一、中央经济工作会议前是有利于反弹的窗口。反弹波段中的三个判断：1. 短期是政策布局可以作为主要矛盾的最后阶段，国内完成政策布局，验证期自然开始，彼时风险偏好可能再受抑制。2. 短期行情还只是反弹。继续提示，这个时代真正的牛市逻辑，更可能来自于中美对弈中，中国主动作为的破局点。3. 反弹与交易性资金活跃同步，主题活跃、小盘成长风格占优的特征不变。

　　近期，我们的讨论的重点聚焦在，市场从集中反映国内政策转向 + 呵护资本市场的单边影响，转向反映美国加码贸易摩擦vs.中国宽财政应对的相对力量。这使得总体风险偏好受抑制，市场调整。短期调整兑现后，A股动量效应已收缩至相对低位(观察上行动量扩散指标的快速回落，参见附注)。我们也提示了，调整后，市场预期锚定趋于客观，中央经济工作会议前的时间窗口，仍以有利于做反弹的。同时，这个反弹是提前抢跑的，依然由交易性资金活跃主导的。

　　短期反弹行情已经展开，对于这波反弹行情，我们提示三个判断：

　　1. 短期是政策布局可以作为主要矛盾的最后阶段。年底中央经济工作会议，还有政策进一步加码的期待，仍是反弹行情最好的掩护。而在我们看来，即便国内政策加码验证，市场也很难仅基于国内政策布局，发酵经济向上有弹性的乐观预期。这是因为，一方面，在美国贸易摩擦的边界确认前，后续仍有更严重贸易摩擦的担忧就挥之不去；另一方面，国内政策执行情况和效果，还是需要观察验证的。所以，一旦国内政策完成布局，政策效果验证期自然开启，风险偏好可能再受抑制。

　　2. 我们认为短期行情只是反弹。市场对于美国渐进加征关税，中国财政发力对冲具有一定预期，但对潜在影响的持续性预期不足。这个时代真正的牛市逻辑，更可能来自于中美对弈中，中国主动作为的破局点。特朗普2.0，关税加征由低到高，正在形成一致预期。短期即便小幅加税，只要进一步加征关税的预期犹在，抢出口就会持续，在加征关税幅度偏低的阶段，中国经济可能体现出较强韧性，但这种情况下，后续经济下行担忧不易消散。潜在贸易摩擦对A股营收的影响可能有限，但对利润的拖累会放大，使得基本面趋势投资机会受限。

　　3. 反弹的结构演绎形式可能还是“顺周期搭台，成长唱戏”。现阶段A股最重要的顺周期资产是核心消费。财政发力预期下，短期股价可能有弹性。但交易性资金活跃度更高，仍是反弹边际交易资金。这对应主题活跃，小盘成长风格占优仍是核心市场特征。“小切大”可能只有脉冲式行情，空间和持续性都存疑。

　　二、中期结构推荐方向不变：国内景气拐点关注，新能源(供给压力缓和进程快)、科创(25年创投市场拐点，一二级联动机会增加)。短期海外资产对特朗普交易定价趋于充分，港股反弹会更有弹性。中期继续看好港股互联网(基本面拐点已确立的核心资产)。短期，主题投资依然活跃，关注特斯拉机器人、数字经济、谷子经济等近期新主题方向。维持跨年行情偏弱的判断，彼时稳定资本市场预期力量再发力，A500可能有超额收益。

　　中期结构推荐的核心思路仍是2025年景气拐点，重点关注：1. 新能源(2025年供给压力缓和线索最清晰的方向)，以供给去化最快的新能车动力电池为核心，向其他新能源，乃至泛制造业扩散。2. 2025年创投融资规模触底回升已成大概率。截止24Q3创投一级市场仍在加速出清，计算机、传媒，医药生物，先进制造的并购重组定价已处于历史相对低位。二级市场热度回暖，创投一级市场同步启动，并购重组案件数已在上行，科创拐点已在验证。3. 短期海外资产对特朗普交易定价趋于充分，过度定价的纠偏，是港股相对A股额外的反弹逻辑。这一次港股在反弹中可能更有弹性。我们继续推荐，港股互联网是政策和景气双拐点已兑现的核心资产。

　　短期，主题轮动仍是主旋律，重点关注短期有新增催化的主题：特斯拉机器人、数字经济、谷子经济等。

　　跨年行情偏弱，稳定资本市场预期力量再发力，彼时A500可能有超额收益。前期成长风格占优阶段，市场基于“A500权重-沪深300权重”，挖掘成长龙头行情。而岁末年初，更占优的交易结构可能是“A500权重-公募重仓权重”和“A500权重-近期ETF加仓结构”。

　　风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期

（文章来源：申万宏源）