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【信视角看债】信用市场更需特别呵护

2021年01月20日 18:29
来源: CITICS债券研究

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  核心观点

  2021一季度,债市供给量较低,而信用债到期压力却很大,市场存在再融资缺口。2021年信用债到期压力大且集中,相比广泛的债市,信用债市场更需呵护。

  2021Q1信用债市场面临到期压力测试,或需央行特别呵护。2021年,信用债总偿还规模约6.86万亿元,到期压力整体较大,一季度集中到期压力尤为突出。一季度定调往往会影响全年走势,再融资压力大且部分主体流动性风险有所上升,是任其市场化融资导致可能的技术性违约,还是频繁密集通过MLF等操作安抚市场以避免系统性风险,应当更值得上层考虑。

  疫情打乱了信用债市场净融资节奏。2017年~2019年,每季度信用债市场基本维持稳定净融资,信用债发行能够覆盖信用债的到期与偿还,实现信用债市场有序滚动。2020年初,由于疫情,债券发行与偿还节奏不再均衡。低利率的市场环境,叠加疫情期间企业补充流动性的需求有所增长,使得信用债发行规模激增,其中又多为短期债券,因此2020前三季度的发行高峰转变成了2020Q4~2021Q2的偿债压力。2020Q4,信用事件冲击引致大规模取消发行,净融资额一度转负,缺口达到1986亿元;2021Q1,由于一季度债券发行量一般为全年低谷,债券发行覆盖到期偿还的压力进一步上升。

  信用市场发行跟随银行负债端和市场流动性,目前流动性总体充裕、银行负债端压力减缓,有利于一级市场融资功能的恢复。国企信用违约事件冲击后,监管强调维护债市平稳,央行维稳意图明显,积极投放资金呵护市场。跨年后,央行MLF操作回归中性,实行资金回笼,但市场流动性仍处于一个充裕区间,而且银行负债端压力也已经有明显缓解。1月15日的MLF小幅缩量续作对市场前期货币持续宽松的预期产生扰动,但我们认为稳货币的取向不会改变。

  面对到期压力,保持有原则的乐观与积极。2021年信用债到期压力大且集中,这个规模放眼过去十年也并不多见,我们认为央行会统筹考虑这个问题。而近期维持资金面的持续宽松、引导同业存单利率下行,本质也是为了安抚市场。从货币操作框架来看,目前货币政策表现为MLF放量操作+市场利率围绕政策利率平稳运行的预期引导组合,预计未来MLF操作将更为常态化,短期内货币政策将维持中性或偏松的概率更大。虽然现阶段一级市场萎靡不振,但是我们对2021年初仍保持乐观态度,前提是经济复苏的稳定性以及央行保持流动性投放的时点和节奏。

  风险因素:监管政策再度收紧,资金市场利率上行,再融资难度加大等。

  正文

  2021Q1信用债到期压力突出,或需央行呵护

  2021年信用债市场面临到期压力测试。2021年,信用债总偿还规模约6.86万亿元,其中,分企业属性来看,地方国有企业总偿还规模最大,为4.20万亿元,其次为中央国有企业,规模为1.88万亿元,国企属性信用债总偿还规模合计超过6万亿元。分债券种类来看,中长期债券总偿还规模为4.60万亿元,较2020年的3.86万亿元有明显上升;短期融资债券总偿还规模为2.26万亿元,虽然较2020年的4.89万亿元有所差距,但考虑到2021年年内发行、年内到期的短期融资债券尚未计算在内,2021年信用债到期压力整体仍较大。

  信用债到期压力集中在年初。从时间分布的角度来看,2021年信用债到期较为集中,年初的压力比较大,1月~4月的信用债偿还规模明显高于其余月份,其中1月、3月、4月的总偿还规模分别为8216亿元、9751亿元、8249亿元,部分为2020年疫情期间集中发行较多短债所致。

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  债市一季度表现影响全年走势,信用债市或需央行呵护。一季度的定调往往会影响全年走势,一级市场发债受阻是信用风险传导的途径。若一季度信用事件集中爆发,或影响全年信用债市场信心。一季度再融资压力大,部分主体的流动性风险有所上升,是任其市场化融资导致可能的技术性违约,还是频繁密集通过MLF等操作安抚市场以避免系统性风险,应当更值得上层考虑。

  近年来,信用债市场融资节奏如何

近年来信用债市场发行情况

  2017年以来,信用债发行规模不断增长,且呈现出明显的月份差异。2017~2020年全年信用债发行总额分别为5.40万亿元、7.27万亿元、9.18万亿元、11.82万亿元,发行总额基本每年维持两万亿左右的增长。从年内债券发行的节奏来看,信用债发行节奏有明显的月份差异,春节前后的1月、2月发行总量处于年内低谷,3月、4月快速走高,5月发行规模大幅回落,随后逐步增加,8月~12月发行节奏相对稳定。

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  发行结构的特点:国企制霸,短债横行。从发行人性质来看,2017年,国企发行规模总占比为84.4%,其中央企占比23.8%,地方国企占比60.6%;2018年,国企发行规模总占比为87.0%,其中央企占比29.4%,地方国企占比57.7%。2019年~2021年1月17日,国企发行规模总占比进一步提升至92.3%。从债券类别来看,城投债发行规模占比基本在40%左右波动。从债券评级来看,2017~2020年,AAA评级债券发行规模占比均在65%以上。2021年截至1月17日,AAA评级占比较前两年有明显下降,而AA+评级占比相应地有所上升,或因监管对评级机构出手后,评级机构对给出AAA评级更加谨慎。从债券期限来看,2020年短债发行总额占比为38.9%,较2019年增长4pcts,债券短期化趋势愈发明显。

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疫情打乱了信用债市场净融资节奏

  2017年~2019年,信用债市场发行基本覆盖到期偿还。观察2017年至今各季度信用债发行与偿还总额,可以看到,除了2017Q1/Q2信用债净融资额分别存在1405亿元、2700亿元的缺口之外,2017~2019年内,每季度信用债市场基本维持稳定净融资,信用债发行能够覆盖信用债的到期与偿还,实现信用债市场的有序滚动。

  2020年起,由于疫情,债券发行与偿还的节奏被打乱。低利率的市场环境、政府叠加疫情期间企业补充流动性的需求增长,使得信用债发行大规模放量,净融资额快速增长。2020年前三季度信用债共发行了91906亿元,其中不到一年的短期债券是主力,总共发行了40770亿元,占比高达44.36%,于是2020前三季度的发行高峰转变成了2020Q4~2021Q2的偿债压力。2020Q4,信用事件冲击使得一级市场大规模取消发行,且部分年内短融债到期,净融资额缺口1986亿元;2021Q1,由于一季度债券发行量一般为全年低谷,债券发行覆盖到期偿还的压力进一步上升。

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  市场流动性总体充裕,银行负债端压力显著减缓

  信用市场发行跟随银行负债端和市场流动性,央行近期多次投放资金呵护市场,流动性总体充裕,有利于一级市场融资功能的恢复。国企违约信用事件冲击后,监管强调维护债市平稳。央行维稳意图明显,积极呵护市场。2020年11月30日,央行打破仅在15日前后操作MLF的惯例,超预期新作MLF并同时开展逆回购操作,当天实现流动性净投放3100亿元,以维护月末流动性平稳,缓解银行负债荒。12月15日,央行超额续作9500亿元MLF,并在当周实现了5600亿资金的净投放。跨年前的一周内,央行在公开市场净投放资金3200亿元,呵护跨年资金。

  跨年后,央行MLF操作回归中性,实行资金回笼,但市场流动性仍处于一个充裕的区间。1月4日~1月8日央行开展逆回购操作,大额回笼市场资金5050亿元。1月15日,央行小幅缩量续作MLF,操作回归中性。但截至2021年1月17日,DR007为2.01%,股份制银行1年期同业存单的发行利率为2.78%;市场流动性仍处于一个充裕区间,银行负债端压力也已经有明显缓解。1月15日的MLF小幅缩量续作对市场前期货币持续宽松的预期产生扰动,但我们认为稳货币的取向不会改变,预计短期内货币政策将维持中性或偏松的概率更大。

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  面对到期压力,保持有原则的乐观

  面对到期压力,保持有原则的乐观与积极。2021年信用债到期压力大且集中,这个规模放眼过去十年是完全没有见到的。我们认为央行会统筹考虑这个问题,而近期维持资金面的持续宽松、引导同业存单利率下行,实际上也是为了安抚市场。从货币操作框架来看,目前货币政策表现为MLF放量操作+市场利率围绕政策利率平稳运行的预期引导组合,预计未来MLF操作将更为常态化,短期内货币政策将维持中性或偏松的概率更大。虽然现阶段一级市场萎靡不振,但是我们对2021年初仍保持乐观态度,前提是经济复苏的稳定性以及央行保持流动性投放的时点和节奏。

  市场回顾:融资上升,收益率多数下行,交投活跃

  一级发行:融资上升,资金成本多数上行

  发行来看,信用债发行规模1月11日至1月17日为2998.5亿元,发行305只,总偿还量2612.22亿元,净融资385.83亿元。其中城投债451.6亿元,发行64只,净偿还368.27亿元;地产债218.45亿元,发行22只,净偿还18.74亿元;钢企债10亿元,发行1只,净偿还60亿元;煤企债20亿元,发行2只,净偿还3.8亿元。

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  国企信用债发行规模1月11日至1月17日为2801.75亿元,发行288只,总偿还量2218.9亿元,净融资582.85亿元。民企信用债发行规模178.5亿元,发行14只,总偿还量393.32亿元,净偿还214.82亿元。

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  资产支持证券发行规模1月11日至1月17日为305.03亿元,发行35只,总偿还量420.65亿元,净偿还115.62亿元。房企发行为0亿元,总偿还量为30.42亿元,净偿还30.42亿元。

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  资金成本多数上行。1月11日至1月17日,R001上行79.33 bps,现值1.81%;R007上行7.46bps至2.03%,R1M下行20.95 bps至2.28%;R3M上行56.04 bps,现值3.50%。

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二级市场:收益率多数下行,信用利差多数收窄,期限利差变动不一

  收益率方面(01.11-01.17):(1)中短票收益率多数下行。其中AAA短融下行5bps,3Y中票上行1bp,5Y中票下行5bps;AA短融下行6bps,3Y中票下行5bps,5Y中票下行6bps;AA-短融下行2bps,3Y中票下行5bps,5Y中票下行6bps。(2)企业债收益率多数下行。AAA企业债1Y下行3bps,3Y上行3bps,5Y下行3bps;AA企业债下行3bps,3Y下行3bps,5Y下行1bp;AA-企业债1Y上行4bps,3Y下行4bps,5Y下行4bps。

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  收益率方面(01.11-01.17):(1)产业债收益率变动不一,多数下行。其中AAA产业债1Y下行3.1bps,3Y上行2.9bps,5Y下行3.5bps;AA产业债下行3.1bps,3Y下行3.1bps,5Y下行1.5bps;AA-产业债1Y上行3.9bps,3Y下行4.2bps,5Y下行4.5 bps。(2)城投债收益率变动不一,多数下行。AAA城投债1Y下行6.1bps,3Y上行0.6bps,5Y下行4.6bps;AA城投债1Y下行10.1bps,3Y下行5.4bps,5Y上行1.4bps;AA-城投债1Y下行3.1bps,3Y上行1.6bps,5Y上行1.4bps。

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  信用利差方面(01.11-01.17):(1)中短票信用利差(国开债)多数收窄。其中AAA短融下行7bps,3Y中票上行1bp,5Y中票下行6bps;AA短融下行8bps,3Y中票下行5bps,5Y中票下行7bps;AA-短融下行4bps,3Y中票下行5bps,5Y中票下行7bps。(2)企业债信用利差(国开债)多数收窄。其中AAA企业债1Y下行6bps,3Y上行3bps,5Y下行4bps;AA企业债1Y下行6bps,3Y下行3bps,5Y下行2bps;AA-企业债1Y上行1bp,3Y下行4bps,5Y下行5bps。

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  期限利差方面(01.11-01.17):(1)中短票期限利差变动不一。AAA中票5Y-3Y下行6bps,5Y-1Y不变,3Y-1Y上行6bps;AA中票5Y-3Y下行1bp,5Y-1Y不变,3Y-1Y上行1bps;AA-中票5Y-3Y下行1bp,5Y-1Y下行4bps,3Y-1Y下行3bps。(2)企业债期限利差变动不一。其中AAA企业债5Y-3Y下行6bps,5Y-1Y无变化,3Y-1Y上行6bps;AA企业债5Y-3Y上行2bps,5Y-1Y上行2bps,3Y-1Y无变化;AA-5Y-3Y无变化,5Y-1Y下行8bps,3Y-1Y下行8bps。

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  城投债换手率上升,产业债换手率上升,交投整体活跃。1月11日至1月17日,城投债周度换手率由1.83%上升至2.58%,产业债由1.97%上升至2.58%,城投债和产业债交投整体活跃,活跃度上升明显。

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主体评级调整情况

  1月11日至1月17日主体评级调低债券有9只,集中在2家发行人,如下表所示,主体评级调低债券类型均为产业债。1月11日至1月17日无主体评级调高债券。

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债市杠杆率跟踪

  券商和广义基金杠杆回落。截至2020年10月,商业银行、保险、证券、广义基金的债市杠杆率分别为0.98、1.04、2.20和1.09,较前一月分别变动+0.02、-0.01、-0.24、-0.04。

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  商业银行内部的杠杆率区分度已经不大。截至2020年10月,全国性商业银行、城商行、农商行的债市杠杆率分别为0.97、1.06和1.00,较前一月分别变动+0.03、持平、-0.01。

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  风险因素

  监管政策再度收紧,资金市场利率上行,再融资难度加大等。

(文章来源:CITICS债券研究)

(责任编辑:DF142)

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