基于美国当前的就业及通胀数据，预计美联储大概率最早在2024年9月左右才会转向降息。在联邦基金目标利率维持在5.25%以上高位的环境下，美国本轮补库动能或相对偏弱，但在降息正式落地前，各类资产价格仍会计入降息预期。主动补库的周期为6~8个月，当前情形美联储7月还有一次议息会议，若主动补库与降息共振，则将更大程度上促进美国制造业的复苏，同时提升全球对外贸易活动的热度。

　　[美联储货币政策加快制造业去库]

　　从供给和需求的指标来看，美国制造业去库在2020年新冠疫情暴发前已经初现端倪。自2018年6月起，美国制造业存货量同比以及美国销售总额同比增速见顶回落，直至2019年5月，销售额同比降至负增长。新冠疫情暴发后，各国政府为了尽快恢复经济，都采取了积极的财政和货币政策，因此2020—2021年美国制造业PMI、库存、销售等又出现了扰动后的忽然拔升。疫情后，俄乌冲突导致能源价格飙涨，加上全球货币政策宽松形成的资产价格泡沫，使得美国CPI在2022年一度升至9%以上。严峻的通货膨胀形势引起了美联储的警觉，因此美联储在2022年3月开始加息，直至2023年7月结束。

　　在美联储加息的近两年间（2022年3月—2023年7月），美国制造业存货同比下降非常明显，并且下降趋势自2021年年底就已开启，制造业存货同比一路下滑至2023年6月的负值，当时美国销售总额同比下降3%，而库存总额同比增速为1.82%，也是近两年的历史低位。与之相对应，美国ISM制造业PMI从2022年年初60%的高景气度区间跌至10月50%荣枯线以下。

　　不过，关注2023年以来的数据可以发现，无论是制造业存货量、库存总额还是PMI均在年中（6月）左右初步显露出底部企稳的迹象。制造业PMI分项中，新订单从2023年5月起连续回升至荣枯线附近，2023年8月产出项也已回升至50%，自有库存在2023年6—8月先上升后下降，且在50%以下波动，整体上库存未见底。种种迹象均表明，在美联储紧缩的货币政策（2022—2023年激进加息525bp）背景下，美国制造业去库存同时加快，在2023年三季度基本完成主动去库，并在四季度进入被动去库，今年一季度进入主动补库。而本轮去库加快主要与供给端在高利率环境下的收缩加快有关。

　　图为美国库存周期的变迁（单位：%）

　　[美联储降息时间线与补库的关系]

　　2023年7月，美联储本轮最后一次加息落地，而市场预期的降息时点却由于美国通胀和就业市场降温缓慢，由2024年一季度连续延后，至今仍未见到美联储有明确的表态。美联储加息结束后的通胀韧性可能正与这一轮补库有关，证据有两个：一是销售及制造业库存上升，二是工业金属及能源价格上涨。虽然持续的高利率环境本应压制通胀、冲击投资，但补库的到来使得企业仍有购置原材料加大生产的意愿，并且反过来削弱了抗通胀的效果，并降低了提前开始降息的必要性。

　　先来看美国制造业各PMI分项的变化趋势。各分项均有初步触底反弹的迹象，并且产出分项景气度最高，库存分项2024年以来在上升中接近50水平，新订单分项1月一度升至50之上，供给端的回暖是有迹可循的。而需求的好转也可以由销售数据体现，如从库销比来看，2022年呈现整体上升的趋势，2023年四季度至今年一季度末则稳中有降。结合零售及销售总额增速在2024年明显向上的趋势，可以看到，美国整体去库的速度及效率较高，需求好转带动生产扩张，已经转向主动补库。

　　图为美国ISM制造业PMI分项（单位：%）

　　图为美国ISM制造业PMI分项（单位：%）

　　分产品类别观察补库进程，截至2024年4月的美国商务部普查局数据显示，非耐用品存货量和耐用品存货量同比降幅在一季度均持续收窄。耐用品中，基础金属及矿物制品、加工金属、运输设备存货同比都在上升中。非耐用品的细分类别中，石油和煤炭产品同比库存增加，而其他品类库存降幅在持续收窄。总体而言，耐用品和非耐用品重点观察的商品类别大部分都有补库迹象，其中运输设备、石油与煤炭产品、非金属矿物制品三类存货4月同比增速最为靠前。

　　图为美国库存销售比（单位：%）

　　图为美国需求及销售数据（单位：%）

　　另外，观察美国物价指标的变化可见，今年一季度，CPI、PPI等同比增速有小幅反弹，就业市场降温缓慢且一度紧张，职位空缺率在近4个月内停止下降。通胀韧性也使得美联储的降息预期一再延后。比较CPI分项及PPI分项的走势来看，偏强的行业如计算机及电子产品、能源、服装、印刷、非金属矿物产品制造、机械设备制造等，与上年存货同比增长靠前的产业重合度很高。由此，我们也验证了制造业补库行为在高利率环境下对冲了部分经济降温冲击的设想。

　　表为美国制造业存货：耐用品及非耐用品库存变化

　　但由于高利率环境维持较长时间，本轮补库的力度及持续性可能不及预期，尤其是进入二季度后，4—6月的制造业PMI连续回落，库存和供给分项也有收缩，说明美国企业对盈利前景的信心并不充足，这从密歇根大学消费者信心指数和美国Sentix投资者信心指数等指标5—6月的下滑就可以直接看出来。这一方面是由于降息预期一再落空，时间线后延，年内降息次数和幅度下降打击了美国微观经济体的心理预期；另一方面是自然周期下美国通胀降温所必须承受的消费和投资趋缓的代价。因此，若需求后续提前转弱，则本轮制造业主动补库也可能早早结束转为被动累库。

　　此外，还需注意补库行为持续时间按照以往周期来看在20个月左右，其中前半段的主动补库是需求旺盛驱动的，此时企业利润改善明显，伴随PPI上行；后半段被动补库阶段需求有所下降，而生产还处于扩张状态，因此库存被动上升属于累库，价格和利润会相对转弱。对于全球贸易的拉动，实际影响更大的是主动补库行为。从过往的降息时间线来看，降息刚开始的阶段，制造业景气度及库存是下行的，降息中后段才会有反弹。2024年美联储的降息一再延后，也可能与本轮补库刚好错过，而美联储若能在7月提前采取“预防性降息”，则有望提振消费投资信心，延长全面补库持续时间。

　　[美国补库对全球贸易形势的影响]

　　为了达成抑制通胀的目标，美国制造业补库带来的需求增量，也需要更多来自其他国家商品的进口来缓解美国国内的供给压力。在美国补库周期开启的带领下，全球贸易回暖已经有所体现，如韩国的进出口同比增速由负转正。

　　然而，基于美国当前的就业及通胀数据，预计美联储大概率最早在2024年9月左右才会转向降息。在联邦基金目标利率维持在5.25%以上高位的环境下，美国本轮补库动能或相对偏弱，但在降息正式落地前，各类资产价格仍会计入降息预期。主动补库的周期为6~8个月，当前情形美联储7月还有一次议息会议，若主动补库与降息共振，则将更大程度上促进美国制造业的复苏，同时提升全球对外贸易活动的热度。

　　我国出口金额同比自2023年11月就已经由负转正，虽然3月出口金额同比因去年同期高基数而再次下降，但5月同比增速再次攀升至7.6%，显示外需仍较为强劲。但同时也需注意，若到降息时美国需求转弱，错过主动补库，外需强势可能同步转弱，并且在美国大选开启后，还需考虑特朗普及拜登的竞选结果对全球贸易形势的影响。当前特朗普的支持率偏高，而其政治倾向在于对全球商品加征关税。综合美国当前经济、政治情况，其制造业的弱主动补库与降息很可能错位，下半年全球贸易形势向好或需等待提前进入降息周期的欧元区制造业复苏。

（文章来源：期货日报）