摘要

　　2022年6月至2024年底，美联储已累计缩表近2万亿美元。美国货币市场的流动性状况如何？随着降息周期的开启，缩表的终点还有多远，2019年9月的“回购危机”或2023年10月的“国债恐慌”（treasury tantrum）是否会重演？

　　一、流动性“压力测试”：逆回购降至千亿，美联储缩表有何“变数”？

　　美联储非常规货币政策的“正常化”有一定的次序，但并不能机械地参照历史经验认为，随着降息周期的开启，缩表的终点就近在咫尺了。这是因为，利率正常化和资产负债表正常化是两套决策框架。所以，不能因为2024年9月美联储开始降息，就推断缩表的终点临近。

　　2022年6月至今，美联储已经缩表2万亿，但准备金“几乎没有变化”。这主要是因为逆回购“补充”了缩表和财政融资“吸收”的流动性。但是，逆回购作为“备水箱”的功能即将“行至水穷处”。联邦基金市场将面临“压力测试”，美联储的缩表计划也将不得不相机抉择。

　　一般而言，在缩表“下半场”，随着流动性趋于紧张，美联储会“技术性”下调政策利率，以防止货币市场利率突破FFR目标区间上限。2024年12月例会，美联储“技术性”下调了隔夜逆回购利率30bp至425bp，这一技术性调整将缓解利率“击穿”FFR区间上限的压力。

　　二、缩表的进程：缩表2万亿后，美国货币市场的流动性是否依然“过剩”？

　　美联储缩表的指导原则是将准备金供给从“过剩”状态转变为“充足”状态，即在“短缺”之前结束缩表。可以从数量、利差或弹性等方面观察准备金供给的状态。原理上，随着准备金供给从过剩走向短缺，准备金需求曲线将从平坦转变为陡峭、利差的波动性抬升、弹性由零转负。

　　基于2017-2019年缩表的经验：当准备金/GDP的比例大于10%时，准备金相对“过剩”；当比例下降到10%以下时，准备金进入“充足”区间；当比例下降到8%以下时，准备金开始出现短缺；当比例下降至6%时，货币市场出现了“回购危机”——准备金供给极度“短缺”。

　　美国货币市场的流动性整体仍处于“过剩”状态，但局部领域或已处于“充足”状态。截止到2024年底，准备金/GDP的比重已经下降到10.9%，相比2022年6月下降了2个百分点。刻舟求剑且粗略而言，预计2025年年中准备金供给或将进入“充足”区间，2026年初开始进入“短缺”区间、2026年3季度将进入“极度短缺”区间（准备金/GDP=6%）。

　　三、缩表的终点：2019年9月“回购危机”还是2023年10月“国债恐慌”？

　　2025年是美国货币市场广义流动性从“过剩”向“充足”转变的年份，或将是联储结束缩表的年份。假设2025年不再调整缩表计划，至2025年底，美联储合计将缩表5,400亿，总资产将下降至6.3万亿，准备金将下降至2.4万亿（其他负债不变），准备金/GDP的比例约为8%。

　　2019年“回购危机”是否会重演？重演的概率较低：（1）有了上一次的经验和教训，美联储或在准备金供给略高于“充足”水平时，减缓并停止缩表；（2）美联储在完善“利率走廊”体系，比如在2021年7月创设了常备回购便利（SRF）；

　　一个潜在的扰动因素是新一轮“债务上限”谈判——可能导致准备金的大幅波动，进而扰乱美联储缩表的节奏。2023年秋季“国债恐慌”（treasury tantrum）期间，10年美债利率突破5%，原因包括联储缩表、国债发行量增加，以及经济韧性和美联储政策不确定性等。2025年，这三个因素依然存在，如果叠加出现，仍可能导致美债利率向上出现超调。

　　风险提示

　　地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储再次转“鹰”

　　报告正文

　　2022年6月至2024年底，美联储累计缩表近2万亿美元。美国货币市场的流动性状况如何？随着降息周期的开启，缩表的终点还有多远、2019年9月的“回购危机”或2023年10月的“国债恐慌”（treasury tantrum）是否会重演？

　　一、流动性“压力测试”：逆回购降至千亿，美联储缩表有何“变数”

　　美联储非常规货币政策的“正常化”有一定次序，但并不能机械地参照历史经验认为，随着降息周期的开启，缩表的终点就近在咫尺了。这是因为，利率正常化和资产负债表正常化适用于两套决策框架。2017-2019年缩表的经验是，2019年7月美联储首次降息后，9月便结束缩表、并且随即开始“扩表”（并非QE，而是通过正回购的方式）。那么，随着2024年9月美联储开始降息，缩表的终点是否临近了？

　　2022年6月至今，美联储已经缩表2万亿，但准备金“几乎没有变化”。截止到2024年底，美联储总资产规模从8.9万亿下降至6.9万亿（-2万亿）。其中，持有的国债从5.8万亿下降至4.3万亿（-1.5万亿），持有的MBS从2.7万亿下降至2.2万亿（-0.5万亿）。但负债侧，准备金仅从3.3万亿下降到3.2万亿，逆回购（存款）则从2.3万亿锐减至0.6万亿（减少了1.7万亿）——减少的主要是国内机构的逆回购（从2万亿减少到了0.2万亿、最低时仅0.13万亿），其主要持有者为货币市场基金（MMF）。一定程度上而言，正因为逆回购“补充”了缩表和财政融资“吸收”的流动性，联邦基金市场才平稳运行至今。

　　但是，逆回购作为“备水箱”的功能即将“行至水穷处”。美国国内机构的逆回购存款或将进一步下行，待其消耗殆尽，后续缩表或财政融资将吸收准备金。联邦基金市场2025年将面临“压力测试”，美联储的缩表计划也将不得不相机抉择。2024年12月例会，美联储在降息25bp、将联邦基金利率（FFR）的目标区间下调至425-450bp的同时，还“技术性”下调了隔夜逆回购（ON RRP）利率30bp至425bp——与FFR目标区间的下限重合，与准备金利率（IORB，4.4%）的利差（IORB-ON RRP）从10bp扩大至15bp。这是因为，有担保的隔夜融资利率（SOFR）的波动性显著抬升、多次突破FFR上限。在执行说明（Implementation Note）中，美联储声称，“将逆回购利率设定为FFR目标区间的下限，旨在支持货币政策的有效实施和短期融资市场的平稳运行。”这一技术性调整压缩了逆回购的套利空间，或将进一步压缩逆回购规模、阶段性缓解缩表对准备金的“吸收”压力。

　　一般而言，在缩表“下半场”，随着流动性趋于紧张，美联储会“技术性”下调政策利率（IORB或ON RRP），以防止货币市场利率突破FFR目标区间上限。具体而言：（1）仅下调IORB（IORB-ON RRP利差缩小）；（2）仅下调ON RRP（IORB-ON RRP利差扩大）；（3）同时下调IORB和ON RRP，且下调幅度可以不同。极端情形下，ON RRP可以低于FFR目标区间下限，例如2019年案例。在2019年7月首次降息25bp时，FFR目标区间、IORB和ON RRP均下调了25bp（ON RRP利率等于FFR目标区间下限）。但在9月第二次降息时，美联储将FFR目标区间下调了25bp（下降至1.75-2%），但将IORB和ON RRP利率均下调了30bp。10月第三次降息时操作类似，FFR目标区间下降至1.5-1.75%，IORB和ON RRP利率分别下降至1.55%和1.45%——利差不变，但ON RRP比FFR区间下限低5bp。这主要是因为，随着缩表的推进，准备金的持续收缩导致货币市场流动性出现了“短缺”，并最终在2019年9月中旬制造了一场“回购危机”（Repo Crisis）。

二、缩表的进程：缩表2万亿后，美国货币市场的流动性是否依然“过剩”

　　美联储缩表的指导原则是将准备金供给从“过剩”（abundant）状态转变为“充足”（ample）状态。理想状态下，缩表结束的时点应落在“充足”水平之前。如何定义“充足准备金”？准备金是否“充足”，是相对于需求而言的，是动态而非静态的、更可能是是一个区间而非某个具体数值。“充足准备金供应可以被描述为这样一种状态：联邦基金市场对准备金供需的重大短期变化并不特别敏感，但可能会有一些温和的反应。”鲍威尔在2019年的一次演讲中说：“即使在准备金需求波动的情况下，准备金的供给也要满足需求。换言之，充足准备金供给等于准备金需求，加上允许准备金市场波动的缓冲 。” 但是，“准备金需求”和是未知的、时变的，美联储也只能“摸着石头过河”。

　　原理上，可以从数量、利差或弹性等方面观察准备金供给的状态（本质上是一致的）。随着准备金供给从（相对）过剩走向（相对）短缺，准备金需求曲线将从“平坦”转变为“陡峭”、利差的波动性抬升、弹性由零转负。基于2017-2019年缩表的经验法则：当准备金/GDP的比例大于10%时，准备金需求曲线基本上是水平的——准备金供给相对“过剩”；当准备金/GDP的比例下降到10%以下时，准备金需求曲线开始“陡峭化”（利差收窄）——准备金供给进入“充足”区间；当准备金/GDP下降到8%以下时，EFFR-IORB利差收敛到0，SOFR-IORB利差波动率显著提升，说明准备金供给开始出现短缺状态，当准备金/GDP下降至6%时，货币市场出现了“回购危机”——准备金供给“极度短缺”。

　　截止到2024年底，准备金/GDP的比例已经下降到10.9%，相比2022年6月下降了2个百分点（虽然准备金“几乎没有变化”，但分母端的名义GDP在高速增长），假设每个季度减少1,800亿的速度估计（最高速度，实际速度约为1,200亿/季），且假设TGA等账户规模保持不变，预计将在2025年2季度下降到10%以下、年底下降到8%。所以，刻舟求剑且粗略而言，2025年年中，准备金供给或将进入“充足”区间，2026年初开始进入“短缺”区间、2026年3季度将进入“极度短缺”区间（准备金/GDP=6%）。

　　截止到2024年底，美国货币市场的流动性整体仍处于“过剩”状态，但特定时点（季末）或已处于“充足”状态。2025年，需密切关注货币市场利率的波动性或利差的弹性。虽然EFFR-IORB的利差仍然稳定在-7bp，基于EFFR计算的准备金需求弹性（Reserve Demand Elasticity）依然稳定在0附近、尚未出现“转负”的迹象，但SOFR-IORB的利差的波动性显著抬升，3季度末和2024年末均升至10bp以上——突破了FFR目标区间上限。从分布可以看出，75%分位数的SOFR利率就已经突破了4.5%上限。故可以说，虽然联邦基金市场——贷方（lender）主要是以联邦住房贷款银行（FHLB）为代表的政府支持机构（GSE），借方（borrower）主要是外资银行——的流动性依然过剩，但其他非银机构或中小银行参与较多的短期融资市场的流动性或已经提前进入“充足”区间。如果与2017-2019年缩表周期相比，当前的流动性状况或可类比于2018年上半年。

三、缩表的终点：2019年9月“回购危机”还是2023年10月“国债恐慌”？

　　2025年是美国货币市场的广义流动性从“过剩”向“充足”转变的年份，也将是联储结束缩表的年份。自2024年5月放缓缩表以来，美联储每月缩表的上限从950亿下降到了600亿（国债250亿，MBS350亿）。实际情况是，国债基本按照250亿/月的速度缩减，缩减MBS的速度约为150亿/月（受自然到期和提前偿付的规模影响），合计400亿/月（1200亿/季）。假设2025年不再调整缩表计划，至2025年底，美联储将合计缩表4,800亿，总资产将下降至6.4万亿，准备金将下降至2.7万亿（假设其他负债科目不变），准备金/GDP的比例约为8.8%（比前文假设的全速缩表高0.7个百分点）。

　　随着缩表进入尾声，美国货币市场的流动性也将进一步趋于紧张，2019 年“回购危机”是否会重演？我们倾向于认为，重演的概率较低，如同 2021 年底放缓扩表

　　也为再次造成恐慌一样（Taper Tantrum）。

　　2019年9月 “回购危机”是如何发生的？一方面，准备金供给已处于短缺区间。2017年10月启动缩表后，准备金开始加速下行。截止到2019年8月底，准备金降到了1.5万亿（9月18日进一步下降至1.39万亿），相比2017年9月（2.2万亿）减少了7,000亿（降幅32%），相比2014年10月（2.8万亿）减少了1.3万亿（降幅46%）。准备金/GDP的比重从峰值时的15%下降到了7%以下，相对于商业银行总资产的比重从峰值时的19%下降到了8%。另一方面，季末企业缴税和国债拍卖的交割大幅增加了准备金需求，扩大了供求缺口。9月16日是企业季度缴税的截止日，公司从银行存款或货币市场基金(MMF)账户中提取款项，转入财政部在美联储的一般存款账户（TGA）；9月16日还有540亿国债交割，增加了一级交易商回购融资需求。两者合计“占用”准备金约1200亿。

　　“回购危机”重演的概率之所以较低，原因包括：（1）有了上一次的经验和教训，美联储2025年或谨慎推进缩表：一方面，在最终停止缩表之前可以再次放缓缩表（比如降低减持的国债上限）；另一方面，在确认准备金进入“充足”区间之前结束缩表。2022年5月的缩表计划指出，“为确保平稳过渡，委员会计划在准备金略高于充足水平时，减缓并停止缩表。”需要指出的是，在美联储停止缩表后，准备金还将由其他负债科目的增加而减少。所以，美联储计划的停止缩表的时点或落在“过剩”区间，而后通过其它负债项目继续“吸收”准备金、使其进一步下降至“充足”区间。SOMA经理Roberto Perli在2024年5月的公开演讲中确认，“当FOMC判断准备金余额略高于与充足准备金相符的水平时，它将指示公开交易柜台停止缩表”。（2）美联储完善了“利率走廊”体系，比如在2021年7月创设了常备回购便利（Standing Repo Facility，SRF），“以作为货币市场的后盾，支持货币政策的有效实施和传导，以及市场的平稳运行”。

　　一个潜在的扰动因素是新一轮“债务上限”谈判——可能导致准备金的大幅波动，进而扰乱美联储缩表的节奏。2023年6月1日暂停债务上限后，美债发行量大增。这是2023年秋季“国债恐慌”（treasury tantrum）的“催化剂”，导致10年美债利率突破5%，为本轮加息周期的最高点。通过ACM模型的分解可知，美债利率上行主要是由期限溢价贡献的，具体又可归因为联储缩表、国债发行量增加，以及经济韧性和美联储政策不确定性等。2025年，这三个因素依然存在，如果叠加出现，仍可能导致美债利率向上出现超调。

　　就债务上限而言，如果共和党与民主党能够顺利地达成协议，再次出现债务供给压力陡升的可能性不高。反之，如果债务上限生效，缩表将“吸收”准备金，但TGA账户将“创造”准备金，短期内准备金供给压力反而有所缓解；但是，在债务上限解决之后，缩表和TGA账户都将“吸收”准备金，准备金供给压力会快速增加。在这种情况下，美联储有可能选择在债务上限解决前提前结束/暂停缩表。

　　参考纽约联储的一级交易商和市场参与者调查（样本量为42），39%的调查者认为，结束缩表的时点或落在SOMA账户余额为6.25-6.5万亿的区间。截止到2024年底，SOMA账户持有的证券余额已经下降到6.5万亿。由此可见，美联储结束缩表的时点确实渐行渐近（2025年年中前后）。

　　总而言之，最务实的做法永远是“走一步、看一步”。实践中，除前文提到的利率、利差或弹性指标，还可以观察日内EFFR或SOFR的分布、国内银行在联邦基金市场中的融资规模，银行间支付的时间，日间透支规模、大于或等于IORB的利率水平的回购份额。综合而言，截止到2024年底，季末利率波动性的抬升，或显示准备金供给已经处于“过剩”的尾部区间，该区间或延续至2025年中前后。届时，美联储或将根据市场状况，相机抉择何时进一步放缓缩表，或直接停止缩表。

　　风险提示

　　1）地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

　　2）美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。

　　3）美联储再次转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。

（文章来源：申万宏源）