2024年岁末，A股市场接连出现“蛇吞象”式并购重组。

　　继12月22日深夜，112亿市值的海尔生物（688139.SH）拟吸收合并479亿市值的上海莱士（002252.SZ）消息披露后，12月23日早间，宏创控股（002379.SZ）发布公告称，拟收购山东宏拓实业有限公司（下称“宏拓实业”）100%股权，后者净资产高达472亿元。

　　“这些现象反映了资本市场并购重组的活跃性，以及企业对于快速扩大规模、提升市场竞争力的渴望。”南开大学金融发展研究院院长田利辉同时称，“蛇吞象”也伴随着诸多风险，如财务、监管、标的、整合和商誉等风险，需要企业谨慎应对。

　　“蛇吞象”式并购是今年以来并购重组回暖的一大缩影。根据数据，9月24日“并购六条”发布以来，超过130家上市公司公告重大重组事件，同比增长逾2倍，其中52家首次披露。编制的重组指数涨幅为54.33%。

　　有业内人士称，这些都已是买卖双方在交易初步达成共识的基础上的并购案例，市场上想买的和想卖的企业数量更是呈指数型增长。但在实操层面则相对较为理性，大量的买卖双方尚未达成并购交易。

　　那么这轮并购重组潮持续性如何？“本轮并购热潮更准确地说是并购周期。”国泰君安在接受第一财经记者采访时称，这轮并购重组刚刚启动，预计将持续较长时间，至少可以从三年的维度进行观察。

　　“蛇吞象”式并购增多

　　在今年以来的并购大潮中，“蛇吞象”式并购尤为受到市场关注。

　　12月22日深夜，海尔集团控制下的海尔生物和上海莱士双双发布公告，海尔生物拟通过向上海莱士全体股东发行A股股票的方式换股吸收合并上海莱士，同时发行A股股票募集配套资金。12月23日，两只股票双双停牌。

　　根据公告，12月20日，海尔生物与上海莱士签署了《吸收合并意向协议》，拟定了重大资产重组的交易方式。关于此次交易的具体交易方案、换股价格、债权债务处理、员工安置、异议股东保护机制等安排将由双方沟通、论证、协商后，在正式签署的交易协议中进行约定。

　　海尔生物是海尔集团大健康板块创新战略孵化的第一家上市公司。2024年7 月，海尔集团也成为上海莱士的实控人，上海莱士成为海尔集团大健康生态品牌盈康一生的成员。

　　这是一起科创板公司收购主板企业的“蛇吞象”并购案例。截至12月20日收盘，海尔生物市值为111.92亿元，而上海莱士市值高达479.26亿元。

　　与之类似，宏创控股也是拟收购比自身体量大的公司。根据公告，宏创控股正在筹划发行股份购买宏拓实业100%股权。宏拓实业为宏创控股控股股东山东宏桥全资子公司魏桥铝电的控股子公司。

　　截至2024年11月30日，宏拓实业净资产约为472.14亿元(未经审计)。而截至12月20日，宏创控股的总市值为101.93亿元；今年上半年末，归属于上市公司股东的净资产为20.10亿元。

　　“目前本次交易仍处于筹划阶段，交易各方尚未签署正式交易文件，具体交易方案仍在商讨论证中，尚存在不确定性。”宏创控股称。

　　在这之前的10月13日，光智科技（300489.SZ）拟收购先导电子科技股份有限公司（下称“先导电科”）100%股份一事也备受市场关注。根据公告，光智科技拟通过发行股份及支付现金的方式购买先导电科全体55名股东合计持有的先导电科100%股份，同时拟向不超过35名特定投资者发行股票募集配套资金。

　　根据2024年4月胡润研究院发布的《2024全球独角兽企业榜》，先导电科以210亿元的估值位列第320名。而光智科技在9月30日停牌前的总市值仅有31.36亿元。

　　值得注意的是，上述“蛇吞象”式的并购重组，均预计构成关联交易。

　　在企业外延扩张的同时，田利辉认为，“蛇吞象”也伴随着诸多风险，由于收购方往往需要通过财务杠杆筹集收购资金，这会在收购后的数年内带来偿还本金和利息的压力。如果整合效果不如预期，依靠企业经营利润偿还并购贷款本金可能会很困难，从而带来较大的财务负担及风险。

　　“在‘蛇吞象’并购中，收购方往往以溢价并购的方式促成并购，这可能会导致目标公司估值过高，从而增加商誉。如果被收购方没有完成业绩承诺，就会使得收购方面临商誉减值的风险。”田利辉同时称。

　　并购重组热在哪里？

　　在政策体系强调IPO严监管以及“畅通多元退市渠道”的背景之下，对于优质资产入市以及一级投资者退出而言，并购重组都是一个重点考虑的方式。

　　今年以来，并购重组政策频出。其中，6月19日，证监会发布“科创板八条”，提出更大力度支持并购重组；9月24日，“并购六条”出炉，包括支持上市公司向新质生产力方向转型升级、鼓励上市公司加强产业整合、进一步提高监管包容度等，进一步明确了上市公司并购的方向。

　　并购重组政策的支持力度持续加大，也推动了并购重组市场回暖。根据数据，9月24日至12月23日，有138家上市公司发布了重大重组相关公告，其中52家公司为首次披露；而去年同期，仅38家上市公司发布了重大重组相关公告，首次披露的仅有2家公司。

　　“现在并购重组确实比较热，我们也在积极推动撮合一些公司进行并购重组，不过因为并购重组是一个复杂的系统性工程，所以在实操中大家还是比较理性。”有中型券商投行人士告诉第一财经记者。

　　另有大型券商的投行人士称，现在主要热在政策和撮合交易的机构，企业则相对较为冷静，因为2015年左右的并购浪潮给市场留下了一些负面影响，所以在这轮并购重组潮中，企业追求更多的是基本面和成长性，甚至是产业整合的规律，而不单单是股价，并购重组市场发生了很大的变化。

　　也就是说，如今A股并购重组市场更突出产业视角，“补链强链延链”成为买家的主要并购交易逻辑。另一方面，在IPO阶段性收紧的背景下，卖方诉求也发生了改变，一部分原本计划通过上市融资的企业转向并购市场。

　　国泰君安在接受第一财经记者采访时称，主要看好四个方向的并购重组：第一，聚焦以半导体为代表的新质生产力方向，尤其针对“卡脖子”的细分领域；第二，聚焦以金融、光伏等为代表的周期性行业的并购整合，在经济快速发展、行业周期上行的时代，周期性行业通过加杠杆等方式快速完成扩张，当经济步入转型期、行业周期下行的时候，则需要通过并购重组来优化资源配置、提升行业投资价值；第三，聚焦国资国企的重组改革，包括央企集团内的资源重组以及地方国资体系内的资产整合；第四，聚焦民营企业的逆向混改，对于国企而言，通过对民营上市公司的参股或收购对于地方财政和产业转型具有重要意义，对民营上市公司而言，国企的入股则为其注入了强有力的资源，提升了抗风险能力。

　　“可从三年维度进行观察”

　　虽然现在并购重组的热度升温，但是在实操层面仍存难度。

　　“最大的卡点来自于交易价格。”国泰君安称，价格难以谈拢的背后有两个重要原因：第一，去年“827新政”后，终止IPO的企业超过500家，这些企业大多集中在计算机、专用设备、软件、医药等新质生产力领域，为上市公司并购提供了丰富且高质量的项目库，但是作为被并购方，这些企业需要面对IPO市场与并购市场之间的巨大估值差异，并经历一个接受与调整的过程。

　　第二，成熟的一级市场项目往往历经多轮融资，投资人背景差别较大，入股价格也各不相同，在当前的“买方市场”中，如果采取折价出售可能无法满足部分投资人尤其是国有投资人的要求。

　　“当然，除了交易价格外，尽调的难度、交易结构的设计、监管审批的不确定性等都是阻碍并购交易达成的重要因素，这些是每个并购交易参与方需关注的关键要点。”国泰君安称。

　　“并购六条”发布至今，也有一些上市公司终止并购重组，终止原因包括核心条款没有谈妥、存在同业竞争、跨界（且亏损）收购、并购标的出现合规问题等。

　　“后续随着交易案例的增多，预计终止或失败案例也将显著增多。”有业内人士称。

　　那么，这轮并购重组热潮是短期现象还是未来中国资本市场的一个长期趋势？国泰君安认为，这轮并购重组刚刚启动，预计将持续较长时间，至少可以从三年的维度进行观察。

　　国泰君安认为，核心原因有三点：第一，作为除北京外上市公司最多的两个重要城市，上海和深圳已出台的三年并购行动方案均持续至2027年；第二， A股历史上历经过多轮的并购周期，虽然并购生态已经有了很大的提升，但是与国外成熟市场相比还有较大差距，这种差距体现在多数投资者对并购事件的认知较为短视、并购基金尚不成熟、并购工具还不够丰富等各个方面，这些问题短期内难以解决；第三，重组市场的活跃对完成国有企业改革目标、推动现代产业转型具有重要意义，而这一进程需要长期规划。

（文章来源：第一财经）