涨完成后，随着市场进入震荡，交易量也会明显下降，传统的资金流入渠道（比如开户数）会降温到熊市的水平，但由于已经流入的增量资金不会都流出去，而且震荡期，大多会出现某一类资金持续逆势稳定流入，比如2019年Q3-20年Q1的震荡期，公募基金发行量稳步增加，2013年Q2-14年Q2的震荡期，融资余额逆势稳步增长。最近市场的休整，我们认为是牛市初期上涨过后的正常休整，ETF份额有可能会在震荡过程中稳步增长。休整过后，春节前可能是第二次买点。
（1）2024年9月以来，交易换手活跃，但增量资金规模只是和指数涨幅一致。2024年9月以来，市场交易量回升很多，成交额和换手率均达到了2015年牛市的水平，很多投资者可能会基于此认为增量资金也有2015年的级别，但如果仔细观察居民银证转账和融资余额的数据能够发现，确实有增量资金流入，但体量上和速度上只是和指数涨幅一致。比如以浙江宁波地区来看，2024年9-11月证券客户交易资金余额持续回升，但回升幅度和指数涨幅差不多，绝对数值回升到了接近2023年5月的水平。
再看投资者关注度更高的融资余额，单从绝对值来看，这一次融资余额高点已经高于2021年牛市的高点。我们认为，这更多受到了过去几年股市融资融券标的范围扩大和股市扩容的影响。因为2022-2023年熊市期间，融资余额下降的速度远小于指数跌幅。而且融资余额/流通市值的波动范围和过去7年的范围差不多。所以整体来看，融资余额回升和股市扩容、标的范围扩大的速度比较匹配，这与2014-2015年融资余额回升速度远超流通市值上涨速度是不同的。
（2）牛市初期的2019年Q1也是类似现象。交易量回升幅度大于增量资金流入幅度是牛市初期常见的现象，比如2019年Q1，股市换手率也回升很多，但19年Q1的交易结算资金余额只是回到了2016年底。上一次投资者密集讨论流动性牛市，对比2014-2015年牛市，恰恰也是2019年Q1。
（3）震荡休整期，传统的资金流入渠道会降温，但新的资金流入渠道还会逆势流入。牛市初期一般快速涨一波修复熊市或之前1年大部分跌幅后，会进入休整回撤。休整期交易量会下降较多，但之前流入的增量资金并不会完全流出去，还会存留很多，并且往往会出现某一类新的资金流入渠道逆势持续流入。2019年Q2-2020年Q1的震荡期，居民开户数据重新跌回2018年水平，但公募基金发行量逆势稳步增加。2013年Q2-2014年Q2的震荡期，居民开户数跌回2012年最低水平，但融资余额快速增长。
（4）ETF或将成为这一轮牛市最重要的资金流入方式之一。这一次休整期，居民开户数也已经开始连续下降了，这是牛初回撤正常的现象，按照13年和19年的经验，开户数据可能会跌回原点，但市场大概率不会调回原点。因为之前流入的资金不会完全流出去，而且ETF大概率会是逆势持续偏强的资金。
（5）短期A股策略观点：休整过后，春节前可能是第二次买点。2024年9月初是这一轮牛市第一个较好的买点，下一个可以重点关注的时间点可能是春节前。一方面，季节性规律显示2月是Q1胜率赔率最好的月份。另一方面，更重要的是，3-4月是经济数据和居民热情能否继续加速的重要时点，春节前如果市场位置不高，买点比较安全。10月以来的震荡，内部结构性机会很多，但分化很大，10-11月机构重仓股偏弱，小盘主题低价股较强，最近大盘股偏强，小盘股走弱。本质上是因为，对机构投资来说，政策预期推升完第一波没有分歧的拐点性行情后，政策效果还有待验证。对居民来说，因为9月有一波普涨性行情，所以居民资金快速回流，但随着横盘震荡时间变长，增量资金流入力度变慢。我们认为，市场中枢的再次大幅回升，需要居民和机构资金形成合力，最早估计要等春节之后。
未来1个月配置建议：金融地产(政策最受益)>上游周期（产能格局好+前期涨幅和预期低) > 交运&公用事业（低估值防御）>AI&消费电子（新赛道+成长股中的价值股+风格阶段性偏大盘价值）>出海(长期逻辑好，短期美国大选后政策空窗期)。10月以来的震荡期，市场风格偏向小盘低价策略，这种现象的一种解释是，流动性充裕但盈利较弱，所以投资者偏向博弈性风格。其实如果观察历次牛市（2005-2007、2014-2015、2019-2021），不管是否是盈利驱动的牛市，低价策略都容易在指数大幅上涨的后期至震荡初期有较强的超额收益。而一旦市场进入震荡期后期，低价策略大多会失效，指数新一轮中枢回升，大多不是由低价策略带动的。对于大小盘风格来看，牛市期间的每一次震荡，大概率是大小盘风格转变的拐点，震荡结束后，新的上涨波段大概率大小盘风格和之前不同。比如2020年7-9月震荡期之前的4-7月，市场风格偏小盘，但2020年8月-2021年初，风格转向大盘。2014年14-15年1月震荡期之前的9-12月，市场风格偏大盘，之后的2015年1-6月，风格转向小盘。站在当下来看，我们认为市场震荡还会继续，在新一轮上涨之前，大概率会提前观察到小盘低价策略失效。
（文章来源：信达证券）
