资本市场的发展模式必须告别过去改革红利释放和IPO增量带动的数量扩容式发展，切换为以上市公司做大做强和资本市场吐故纳新为导向的高质量发展。并购重组可为资本市场发展转型提供新的动力机制
通过并购重组，链主型企业可加速成为世界一流企业；未上市的优质企业和资产得以进入资本市场，从而疏导和分流IPO“堰塞湖”，减少上市公司增量扩容对一二级市场均衡发展的冲击
强制退市是资本市场出清劣质资产和风险资产的有效手段，新“国九条”多方位加大退市力度，意在实现资本市场优胜劣汰。不过，对于大量“小老树”上市公司，其低质而非劣质、低效而非无效的资产及其老股东进行自愿、主动的退市和退出，尚待通过并购重组来实现
建议合理区分“借壳上市”和符合产业并购逻辑的重组上市，前者纳入加强退市监管的范畴，后者按照当前“等同IPO”的标准审核，并调优重组上市的触发指标
持续壮大长期投资力量，建议允许并购基金等长期投资者成为上市公司第一大股东，发挥其积极股东的作用，并通过发行证券购买资产的配套融资引进VC/PE机构作为战略投资者，运用其投后管理的赋能专长
2024年4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（下称新“国九条”）。这是继2004年、2014年两个“国九条”之后，资本市场第三个“国九条”。
与前两个“国九条”诞生的背景相比，资本市场的主要矛盾已经发生深刻的变化。由国民经济代表性行业企业改制上市需要与资本市场容量小、层次单一的矛盾，转变为证券交易场所内外的物质（资产和股权）、资源（企业家精神、新质生产力等）、信息（市场定价）庞大的交易需求与资本市场的系统配套制度不够完善的矛盾。
解决新的矛盾问题，实现高质量发展目标，资本市场的发展模式必须告别过去改革红利释放和IPO增量带动的数量扩容式发展，切换为以上市公司做大做强和资本市场吐故纳新为导向的高质量发展。因此，新“国九条”提出严把资本市场准入关，严格上市公司持续监管，加大强制退市力度的要求。
一、资本市场发展成就与挑战
1.资本市场的高速发展及其历史驱动因素
以1990年底沪深证券交易所成立为起点，我国资本市场发展成就举世瞩目。截至2023年底，A股公司合计5442家；在境外主要市场，港股中资企业1447家，美股“中概股”252家；合计7141家（如图1所示）。作为对照，纳斯达克和纽交所合计5704家上市公司。如果扣除外国公司，美国本土的上市公司共4315家（如图1所示）。以上市公司数量计，A股公司、港股中资企业、美股“中概股”之和远超美国本土公司在纳斯达克和纽交所上市的家数。再从市场增量来看，自上一次全球金融危机以来，A股历年IPO家数和融资规模名列全球前茅。
我国资本市场快速发展，与增量改革红利的不断释放息息相关。尤其是21世纪以来，上市公司家数从2000家扩容至5000余家，先后经历：2001年核准制改革，2004年成立中小板（后并入深交所主板）接纳民营优质企业上市；2005年至2007年的股权分置改革及催生的大牛市期间，大盘蓝筹纷纷回归A股；2009年推出创业板，鼓励创新型成长企业上市；2019年科创板开市，支持大量高科技企业上市；2021年北交所成立，推动专精特新企业上市。
2.与全球最大资本市场的规模与结构差距
在取得瞩目成就的同时，存在的差距不容忽视。从规模看，2023年底沪深两市市值合计77.3万亿元人民币（约合10.88万亿美元），排名全球第二，约为美股（50.78万亿美元）的五分之一；结构方面，A股前十大市值公司分布在银行保险、白酒、石油、电信等传统行业，美股市值前十大公司除了巴菲特执掌的伯克希尔·哈撒韦，其余全部是科技企业或互联网龙头（微软、英伟达、谷歌、亚马逊、Meta等）（如图2所示）。
资本市场从数量扩充到质量优化，是一个漫长的过程。自2005年股权分置改革以来，我国多层次资本市场先后为大盘蓝筹企业、创新成长性企业、科技创新型企业和专精特新企业上市提供支持，尤其是科创板成立以来，截至2024年3月底，累计完成570家企业上市，覆盖半导体、先进制造、新能源、新材料、医药医疗、航空航天等领域。A股公司、港股中资企业和美股“中概股”，与各细分赛道上国际龙头形成对标，初步实现从无到有、由寡及众的布局。资本市场进一步助力中国科技企业发展，重点要从行业覆盖拓宽和公司家数扩容，切换至助力上市公司做大做强。
二、寻找资本市场发展的新动能
1.并购重组是成熟市场保持活力的重要来源
沿时间轴观察美股市场及其上市公司群体的变化曲线，不难发现一个现象：美股上市公司数量自1996年达到峰值以来，长期呈现下降趋势，仅在2020年至2021年上半年疫情期财政政策刺激下，上市公司家数略有增加。然而，上市公司数量增长的停滞甚至下滑，并不妨碍纳斯达克和纽交所的总市值（扣除外国上市公司）从2000年初的15.11万亿美元增长到2023年底的50.78万亿美元，增长2.4倍。
进一步观察可见，代表美国竞争力和规模实力的上市公司都在10年前甚至20年前完成了IPO。例如，占纳斯达克市值近50%的前七大公司（微软、苹果、谷歌、亚马逊、英伟达、Meta、特斯拉或博通）没有一家是最近10年上市的，最晚上市的Meta于2012年完成IPO。占纽交所市值约25%的前二十大公司除了VISA于2008年上市，其余全部为20世纪实现IPO的企业。
毋庸置疑，IPO在经济发展中承担着刺激创新、增加就业、活跃市场等重要功能。但耐人寻味的是，21世纪美股大牛市不是由IPO扩容主导的，资本市场发展繁荣存在除IPO外的其他动力机制。
与美股公司家数增长停滞形成鲜明对照的是，纳斯达克和纽交所市场的并购重组交易非常活跃且规模庞大。美股M&A（即收购兼并，在本文中与“并购重组”交替使用）的交易金额通常比IPO和股权再融资之和高出一个数量级。例如，2022年美股市场M&A的披露交易金额1.57万亿美元（同比下降42.6%），完成交易金额1.69万亿美元（同比下降37.5%），是同期股票发行融资（包括IPO、普通股、优先股的再融资）994亿美元（同比下降77.1%）的17倍。
2.A股市场并购重组的结构性问题
2022年沪深两市共披露并购重组交易2972单，交易金额1.74万亿元人民币（同比下降0.03%），仅为同期IPO和股票再融资合计1.11万亿元人民币（同比下降7.96%）的1.56倍。与美股市场并购重组的活跃程度相比，境内资本市场的并购重组尚处于未放量和低能效状态。这固然是由于注册制改革红利释放下IPO活跃，也囿于并购重组的制度供给不够完备，市场各方在现实交易中仍束手缚脚。
对过去几年的数据扫描分析，不难发现我国并购重组交易的结构性问题。以2023年为例，股份支付的使用频率过低，在A股上市公司披露的并购交易中占比5%；重大资产重组的比重也较小，占比不到8%；涉及监管许可的交易数量不断萎缩，从2019年的124家下滑到2023年的26家；且市场化的交易较少，当年26家许可类交易中，横向并购等产业整合的市场化交易仅5单，整体上市、收购少数股权等集团资源整合的交易共21单；重组上市仅零星出现，2023年仅一单公告和过会。
股份对价本是资本市场提供的有力工具，使用频率如此低，可能是因为交易双方担心发股涉及审核和注册造成时间和交易的不确定性。而重大资产重组较少，许可类交易稀少，市场化的许可类交易更是寥寥，或是因为较高的制度成本对较大规模的并购重组活动形成阻碍，甚至不排除有些交易分拆成几步实施。
商业世界中，多元化、上规模的产业整合离不开股份支付的支持，会不可避免地发生重大资产重组，甚至可能达到反向收购（监管概念的重组上市）的标准。为适应实体企业运用资本市场的交易需求，须在严监管、防风险的基本原则下，通过有关的制度改进予以积极回应。
三、并购重组是资本市场发展转型的动力机制
1.经由并购重组，优质资产和资源进入资本市场
1.1 选择性上市途径的合理存在
并购重组不仅是龙头级、链主级上市公司做大做强的有力工具，而且还是未上市企业进入资本市场的重要途径。当前私募股权市场积累了大量资产。据行业协会统计，私募股权投资基金、创业投资基金的累计在投企业近10万家，其中高新技术企业3.5万家。在半导体、新材料、高端装备、创新药和创新医疗器械、人工智能等领域，企业每一个产品和技术的突破往往需要多年积累，除了少数“独角兽”级别且符合境内上市条件的企业，大多数并不适合IPO，但不等于没有价值。它们有的对于同行业或产业上下游的上市公司具有互补、协同性，有的对于拥有上一代技术和产品的上市公司构成升级或者替代的关系。
企业通过并购重组进入资本市场的途径（或者说资本市场服务实体企业的方式）呈现多样化（如图3所示）。除较小体量的未上市企业被龙头级、链主级上市公司兼并收购外，还有一些企业的科创属性更强，创始团队更年轻、竞争优势更大、市场估值更高，与中小市值上市公司的合并可能构成重大资产重组，甚至形成反向收购。在境内资本市场，商业上的反向并购从严格“壳”监管的角度界定为重组上市。近年来重组上市的案例寥寥无几，2021年、2022年和2023年公告重组上市并通过并购重组委会议的分别为1家、3家和1家。这折射出交易双方需求被抑制的状态。
1.2 作为对照的美股上市状况
境外市场也时常遭遇IPO困难的情况。2021年四季度以来，受到通货膨胀压力和美联储加息的外部环境影响，美股创新药研发企业等未实现盈利的上市公司估值剧烈下调，IPO市场几近冻结，至今尚未完全回暖。在此背景下，反向收购提供了替代性的上市解决方案。在美国联邦证券法下，反向收购不需要履行IPO的注册程序，主要由被收购的上市公司作为重大交易事项提交8-K格式的临时公告。因此，反向收购被视为比IPO更节省时间和会计、法律费用的上市方式。
在生命科学领域，被反向收购的上市公司的画像通常是研发进展不顺但账面仍有大量现金或具备商业化等能力。通过注入新的资产，上市公司获得新的业务发展机会，新资产的股东则通过换股合并获得上市公司的控股地位。在商业世界中，收购与反向收购不一定存在明确的界限，有种情形是两家企业存在互补协同，合并后的股权以谁为主取决于谈判筹码。
以一桩中国和美国药企合并案为例。2024年3月25日，美国生物制药公司NuvationBio宣布以换股交易收购葆元医药，预计二季度完成交割后，葆元医药的前股东将持有上市公司约33%的股份，NuvationBio的现股东稀释后持有约67%的股份。交易宣告后市场反应积极，股价一周内上涨50%以上。
比普通的反向收购更激进的是SPAC（特殊目的收购公司）上市，可以称之为造“壳”上市。SPAC在美股市场早已有之，但在疫情期间刷新纪录。据Statista研究数据库统计，2020年美股SPAC挂牌248家，超过传统IPO（209家），并创纪录地募集830亿美元。
“美式”借壳上市并不值得效仿，但其活跃市场的做法颇有启发。境内市场以防范系统性风险为要务，必须对借壳上市从严监管，但严监管的同时如何维持市场的活力，容纳优质上市资源？如何在激发市场活力的同时抑制“炒壳”，这是我国证券监管须直面的重要课题。
1.3 港股上市实践的经验教训
港股市场介于美股与A股两大资本市场之间，既得扬长避短之利，也有顾此失彼之困。港交所于2019年加强反向收购的监管，有关要求与境内标准持平（与史上最严版本相比）甚至超越（与目前标准相较）。这与此前一年修订退市规则的目标一致，意在整治困扰香港股市已久的借壳炒作，实施效果可谓显著：2019年至今（截至2024年3月底），港股仅完成一项反向收购（众诚能源被东北最大民营加油站资产反向收购），已公告但尚未完成的交易每年也仅一两单（例如威马汽车借壳Apollo曾公告而后终止）。同时，2022年和2023年被强制取消上市地位的分别有44家和47家，相比修订退市规则的2018年的区区4家，效果充分彰显。
从另一个角度看，港股面临上市资源的全球性竞争，上市制度供给须做到“人有我亦有”。港交所于2022年1月1日宣布引进SPAC上市机制，显然是对美股SPAC前两年的火爆作出的姗姗来迟的回应，但此举不免与前述改革背道而驰。为防止壳公司借SPAC概念炒作抬头，港股设置了若干限制条件（包括SPAC上市募集不低于10亿港币，散户不能参加SPAC投资，装入资产阶段不少于3家PIPE参与投资且金额不低于目标价值的25%等）。由于“赶了个晚集”且限制颇多，港股SPAC机制引进两年以来，至今尚无一例完成最终的De-SPAC（即完成并购交易，往SPAC装入资产）。
与此同时，港股IPO的准入门槛不断放宽和降低。原有的盈利和未盈利（但对收入、现金流、估值要求较高）三套标准持续开放，2018年为尚未产生营收（pre-Revenue）的生命科技公司开通“18A”（指港交所《上市规则与指引》第十八A章），2023年3月又为“特专科技公司”开出“18C”（《上市规则与指引》第十八C章）。当宽松的上市门槛遭遇紧缩的市场资金面（全球货币宽松的终结叠加国际资金因地缘政治因素的抽离），新股发行的供需严重失衡，“丐版IPO”（指发行较少的新股以进行融资）从个案蔓延成惯例，而解禁临近时股价大幅下跌就难以避免了。
应当理解，港股市场作为离岸金融中心，其准入制度的包容性、便利性是吸引各地优质企业上市交易的基本盘，同时身处不断波动的国际金融环境中，不免受到来自投资端（资金供给端）的冲击。
1.4 境内资本市场入门端的定位
境内资本市场依托大国经济内循环与金融自主性的优势，应从源头把握上市公司质量，维持一二级市场平衡。不同于美股市场上市制度（IPO、反向收购与SPAC）的宽进宽出和大起大落，也有异于港股上市的IPO宽而反向收购紧，A股宜坚持严进（IPO和并购重组的严格监管）严出（严格的强制退市制度），既把好资本市场的质量准入关，也避免优质企业和资产被拒之门外。
2.通过并购重组，低质低效资产实现退市“软着陆”
强制退市是资本市场出清劣质资产和风险资产的有效手段，而对于大量低质而非劣质、低效而非无效的资产及其控股股东，自愿、主动的退市和退出可通过并购重组来实现。
2.1 中小市值上市公司的积累和出路
在国内经济和产业转型以及全球信息化、智能化迭代的大背景下，A股上市公司市值加速分化，金字塔结构正在形成。截至2024年2月底，总市值100亿元以上的公司占比为四分之一，这些公司合计市值约占A股总市值80%；50亿元以下市值（中小市值）则占到一半以上（56%），这些公司合计市值占11%；30亿元以下市值（小市值）有1770家，占三分之一（35%），市值仅占5%。
进一步观察发现，小市值公司即便剔除亏损以及PE>100的极端值样本，市盈率的加权平均值、算术平均值、中位数仍分别达到34.3x，34.5x，27.8x，明显高于30亿元至50亿元的中小市值公司，后者又明显高于100亿元以上的中大型市值公司。
小市值、高市盈率的上市公司中，除了少数高估值的成长阶段公司和濒临退市的极小市值公司（主板3亿元市值，创业板和科创板1亿元市值），有相当一部分为“小老树”公司。它们遇到增长的天花板，市场规模有限，转型困难，创始人退休而后继乏人，但仍有一定的经营能力，拥有账面现金、土地和厂房、业务渠道等有形或无形资产，且未发生重大违法违规，不符合强制退市的条件。这些企业中，少数有机会被同行业或上下游的链主级上市公司吸收合并，更多的出路在于被新一轮竞争中成长起来的未上市企业反向收购，双方经过市场化的博弈进行资产和股权的整合或置换。
2.2 境外资本市场的退市制度实践
退市制度是资本市场关键的基础性制度。2020年中央深改委审议通过《健全上市公司退市机制实施方案》以来，常态化退市平稳推进。为进一步深化改革，实现进退有序、及时出清的格局，更大力度保护中小投资者合法权益，中国证监会在认真总结改革经验和充分考虑国情市情基础上，于2024年4月12日又推出了新一轮退市制度改革意见，进一步严格强制退市标准，逐步拓宽多元化退出渠道，大力削减“壳”资源价值，切实加强监管执法工作，更大力度落实投资者赔偿救济。A股退市新规，旨在清退“坏孩子”，让“好孩子”充分受益资本市场资源，同时也有助于廓清上一轮A股并购重组乱象，为新一轮并购重组的优质高效扫清道路。作为对照，不妨看看境外资本市场的成败得失。下转7版
（文章来源：上海证券报）
