《中国经济周刊》 首席研究员钮文新

　　为什么近期股市如此受人关注？原因之一就是针对中国资本市场的重磅政策来了。近日，中国人民银行行长潘功胜、国家金融监督管理总局局长李云泽、中国证券监督管理委员会主席吴清共同出席国务院新闻办公室举行的新闻发布会，三大金融主管机构从不同角度给出不同的重磅举措。所有措施总体涉及三个方面：其一，潘功胜给出资本流动性将大幅增加的预期；其二，吴清给出未来股票市场改革方向，弱化了股市“零和游戏”属性，强化了构建公众投资市场的预期；其三，李云泽给出了各金融机构强化权益性、创新性投资的预期。

　　对中国股市而言，这显然属于重磅利好，但我们更应看到：央行正在从传统意义上的中央银行——银行的银行，向着现代中央银行体系——整体金融市场的央行转变。正因如此，这对中国金融改革而言或许是关键节点。

　　关注中国货币政策的重大变革

　　破解中国资本市场疲态可从两方面用力，第一是证监会从股市制度建设层面入手，遏制“零和游戏”势头，构建具有强大人民性的公众投资市场；第二是中央银行为金融市场提供充裕的长期资本流动性，而不是只关注银行系统短期的货币流动性。

　　但问题并不简单。央行要向金融市场提供充裕的长期资本流动性，需要对过去的货币政策方式进行彻底改革。过去很长一段时期，央行增加M2（广义货币供给）的主要手段是：通过降低利率刺激银行增加贷款，然后以“贷款变存款、存款再变贷款”如此循环往复的方式去推高M2增速。依据“M2=基础货币×货币乘数”这个公式，过去的货币政策方式实际是央行不增加基础货币供给，而靠扩张货币乘数去推高M2。

　　新自由主义货币理论认为，货币仅仅是一种交易工具，任何可以充当交易媒介的物品或信用都是货币，所以货币主要应在商品交易过程中由各种信用自然派生——正所谓“内生货币”，而根本无须国家信用过多参与。而基础货币——由央行依据国家信用直接发行的货币属于“外生货币”。

　　正是这样的认知，才有了M2增长主要由货币乘数推动，而非基础货币提高的一套做法。但我们要注意到：M2增长主要由货币乘数，也就是商业银行“贷款变存款，存款再变贷款”循环往复去实现，这实际是“货币发行权”旁落给了商业金融机构，离开国家信用基础，从而使金融资本获得货币发行权。

　　2008年金融危机发生后，在举世声讨金融资本作恶的同时，研究发现：货币政策依据新自由主义货币理论设置的一套方式运行，会使国家金融掉进“短期化、套利化”陷阱。因为，货币乘数的不断提高，意味着金融运转速度不断提高；金融周转速度不断提高，则意味着金融周转周期不断缩短；金融运转周期变短，则意味着金融短期化。

　　金融短期化，意味着金融偏离实体经济需求，而更适宜“空转套利”。为什么？因为，金融最终的利润要依靠实体经济创造，而实体经济更多需求的是长期资本，但金融短期化之后，长期资本会越发稀缺，越来越贵；金融资本为了从实体经济那里获取更高的利润，会通过“借新还旧”的滚动，把“短钱接续成长钱”，而“短钱接续成长钱”的过程中，所有短钱的“借来还去”实际都在“空转套利”。

　　怎么办？改革货币政策方式，纠正新自由主义货币理论谬误。具体而言，就是大幅提高基础货币，尤其是长期基础货币供给，同时相应压低货币乘数。中国货币政策应当尽快“加糖降水”。什么是糖？央行依据国家信用发行的基础货币就是“糖”，它是人民币作为国家法定货币的信用基础；什么是水？货币乘数是水，商业金融机构在基础货币里兑水，从而形成派生货币。

　　货币政策“加糖降水”是中国金融长期化、资本化的基础，是向金融市场释放长期的资本流动性，是消除“钱多本少”或“不缺资金但缺资本”的关键。

　　此前央行提示，央行未来“将逐步淡化对数量目标的关注，更加注重发挥利率等价格型调控工具的作用，丰富货币政策工具箱，健全政策沟通机制，提高货币政策透明度”。这是否意味着央行不再以M2增速作为货币政策目标，转而通过基础货币收放去控制利率？如果回答是肯定的，那将意味着中国货币政策正在进行重大变革。

　　关注重大措施的实施

　　这次新闻发布会发布的重大信息中，有两项新设货币政策工具：第一，证券、基金、保险公司互换便利。实际上，证券、基金、保险公司互换便利是一种提升证券、基金、保险公司资金获取能力和股票增持能力的便利工具，即“符合条件的证券、基金、保险公司可用自身持有的债券、股票ETF、沪深300成分股等资产作抵押，从央行换取国债、央票等高流动性资产，变现后可继续投资股票市场”。

　　央行介绍：“国债、央行票据与市场机构手上持有的其他资产相比，在信用等级和流动性上有很大差别。很多机构手上有资产，但流动性比较差，通过与央行置换可以获得比较高质量、高流动性的资产，将会大幅提升相关机构的资金获取能力和股票增持能力。”

　　第二，针对上市公司股票回购、增持，央行给出再贷款政策。就是上市公司如果希望回购本公司股票，或者其大股东希望增持本公司股票，只要符合条件，则可以用本公司股票作抵押，直接从央行获得再贷款。

　　这两项政策的看点在哪儿？第一，股票作为高风险证券，过去不可能作为央行再贷款抵押物的，但现在开始了，这意味着央行将通过股票质押释放基础货币，这是前所未有的；第二，货币政策开始关注资本市场的流动性，开始释放较为长期的资本流动性了。

　　目前看，“证券、基金、保险公司互换便利”首期操作规模被定为5000亿元，而“上市公司股票回购、增持的再贷款政策”首期规模被定为3000亿元。更重要的是，从新闻发布会的现场传出的消息看，央行和证监会已经达成默契，按照央行的说法：“只要这个事儿做得好，第一期5000亿元，还可以再来5000亿元，甚至可以搞第三个5000亿元。”针对上市公司股票回购、增持的再贷款，同样是“如果这项工具用得好，也可以再来3000亿元，甚至可以再搞第三个3000亿元”。

　　当然，向市场释放长期资本流动性的政策还有：近期央行将下调存款准备金率0.5个百分点，以此向金融市场提供长期流动性约1万亿元。据央行透露：“在今年年内，还将视市场流动性状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25～0.5个百分点。”如此之多的重磅政策实属罕见，这或许意味着决策层已经充分意识到长期资本流动性之于中国经济高质量发展的重要意义，同时也必将对中国投资者信心以及整个社会的经济预期构成强大的正向激励。

　　大力投放长期基础货币，大力增加金融市场资本流动性，无疑是对中国经济一举多得的关键政策。

　　关注整体社会经济预期的转变

　　除了上述重大政策，央行货币政策还采用了一些一般性的货币工具，比如将7天逆回购操作利率（政策利率）下调0.2个百分点，从目前的1.7%降至1.5%，而未来将引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行，在保持商业银行净息差稳定的同时，降低整个金融市场的信贷成本。

　　此外，针对住房市场现状，央行不仅降低了存量房贷利率，并将构成按揭贷款最低首付比例（无论首套还是二套），一律调至15%，引导商业银行将存量房贷利率降至新发房贷利率附近，预计平均降幅0.5个百分点左右。该政策预计惠及5000万户家庭、1.5亿人口，平均每年减少家庭利息支出1500亿元左右。这不仅会降低家庭房贷负担，同时也将加厚居民消费基础。

　　从基础货币和政策利率两个角度入手，实施“两条腿走路”的货币政策一直以来受到热切期待，现在看，政策正在向更加有效的方向进展。

　　我们更加关注的还是整体社会经济预期的转变，这样的转变能够有效作用于股票市场，并使老百姓财富价值加厚，再加上企业营商环境优化，整体经济大幅改善的可能性将极大提高。

　　9月26日，中共中央政治局召开会议，会议在总结今年以来国家政策和经济关系的基础上指出，我国经济的基本面及市场广阔、经济韧性强、潜力大等有利条件并未改变。同时，当前经济运行出现一些新的情况和问题。要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。

　　在宏观经济政策上，除对未来积极财政政策和新型住房政策提出要求外，会议更进一步提出“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”，同时还“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施”。

　　会议有针对性地指出，要帮助企业渡过难关，进一步规范涉企执法、监管行为。要出台民营经济促进法，为非公有制经济发展营造良好环境。这一点非常重要，是提振企业家，尤其是民营企业家信心的关键举措，同时也是“把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构”的重要基础。

（文章来源：经济网-中国经济周刊）