一、重申反转逻辑，保持多头思维
9月底市场仍在犹豫之际，我们明确提出“做多中国”。10月以来，在前期的逼空式上涨后，尽管随着投资者情绪的变化，以及对后续政策的力度和效果可能不及预期的担忧等因素扰动下，市场出现波动，但我们依然反复强调保持多头思维。核心原因在于，市场逻辑已经反转。以“提振股市”为重要的政策抓手，将充分发挥政策组合拳的合力，实现高质量化债及高质量发展。
资本市场行情的启动对于实体经济有三个方面的作用：1）提振信心。9月底的大幅上涨，有望扭转过去三五年所形成的对中国经济、中国资产负债表、中国楼市、中国股市的悲观。2）通过财富效应，提振消费者信心，这在历轮股市上涨中都有体现。3）通过扩表而不是缩表的方式，改善企业的资产负债表。资本市场的活跃，有助于让优秀的企业进行行业整合，带动并购重组、资本运作，进而传导到居民资产负债表、企业资产负债表和地方政府资产负债表。
并且近期我们看到，持续的政策组合拳已在逐步带来股市环境和中国经济的良性循环：1）9月24日以来，不到一个月的时间，多场重磅新闻发布会密集召开，各项政策宽松措施密集加码，持续验证这一次政策的变化，将是一场持续的春风。2）逆周期政策不断加码，已在带动并将持续支撑经济预期改善和动能修复。
因此，在反转逻辑的大框架下，我们要关注的是这轮行情它走多长，而不是要看短期有多高。围绕着反转逻辑，资本市场和资产负债表以及中国经济要形成一种良性的正面循环，需要更长久的行情，而不是短期暴利。但是中国经济的好转不是一蹴而就的，所以，行情震荡向上，才能走得更远。
并且，本轮上涨或将由多个阶段性的“快涨、大波动”的震荡市构成，底部逐步抬升、拾级而上。中国经济运行中的问题化解需要时间，所以，行情向上难免有颠簸，阶段性快涨之后的大波动大分化，其实是等一等股市和经济的良性互动，有助于行情走得更远。
二、震荡上行期，沿着反转逻辑，聚焦能够穿越颠簸的三大主线
2.1、潜在的并购重组方向：政策盘活“沉睡”资产、提振股市、实现高质量化债及高质量发展的重要抓手
今年，在IPO继续收紧的背景下，并购重组作为优化资源配置、激发市场活力的重要途径，相关政策不断完善、优化。从年初证监会召开支持并购重组的座谈会、发布多项政策支持上市公司通过并购重组提升投资价值，到4月国务院发布资本市场新“国九条”进一步鼓励并购重组，6月证监会发布的“科创板八条”，再到9月24日以来“并购十六条”、《重组办法》征求意见稿发布，且强调并购重组作为上市公司市值管理的重要途径，均可以看出国家高度重视并购重组对于高质量发展、资源配置和产业整合的重要作用。
而随着政策持续优化，今年国内上市公司并购重组进度也明显加快，尤其是下半年以来持续提速。结构上主要集中在机械、医药、电子、化工、新能源等新质生产力方向以及产业整合加速的方向。截至10月25日，今年以来A股上市公司首次披露并购重组1065单，交易金额超5200亿元，下半年以来并购整合进度持续提速，目前交易金额已与上半年相当。行业上看， 竞买方主要集中在机械、医药、电子、化工、新能源等产业整合加速的行业，同时交易金额较大的行业有军工、交运、非银等。
另一方面，随着并购重组向专业化、高质量化发展，并购重组市场呈现出以下两点趋势：1）国央企重组整合提速。国央企作为竞买方的交易金额占比由2016年的47.2%提升至目前的70.6%；2）双创、北交所并购数量占比持续提升。双创和北交所上市公司作为竞买方参与并购事件的数量占比由2010年的6.4%提升至目前的40.1%。
因此，后续来看，新质生产力和产业整合有望成为并购重组的两大核心线索。在当前“强监管防风险促高质量发展”主线下，科技创新和产业调整将成为并购重组的重要目标，关注包括国防军工、TMT、生物医药、新能源车、先进制造业等为代表的新质生产力方向，以及央国企主导的券商、钢铁、有色、公用事业等潜在产业整合方向。
2.2、三季报业绩占优&困境反转方向：景气仍是超额收益重要来源
随着行情来到大波动大分化的阶段，叠加当前三季报披露窗口，景气已在成为市场交易的重要线索。一方面，参考历史经验，快速上涨后的行情颠簸期，景气成为决定超额收益的重要线索；另一方面，当前三季报披露窗口临近，也带动市场进一步聚焦景气。其中，业绩优势品种，以及后续有望困境反转的方向成为市场关注的重点：我们将个股按照24Q3净利润增速分组，可以看到10月以来其市场表现出较为明显的“耐克型”特征——净利润增速居前的个股，收益表现更优，同时景气触底的个股，市场也在基于困境反转预期交易拔估值行情。
根据现有披露情况来看，三季报景气主要集中在非银、汽车、电子、食饮等行业。截至2024年10月26日，全部5234家A股上市公司中（剔除次新股，下同）共有1698家披露三季报业绩（包括季报、快报和预告），披露率32.44%。以整体法计算，非银、汽车、电子、交运等行业净利润增速居前；以中位数口径看，净利润增速居前的行业主要集中在电子、非银、汽车、食饮等；同时预喜率方面，银行、通信、食饮、电子等行业预喜率较高。
对三季度各行业景气进行梳理后，我们总结出三条值得关注的线索：1）受益于AI产业周期以及消费电子需求回暖的电子、通信；2）“以旧换新+出海”驱动的汽车、家电；3）三季报落地后有望演绎困境反转的新能源、医药等。
1、电子、通信：AI浪潮带动算力需求爆发，全球消费电子周期也迎来回升，以电子、通信为代表的科技硬件有望大幅受益。电子方面，半导体周期仍在上行，AI产业趋势是产业向上的重要推动力，叠加硬件创新、换机需求驱动的消费电子景气周期和国产替代周期共振，芯片、服务器、消费电子、存储、面板等产业链相关环节需求高增。通信方面，AI基础设施建设、大模型迭代持续拉动算力需求，三季度国内光模块出口维持高增，AI浪潮对通信设备行业的需求拉动仍在持续。当前披露口径来看，二级行业中光学光电子、半导体、消费电子，以及通信设备三季报实现利润高增。
2、汽车、家电：以旧换新政策效果已在显现，同时外需景气维持韧性，汽车、家电受益于内外需双重确定性。内需方面，三季度新能源乘用车零售销量同比持续上行，9月家电零售同比创近三年新高，以旧换新政策刺激汽车、家电内需的效果已经显现。外需方面，三季度汽车和主要家电用品出口景气维持韧性，同比均有双位数增长。当前披露口径来看，二级行业中乘用车、汽车零部件，以及白电三季报景气较高。
3、新能源、医药：岁末年初市场往往开始布局下一年行情，三季报落地后，有困境反转预期且前期超跌的新能源、医药同样值得关注。新能源方面，三季度需求旺季驱动盈利能力逐步企稳。锂电、光伏等产业链各环节正在进行供需平衡再调整，多个新投产能项目宣布终止或延期生产，国内政策持续限制低端产能扩张，产能出清的拐点愈发清晰。从基金三季报来看，新能源产业链也成为基金重点加仓的方向之一。医药方面，集采、脱钩等风险充分释放，业绩与风险偏好有望改善。后续，随着美联储降息周期开启，biotech融资端有望延续上半年改善趋势，以海外客户为主要订单和收入贡献的CXO龙头有望进一步回暖，海外市场进一步开拓，叠加国内创新药全产业链政策落地，国内竞争环境开始转好，有望带动医药产业链基本面修复。当前披露口径来看，二级行业中电机、电网设备，以及化学制药三季报已实现利润正增长。
2.3、资本市场工具落地带来的结构性机会：关注低估值国央企和机构重仓的行业龙头
9月24日以来，决策层以回购增持贷款、互换便利等政策工具为抓手，多措并举支持资本市场。提振市场信心的同时，也有望带来一些结构性机会。
回购增持贷款工具方面，目前已有44家上市公司公告使用，涉及金额超150亿元。继9月24日央行宣布将创设首批额度3000亿元的股票回购增持贷款工具后，10月18日该工具正式创立。10月20日，首批23家上市公司宣告通过专项贷款进行回购增持，拉开该项工具支持资本市场的序幕。截至10月25日，已有44家公司公告使用该工具进行回购或增持，涉及金额超150亿元，有助于为资本市场注入流动性。
并且，我们看到参与回购增持贷款的上市公司普遍能够获得较大超额收益，显示市场对这类市值管理方式的认可。从上市公司发布回购增持贷款公告后一天收益表现来看，较全A 的超额收益集中在1-5%区间。此外，本周（10月21-25日）同花顺回购增持再贷款概念指数涨幅5.43%，较全A有2.72%的超额收益，充分体现市场对这类市值管理方式的认可。
结构上，从当前已参与回购增持贷款的上市公司来看，低估值高股息的国央企、各行业龙头积极性较高。率先参与回购增持贷款的上市公司中，有来自地产、交运、石油石化等行业的低估值高股息国央企，也不乏汽车、农牧、新能源、电子等行业的龙头公司。估值角度来看，大部分企业PB估值较低（1.5以下，处于过去五年中位数下方），且股息率较高（中位数2%左右），有市值管理的诉求。
证券、基金、保险公司互换便利方面，10月21日央行开展500亿元的首次操作。继9月24日宣布将创设证券、基金、保险公司互换便利工具，10月10日正式设立，10月18日公布首批获准参与互换便利操作的20家证券、基金公司名单、首批申请额度已超2000亿元后，10月21日央行随即开展了500亿元互换便利的首次操作。
结构上，综合工具本身的定位，以及证券、基金、保险公司三类参与方的投资偏好，大盘、机构重仓的各行业龙头等方向有望更加受益于互换便利工具。
因此，综上来看，随着回购增持贷款和证券、基金、保险公司互换便利等结构性货币政策工具落地、生效，低估值、高股息的国央企以及机构重仓行业龙头有望受益。
风险提示
经济数据波动，政策宽松低于预期，美联储降息不及预期等。
（文章来源：兴业证券）
