观点提要:
“基于长期的角度来说,好的资产管理公司或者好的产品,一定要符合客户需求,这是资产管理行业和个人做投资的本质不同。资产管理行业的投资人需要做风险收益权衡,客户尤其是个人客户需要稳定的、体感好一些的产品。这是一个投资的导向。”
“我选股不倾向于常青树,而是基本集中在三到五年的维度,自下而上寻找业绩快速爆发增长的行业和个股。因为大多数企业的超额利润往往只能维持一个阶段,一项生意如果一直好,就会有别的企业进场跟它卷,企业盈利就会下滑,所以,企业的成长往往是阶段性的。”
“过去权益基金追求高收益的那种打法,已不太适合行业的发展,未来,偏绝对收益思路的产品会适合更多的基民。”
“A股市场已经调整了三年多,资产价格对市场预期已经有非常充分的反应,到某一个阶段,资产价格对基本面的反应会钝化。这时候,市场很难再杀估值,而是会继续演绎结构性行情,估计未来的投资机会比过去几年要好一些。”
“我不是风格化、标签化的选手,没啥风格。行业以外很多时候谈到基金经理的风格和标签,更多是出于营销的需要,方便让基民理解你在做什么,但一个标签不足以刻画一个投资体系,单一策略也解决不了市场波动的问题。所以,我甚至觉得风格跟做好收益率是有矛盾的,因为单一风格在某个阶段可能会失效。”
“我觉得,海外的很多投资逻辑放到中国市场不一定挣钱,因为市场特征不一样。我从最开始就没有按投美股的思路来投资A股,没有试图寻找中国的谷歌、英伟达等。A股长期处于震荡行情,涨的东西会跌,跌的东西会涨,简单把美国的投资策略放在中国市场很可能是无效的。”
正文
在主动权益投资领域,高楠是中生代基金经理中较有名的黑马之一。
高楠自起步时就彰显出在投资方面的天赋,13年的投研经验成就了风格独特的他。出身于平安资管,2017年起步公募生涯,他曾管理国泰融安多策略、恒越研究精选等基金,任期回报均大幅跑赢市场。2023年,高楠加盟永赢基金,出任首席权益投资官并管理多只基金产品。截至2024年上半年,永赢基金权益业务表现出色,多只产品业绩在同类中名列前茅。
高楠如何建立自己的投资体系,如何不断进化和迭代?作为永赢基金的首席权益投资官,他如何组建团队、带领团队做出高质量的投资?对A股市场近期的波动调整,他有什么看法?证券时报·券商中国记者日前采访了高楠,他表示,A股的最大特征是均值回归,市场不会再杀估值,而会继续演绎结构性行情。另外,要尊重市场,要用尊重市场的心态去完善投资体系。
以下为采访实录:
在经济快速增长阶段,自下而上是获取阿尔法的有效手段
券商中国记者:请讲讲你的早期经历,如何入行、如何开始做投资研究?
高楠:2011年,我在北大读硕士期间到平安资管实习,2012年硕士毕业后正式加入平安资管做研究员。保险资管人员配置比较精练,且随时面临内部不停地升迁,所以,每个研究员看的行业特别多,周期、消费、科技我都覆盖过,这段经历导致我做投资后行业配置也偏向多元。2017年,加入国泰基金开始基金经理生涯。
券商中国记者:你早期怎么做投资?
高楠:在我还没管钱时,就一直在思考应该怎么管钱,把很多底层的逻辑演绎过很多遍,所以,在做投资的时候,考虑得比较全面、细致。
保险资管主要是做配置,我刚开始管钱时有路径依赖,更多是用配置的思路管组合,先从宏观判断市场有没有机会,再判断哪些行业更好,再从行业选公司。这听上去很有道理,但其实很难看准,宏观判断不准,市场有没有机会、行业有多大机会也不易判断。
券商中国记者:你什么时候开始改变?
高楠:我用配置的思路做了两年,感觉不对,还是应该自下而上选公司,特别是在中国经济快速增长的阶段,自下而上选公司是获取阿尔法最有效率的手段,做配置不那么有效,解释不了股价涨跌。
从2019年开始,我投资的绝大部分股票,都是自下而上挑选出来的业绩驱动型的股票,我投资的行业比较多,包括消费、医药、建材、养猪、航运、新能源、半导体等,总的原则是企业盈利增长推动估值提升,这是我投资框架的第一次重要迭代,形成了我投资方法论的底色。
券商中国记者:2019年你获得了优异业绩,当时怎么做的?
高楠:2018年下半年,我观察到生猪养殖板块进入深度亏损,从产业判断猪周期在朝着正向变化,因此,在四季度重仓了生猪养殖板块,2019年1月非洲猪瘟爆发,导致恐慌性抛猪,随着能繁母猪产能大幅去化及市场生猪短缺,致使猪价迅速攀升,到2019年4月就兑现了预期。在我重仓期间,生猪养殖板块涨幅达85.82%,在259个可比行业中排名第一。
券商中国记者:你卖出生猪后,又做了什么动作?
高楠:2018年中美贸易摩擦开始,贯穿2019年的行情是半导体各个环节的国产化,4月份我卖出生猪后,开始买入半导体,5月美国宣布制裁华为,半导体公司纷纷大跌,我的基金净值回撤较多,6月份,很多半导体公司开始迅速拉起来,我的业绩回升很多。
这时候我面临一个问题,是冲当年的年度排名,还是为下一年的投资播下种子?如果想冲年度排名,把仓位集中到当时炙手可热的半导体是最好选择,但这样净值波动可能较大。最后我决定着眼长期业绩和较低的波动,做了一个高切低的动作,卖出半导体,买入锂电池龙头公司,这家公司很快开启了十几倍的上涨行情。
券商中国记者:从2020年中到2021年中,你获得了很好的业绩,管理规模一度增大到100多亿元。
高楠:我当时自下而上的投资方法是胜率型投资,通过基本面研究、行业研究预估一家企业的成长路径,如果研究足够深入,可以大致计算出企业增长有多少,收益空间有多大。这一套方法在当时比较有效,胜率的确比较高。
券商中国记者:你的投资框架后来是否经历过重要的迭代?
高楠:从2021年中开始,我发现我投资初期那种自下而上选公司、盈利驱动型的投资方法有点失效,我选出来的企业虽然业绩能兑现,但股价却不一定有反馈,业绩驱动类型的股票不再能带来超额收益,甚至没有收益。另外一方面是市场炒估值,有些长期下跌、估值很低的公司,稍微有点力量,或者沾个题材,就会有明显的估值修复,不是企业基本面向好带来的,只是因为超跌,跌不动了,稍有机会就会自我修复。
这些市场变化促使我反思过去的投资方法,并下定决心调整投资策略,不再单纯用中观配置的思维去做组合。我过去只做胜率高的股票,现在还需要从赔率的角度理解市场在发生什么,面对赔率型风格的市场,我会用20%—30%的仓位做一些赔率性资产的配置,但主要持仓依然配置在胜率类型的股票上。
希望基金经理各擅胜场,把每一类有代表性的产品做精
券商中国记者:2023年,你来到永赢基金,为什么会选择这家公司?
高楠:有一阶段,我把公募基金当上市公司研究了一遍,从我对同业了解的程度做案头分析,当时觉得,如果要留在公募,永赢基金最适合我。我当时听到的评价是,公司领导懂投资,务实,内耗很少,很纯粹。永赢基金是宁波银行子公司,领导都是从宁波银行过来,企业文化也传承于宁波银行,是特别高效务实的一套体系,是我心中理想的资产管理公司的样子。
券商中国记者:作为公司首席权益投资官,你怎么组建团队?
高楠:公司还在成长期,因此特别看重三观一致。我们权益部门选人时,除了需要判断业务能力,价值观的判断也会放在同样的位置上,我们希望寻找到可以长期共事的同事。这样,我们要求吸纳的人才不仅业务能力强,三观还要一致,有利于增强团队的凝聚力,形成严谨、透明的投资文化。
在团队组建上,我们基本上围绕产品布局来选人,先研究要布局哪些产品,再到市场上寻找相应的人才。我一直有一个想法,一个基金经理如果能够做好一类策略,就尽量让他往90分甚至往100分去努力,大家各擅胜场,会更有利于平台的长期发展。我们团队人数属于中型公司的规模,真的要把每一类代表性的产品都做精,人手还是有点短缺的,所以,我们还会再增加一些人手。
券商中国记者:如何做好投研融合发展?
高楠:一个投资机会的把握,更多来自跨行业比较,而不单是公司研究得有多细,我们做了很多标准化管理模式,比如调研报告有各类模板,类似让基金经理出填空题,让研究员来填空,基金经理想看什么样的调研纪要,都可以通过填空题的形式固定下来,形成研究工作的模板。这样可以帮助研究员理解基金经理到底想要什么,什么是重要信息,什么是次要信息,提升研究员的服务意识和能力。总体上,我们的投研互动能力非常强,研究员对基金经理的反馈很及时,基金经理也愿意帮助研究员不断进步,这提升了效率,比较有效地改善了投研业绩。
券商中国记者:你们如何考核研究员?
高楠:市场上很多研究部考核是量化的,完成多少报告、做了多少推荐等,但在实操中,我发现这很容易投机。我们现在对研究员的考核基本以基金经理打分为导向,研究员的商业价值要通过基金经理的手来实现,转化率才是研究部核心的考核指标。研究员不光结果要对,中间的过程也要做好,如果你看准一只股票不跟基金经理说,或者没有做力度匹配的推荐,就不叫做好研究,多给基金经理打两个电话,或者多当面渗透两次,只要有助于提升转化率,就是好的。
券商中国记者:你们挑选基金经理有什么标准,会不会考虑流量明星?
高楠:我们不追逐明星化、标签化,一是因为一个好的投资策略不能简单用标签来描述;二是大多数流量、规模的成功都有一定BETA属性的叠加,很多流量的成功其实在当下市场环境下很难复制。所以,在选择基金经理时,我会更关注他的业绩是怎么实现的,他能不能再复制过去的业绩,能不能给客户赚钱,至于流量,往往是偶发性的,不完全是个人带来的,更多是机遇和平台带来的。有些基金经理,哪怕一年两年都不起流量,但产品在市场上有持续较好的表现,投资者也能够满意。
底仓型产品弱化相对排名,更多看绝对收益
券商中国记者:在你看来,优秀的基金经理有什么特征?
高楠:我们是资管行业,管的是客户的钱,要考虑客户的需求。过去经济高速发展时,大家往往把投资当成致富手段,喜欢短平快,现在经济增速放缓,客户逐渐变得理性,投资已成理财手段,虽然不能保证每年都挣钱,但亏的时候要控制幅度,用绝对收益的思路管理公募产品。过去权益基金追求高收益的那种打法,已不太适合行业的发展,未来,偏绝对收益思路的产品会适合更多的基民。
我们公司对基金经理的要求与产品设立是一个导向,工具型产品需要风格清晰、不要漂移,全基的管理要贯穿逆向和绝对收益思路。这对基金经理的要求:第一,逻辑性很重要,逻辑思维能力是基金经理最底层的基本要求,我见过做得好的基金经理都有非常强的逻辑性;第二,A股的特征是均值回归,基金经理要有逆向思维,要有与大众不一样的视角和勇气,要在低位时看出某类资产上涨的可能性,高位时则要敢于卖出,不能被短期的业绩排名绑架;第三,要尊重市场,要坚守又不能太固执,做好风险控制。
券商中国记者:请介绍你们的投资文化。
高楠:公司会定期统计最近一个阶段为持有人赚了多少钱。我们认为,基于长期的角度,好的资产管理公司或者好的产品,一定是符合客户的理财需求。我们不需要高风险投资,而是需要稳定的、体感好一些的产品,这是投资的导向。所以,我们的投资文化,就是要努力为基民挣钱,除了工具型的产品要体现锐度,对底仓型的全基产品弱化相对排名,更多看绝对收益,长期看要给基民挣钱。
券商中国记者:整个团队管理方面,会有哪些对基金经理投资方面的赋能?
高楠:首先,我们建立了一套持续的评估和复盘机制,以中长期收益获取情况作为策略有效性的判断标准。这有助于我们不断优化投资策略,并确保未来的投资决策能够适应市场的变化和新的需求。第二,我们非常注重“大择时”这个概念,非常重视贝塔选择在投资中的重要性,这需要我们对市场有深入的认知和理解。为此,我们内部设立了一个专门的小组,定期召开会议来讨论和评估贝塔选择的问题。一方面通过“大择时”方面的观点及策略,为各类产品的回撤进行贝塔方向的托底,另一方面也对我们的产品线布局进行前瞻指导。
券商中国记者:你们怎么做风险管理?
高楠:我们是银行系公司,起家的业务是固收,风控比较严格。具体在风险管理方面,我们有两层管理,一是风控部门会针对每只产品在成立之初或者更换基金经理之初,根据产品策略制定一套监督指标,严防基金经理风格漂移、确保主题产品所投标的符合主题。二是针对不同类型的产品,我们公司有一些硬性的约束条件,比如新产品的建仓节奏要求等。另外,我们每一次投决会都会处理一些具体问题,比如会对公司重仓股和重仓行业进行重新梳理,对风险程度进行反复讨论,有较好的效果。
券商中国记者:你同时负责管理权益团队和产品,会不会精力不够?
高楠:这有一个平衡的问题,价值观取舍的问题,我年轻时喜欢关起门来研究股票的投资机会,觉得很有意思,也很有成就感,现在经历多了,年龄大了,心态比较平和,想法也有一些改变。我希望聚拢一个团队,在投资理念上大致互相认同,但每个人又有不同的风格侧重,同时没有内耗、效率很高,这样更易做出品牌和规模,也更能让客户赚钱,我觉得这个事很有意义。
选股不倾向于常青树,很少企业能稳住护城河
券商中国记者:你投资的股票有什么特征?
高楠:我选股不倾向于常青树,而是基本集中在三到五年的维度,自下而上寻找业绩快速爆发增长的行业和个股。中国的产业结构很复杂,市场很大,中国人很勤劳,只要用心研究,每个阶段都能找到三至五年业绩快速爆发的企业,但大多数企业的超额利润往往只能维持一个阶段,一项生意如果一直好,就会有别的企业进场跟它卷,企业盈利就会下滑,所以,企业的成长往往是阶段性的。
券商中国记者:你认为的好公司是怎么样的?
高楠:不同阶段,好公司的定义是不一样的,我们最终选择投什么公司,是一个比较的结果,不要框定一定投价值或一定投成长。
市场上大概率只能找到阶段性成长股,因为很少有企业能够稳住它的护城河,我买过一些公司,从几十亿市值成长到千亿,现在又跌回来。垄断经营的企业比较稳定,有一定超额利润,但在经济快速成长的阶段,投资这一类资产的效率不高,现在经济增速减慢,这种稳定经营变数相对较小的公司就是好公司,它们的估值开始系统性提升。
券商中国记者:近年来,你有什么经典的投资案例?
高楠:我讲两个案例吧,一是我在2021年四季度重仓了一家做分布式储能的公司,2022年市场暴跌,它逆势上涨了两倍。我在研究中发现,这家公司的产品定位好,市场团队能力强,虽然行业周期下行,公司股价也出现跟随下跌,但公司业绩每年仍保持持续增长,毛利率还能维持40%的水平,这是唯一一家业绩穿越周期的公司。
另一个比较成功的投资是在2022年4月份开始买油运,当时油运非常差,我觉得西方国家制裁俄罗斯之后,会导致油行距拉长,带来油轮的需求增加。过去很多年,大家持续看衰油轮行业,没有人去投新的产能,全是老船在跑,供需失衡严重,在2022年最差时,我买到海运龙头公司的前几大机构股东,后来公司股价涨了两倍。
单一风格在某个阶段可能失效
券商中国记者:你是什么风格?风格是否重要?
高楠:我不是风格化、标签化的选手,没啥风格。行业以外很多时候谈到基金经理的风格和标签,更多是出于营销的需要,方便让基民理解你在做什么,但一个标签不足以刻画一个投资体系,单一策略也解决不了市场波动的问题。所以,我甚至觉得风格跟做好收益率是有矛盾的,因为单一风格在某个阶段可能会失效。
当然,对于公司来说风格很重要,一家公司会有非常多的产品,可以粗略按照风格做一个完备分类,来管理产品线。
券商中国记者:A股的波动比较大,如何控制回撤?
高楠:坦率地讲,A股有均值回归的特征,而主动权益基金有较高的仓位下限要求,要控制好回撤比较困难。为了控制组合波动,我一般不敢特别投一个方向,如果有两个投资机会,哪怕一个机会弱一点,我也会投两个,不会All In 到机会大的一类资产里。
另外,就是要敢于做止盈,不要想着判断绝对的顶部在哪里,大致评估顶部区域即可,尽量从底部挖掘尚未充分交易的可持续机会。
券商中国记者:你止盈有什么标准?
高楠:关键是要想清楚市场、企业的长期逻辑,用远期的东西反推一个稳态的估值水平,从而判断公司市值的合理区间,进而根据当前市值与合理市值之间的关系决定是否止盈。
券商中国:如果看错,怎么办?
高楠:看错对基金经理来说是常事。我有一个比较好的习惯,会基于产业逻辑左侧布局基本面改善的机会,并在右侧进行核心数据的验证。假设我看好一类资产,准备买到五个点,会在左侧先买两个点或一半,等它核心的变量到右侧后再加仓,所以,我买的第一笔位置基本上比较低,已经把潜在的下行风险考虑进去,这种情况下,如果我买入后它还跌20%,我会把它止损掉。我的持仓中,不会有跌很多,明显不行,我还一直持有的标的。
另外,我会控制每只股票的集中度,一只股票买几个点,一是取决于我多看好,二是取决于它的交易量,要考虑冲击成本。
我很尊重市场,从不认为自己一定正确,虽然事后看,我选股的胜率较高,但我每次决策都会天然考虑最差的情况出现怎么办,我一直是用尊重市场的心态去完善我的投资体系。
券商中国记者:如果阶段性不顺,会不会压力很大?
高楠:做投资,遇到不顺的频率很高,阶段性跑输,甚至跑到行业最后,这种不顺会高频次地发生,这是做投资的必修课,如果承受不了,你可能就不太适合做基金经理。我是思维理性,内心坚强的人,对自己认定的方向会小心求证后保持一定的坚持。
当然,我也有压力比较大的时候,比如2022年上半年,市场信心很脆弱,我除了投资还做了很多管理、营销方面的工作,压力一起上来,心理上一度就有点绷不住,事后看,我当时布局的一些个股,后来表现挺好的。
未来的投资机会比过去几年要好一些
券商中国记者:现在A股市场比较低迷,你怎么看?
高楠:资产价格是反映经济基本面预期的,A股市场已经调整了三年多,资产价格对市场预期已经有非常充分的反应,到某一个阶段,资产价格对基本面的反应会钝化。这时候,市场很难再杀估值,而是会继续演绎结构性行情,估计未来的投资机会比过去几年要好一些。
宏观上,要观察政府以什么形式来刺激总需求并加杠杆,一是通过货币政策比如降息来拉动;二是通过拉动总需求来解决。这是宏观上两个比较重要的变量。
券商中国记者:你看好哪些结构性机会?
高楠:我们一直是在做比较,通过相对景气度的概念,选出比较好的类别资产,过去我们选出了消费、新能源等;现在相对比较景气的:一是那些现金流稳定、商业模式稳定、没啥大的资本开支、每年增长10%左右、可测性很强的优质企业,它们的估值可能会变得比历史上更贵;二是在相对通缩的环境中,去寻找通胀类的资产,这方面我个人相对比较看好的,一是船舶,这是中国比较有优势的产业,也是一个几年都解决不了的大周期;二是半导体,国家明确鼓励,大基金三期成立,不管行业景气度怎样,这个钱都会按照一定规划去投,这是少数能够看到的产品结构还在不停升级、国家还在不停投钱、不用担心产业周期导致波动、确定性比较强的行业。
券商中国记者:你会否参照美股?
高楠:我觉得,海外的很多投资逻辑放到中国来不一定挣钱,因为市场特征不一样。我从最开始就没有按投美股的思路来投A股,没有试图寻找中国的谷歌、英伟达等。我也不标榜自己是长期投资,长期和赚钱在A股市场上不一定必然关联,有时甚至是负相关的关系,因为A股的最大特征是均值回归。
A股长期处于震荡行情,涨的东西会跌,跌的东西会涨。把美国的投资策略放在中国很可能无效的,因为底层的产业不一样,市场制度的设计也不一样。
(文章来源:券商中国)