（一）政治局会议2010年以来再度提及“适度宽松的货币政策”，但从市场表现来看，投资人对“水牛”逻辑并不认可

　　大幅宽松的流动性预期，容易形成债券市场的“水牛”，但股票市场就不那么容易了。本质区别是国债属于无风险资产，而股票属于有风险资产。

　　因此，我们理解，如果要推动股票市场的“水牛”，有三个因素缺一不可：

　　1.一个不可证伪的ROE未来能够大幅提升的预期；

　　2.从而使得市场产生初步的赚钱效应，提升场外投资人的风险偏好；

　　3.一个可以驱使银行间流动性以无风险收益的形式参与股票这类风险资产的渠道，才能把银行间的过剩流动性引流到股票市场。

　　复盘来看，历史上典型的水牛（同时具备上述三个条件）只出现在2014年7月-2015年6月；2020年2月也有短暂的水牛出现，但随后基本面复苏，转入股牛债熊阶段；2024年2-5月、9月底至今出现的股债双牛（非水牛），均有基本面配合（PMI边际企稳）。

　　而14-15年的水牛，最难以复制的就是银行间的资金可以通过伞形信托的形式，获取一个无风险的收益率（优先级），为高风险偏好资金加杠杆，从而源源不断进入股票市场。（5000亿央行互换和3000亿再贷款用于增持回购，这两个工具都是有条件、有节制的）

　　14-15年的高杠杆工具+规避监管的第三方系统+通道业务+宽松的信贷资金监管，没有哪个因素在未来还可以重现，也就是说银行间的过剩流动性，很难再大幅流入风险资产。

　　（二）中央经济工作会议后，市场大跌，投资人因通稿中没有提到“超常规逆周期调节”而产生分歧

　　在周一的政治局会议上，首次出现了“加强超常规逆周期调节”的字样，也被大部分投资人解读为是会议主要超预期的内容之一。但是，中央经济工作会议的对外通稿中，没有重复这样的表述，让部分投资人产生担忧。

　　我们觉得大可不必：

　　一方面，每年12月的的政治局会议，是核心领导层的定调会议，级别更高，更重磅，随后的中央经济工作会议是扩大化的会议（各个地方主要负责领导都要参加），类似于定调后的工作安排，基调基本不可能一周之内就做调整。尤其新闻联播播出的中央经济工作会议通稿是浓缩版本，不建议过度解读。

　　另一方面，中央经济工作会议的通稿中，也明确提出了提升赤字率，过往来看，除了2020年应对疫情，赤字率临时提升到3.6%，其余大部分年份都在3%或3%以下，2023和24年目标赤字率都是3%。因此，25年提升目标赤字率已经就是很明确的“超常规逆周期调节”了。（目标赤字率不能简单计算带来多少增量财政，更多应该理解为对广义财政的定调）。

　　（三）国债利率破2，如何看待红利类资产?

　　从贴现率模型的角度，国债利率作为无风险利率，构成了折现率的一部分，但是，对于经济周期类资产和景气成长类资产，基本面本身和预期都波动很大，因此无风险利率从来不是影响这类公司股价的核心。

　　而对于红利类资产，基本面、预期、分红、现金流都相对比较稳定，通常变化不大，因此无风险利率构成的折现因子就显得非常关键。

　　近期红利类资产表现不错，受益于国债破2以及年底配置型资金的加仓。

　　从未来一个季度的情况来看，考虑的政策定调和风险偏好的因素，预计红利类资产具有绝对收益，但是相对角度与23年底24年初，应该有较大差距。

　　从未来一个长期角度来看，在众多ETF中，红利类ETF可能是为数不多，不需要择时，可以长期配置的资产。

　　下图中可以看到，红利类指数的调仓，更类似于低买高卖，而其他宽基窄基指数多以高买低卖的形式进行样本调整。这就构成了指数走势的长期差别：

　　红利类指数：长期净值曲线斜率几乎不变，长期配置角度，不需要择时。

　　其他宽基窄基指数：净值曲线波动巨大，16-17年大涨，18年磨平涨幅，20-21年大涨，22-24年磨平涨幅，因此如果不做择时，就没有配置的意义。

　　（四）小盘风格势头强劲，是否担心复制24年初的风险?

　　首先一个问题是，小盘股在怎样的外部环境下表现占优？

　　1、从A股历史情况来看，持续的小盘股行情一般是出现在经济衰退末期或复苏早期阶段；对于小盘风格来说，流动性是关键的催化因素。能否有小盘行情出现，核心考虑的是这段时间里，小盘风格的业绩能不能占优（由基数效应带来的表观业绩增速的占优也可以）。

　　A股比较持续的小盘股行情出现在2009-2010年、2013-2015年。其中，2008年10月~2019年5月，小盘股行情出现于政策底到复苏前期阶段；2012年12月-2014年10月，小盘股行情持续时间较长， 期间的背景环境是政策托底、基本面反复，衰退与复苏交替。

　　2019年以来大小盘风格来回切换，趋势性不明显。期间，2018年10月~2019年2月、2019年11月~2020年2月、2024年9月底至今，这几段小盘股行情，均是出现在政策底（或海外流动性底）到复苏前期阶段；2021年3月~2021年9月的小盘股行情，则是由于事件危机之后的低基数效应+超跌反弹。

　　2、从美股历史情况来看，5次小盘股风格形成之前，美国宏观经济都经历了衰退阶段。小盘股持续时间最久70年代中期至80年代初期，期间发生3次经济衰退。小盘风格开始的时间点一般是在经济衰退末期或复苏早期阶段，即经济见底前后阶段

　　总结来说，中美历史情况显示，小盘风格占优的一个关键外部环境就是【经济衰退末期或复苏早期阶段】，这个环境的特点主要是两个：

　　（1）逆周期调节政策、流动性、监管环境，都比较呵护。

　　（2）整体基本面和ROE仍然不清晰。

　　展望来看，在重磅会议周落定之后，目前【复苏早期阶段】的预期，在未来的跨年行情和春季躁动过程中，大概率很难被证伪，因此小盘风格出现类似年初的系统性风险的概率也不大。

　　（五）顺周期核心龙头过去两个月大幅落后，能否逆袭?

　　尽管市场存在加大分歧，但是我们认为刚刚过去的这个重磅会议周的定调已经非常不错，过去两个月明显跑输的经济周期类资产（互联网、白酒、保险、股份行等）有可能出现一定程度修复或者中枢上移。

　　事实上，过去两周，恒生互联网指数、白酒指数、保险指数、股份行指数也都出现了不同程度的反弹。

　　但是，在2025年这些经济周期类板块能否走出上行趋势，可能还需要等待明年4月决断的进一步验证，但是在此之前的跨年行情和春季躁动中，也不太会因为证伪而出现较大风险。

　　（六）综合结论:

　　短期维度：3个月，对应跨年行情和春季躁动，风格较过去两个月更均衡一些，下表中的第二行还是主导，第三行可能有中枢上移。

　　中期维度：1年，市场可能较长阶段处于【复苏早期】的过度阶段，并且不容易证伪，意味着第二行也是主流状态。

　　长期维度：3年，考虑在众多ETF中，红利类ETF是为数不多按照低买高卖原则调整权重的指数，因此，也是为数不多，不需要择时，可以长期配置的资产。

（文章来源：广发证券）