一、市场运行自有其规律，9月底，政策调整驱动脉冲式增量博弈，交易性资金和ETF流入是边际交易资金。与此相匹配的是，非银金融+小盘成长与行情热度同步。本周价值主题催化更多，但价值主题演绎尚未改变市场运行的原有路径。我们也维持原判断：增量博弈推动市场波动率向上脉冲后，波动率已开始逐步下行，短期市场余温尚存，主题轮动(特别是成长主题)有弹性，但仅依靠主题轮动，再挑战前高的概率已不大。
市场运行自有其规律，短期A股行情运行的核心脉络是：9月底政策调整后提振风险偏好，增量资金脉冲式流入，定价乐观预期的边际交易资金主要是交易性资金和ETF增量流入。与之相匹配的是，短期非银金融 + 小盘成长波动率更高，与总体行情同步性更强。实际上，从上周财政发布会的市场实验开始，价值主题连续强催化，财政化债主题、央行互换供给落地。但我们可以清晰观察到，政策催化的价值主题对市场影响非常有限。
关于政策对风险偏好的影响，我们认为，现阶段股价中枢水涨船高，政策很难再连续超出市场预期。财政化债可能是增量财政刺激效果提升的前提，财政补充银行资本金也有利于打开中期降息空间。所以，强化25年业绩底预期(25年供给增速限制回落是大概率，盈利能力改善只需要需求弱改善)，看中期反转，短期政策催化能够提供有力支撑；但寄希望于短期政策催化，重新强化动量趋势，支撑力可能不足。
所以，短期价值主题表现似乎不足以维持市场总体热度。市场依然沿着原有的路径运行。行情的主线是增量资金流入后不会马上撤退(还会有阶段性流入)，市场波动率放大不会马上收窄(主题轮动仍有弹性)。市场波动率向上脉冲后，“闪电牛”行情已告一段落，波动率已开始逐步下行，短期市场余温尚存，短期主题轮动还有机会(这段时间成长主题弹性会高于价值主题)。但仅依靠主题轮动，再挑战前高的概率已不大。
二、短期行情的核心线索是政策调整+增量博弈，市场波动放大后逐步收窄。中长期行情的核心线索是25年业绩底可见度提升，结构性机会增加。两段行情中间可能有一个扰动期，美国大选后，贸易摩擦预期可能再发酵，国内政策对冲应对尚待观察。
短期行情的核心线索是增量资金集中流入后，市场波动放大后逐步收窄。而中长期行情可以期待2025年业绩底，结构性机会可能明显增加。两波行情的边际交易资金有明显区别，短期交易性资金主导；中长期机构投资者定价基本面改善，将发挥更大的作用。两阶段行情平稳过渡的概率不大，中间可能有一个过渡期。
这当中的扰动，可能来自于美国大选后，贸易摩擦预期可能再发酵。而潜在贸易政策对25年业绩中枢的影响可能较大，扰动业绩底预期。11月之后，特朗普交易可能确立，风险偏好受抑制。国内政策调整后，海外扰动，国内政策加码对冲在情理之中，具体力度和方式还需要届时观察。
三、短期交易性资金定价的科创+非银金融与总体行情同步。同时，四季度提前反映明年展望，是经典的市场特征。我们继续提示，从后续基本面改善角度找机会，也是有弹性的。重点关注新能车动力电池(新能源、先进制造是扩散方向)和医药生物。科创也是25年困境反转重点方向，但短期上涨已对改善预期和主题演绎空间有所透支，现阶段是高波动资产。
结构选择方面，短期交易性定价的科创 + 非银金融与总体行情同步，现阶段市场对成长主题的反馈更有弹性。四季度提前反映下一年展望是典型的市场特征。叠加25年总量业绩底可见度提升，我们继续建议，从后续基本面改善角度找机会。重点关注25年景气拐点的新能车电池链，这个投资机会后续可能扩散至整个新能源、乃至泛先进制造业；二季报企稳，三季报低基数可能保持稳定的医药生物，25年同样可能迎来创投一级市场拐点。港股互联网，平台经济是拐点已兑现的核心资产，维持看好。
我们仍对科创25年的困境反转有期待，但短期自主可控主题催化 + ETF基金集中流入推高科创股价中枢，这一定程度上透支了25年改善预期，现阶段科创是高波动资产。关注后续并购重组催化和景气拐点验证，坐实基本面乐观预期。
风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期。
