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　　无论你是否了解盲盒、是否理解这种潮流方式，都已经无法忽视盲盒所代表的经济价值。

　　12月11日，“盲盒第一股”泡泡玛特登陆港交所，开盘股价翻倍，市值暴涨超千亿港元。截至收盘，泡泡玛特首日股价上涨近80%，最新市值953.29亿港元。在2017年-2019年期间，泡泡玛特分别实现净利润156.9万元、9950万元和4.511亿元，也就意味着，2年时间净利大增近300倍。

　　媒体评价泡泡马特是一个非典型的、甚至截然相反的中国商业故事，主流投资圈对盲盒等潮玩模式的不感冒，导致大型基金集体错失泡泡马特的一级市场投资。

　　而今，泡泡马特演绎的造富故事已经打开，机构投资者又是如何判断盲盒以及其所代表的潮玩市场呢？

　　其他行业企业尝试盲盒模式

　　券商中国记者在公开渠道搜寻到的第一份针对泡泡马特的券商研究报告来自开源证券。这份报告发表于2020年5月10日，彼时泡泡玛特完成新一轮1亿美元融资，盲盒行业发展风头正劲。

　　开源证券在该报告中表示，简单来说，盲盒的核心商业模式就是对“不确定游戏”的完美复制，即通过强IP属性产品吸引消费者，以抽盲盒独特销售模式激发好奇心，并通过抓住消费者对收藏的喜好来提升复购率。

　　根据头豹研究院数据，国内盲盒市场已超过25亿元，2014年至2018年CAGR达15.6%。产业链来看，上游主要为IP供应商、模具提供方及产品生产商，其中盲盒企业能够持续与优质IP供应商合作也是其重要核心竞争力；IP供应商主要包括原创设计师以及知名IP，盲盒企业通常采用买断或分成的方式与其合作。中游环节参与者主要为盲盒企业，负责品牌运营及门店管理。下游主要包括消费者及各类潮玩二手交易平台等(如葩趣等)。

　　目前国内盲盒市场主要玩家有泡泡玛特、52TOYS、IP小站等，近三年来已有多家盲盒企业先后成功获得融资。盲盒行业的繁荣也让部分其他行业企业尝试盲盒模式，如自然堂在双十一推出1分钱抢盲盒活动、周大福也在其珠宝无人零售机中加入抽盲盒功能，盲盒模式带动了部分可选消费品类销售模式的创新。

　　盲盒中长期市场规模可达百亿

　　国盛证券可以说是一家对潮流玩具行业有着持续关注的券商。针对火出圈的盲盒，国盛证券在年中和最近发布了两份深度研究报告，解析泡泡马特的商业模式，发出关注提示。

　　国盛证券预计，中长期盲盒市场规模可达百亿元，IP授权助力实现长期价值。盲盒为近年来潮玩规模增长的核心驱动力，泡泡玛特2019年收入增速227%，2019年在盲盒上花费超过2万元的玩家已经超过20万人。随着各潮玩企业的布局，不同人群的个性化审美需求得到满足，中长期看盲盒市场规模有望达到百亿级别。

　　此外，低价格的产品线可助力渗透下沉市场，打开增量空间。对标日本IPSonnyAngel，盲盒IP热度顶峰时期持续时长约3年(日本本土2005-2008年，海外市场2014-2017年)，通过IP授权、中高低端潮玩布局能够树立IP品牌，打开多元变现空间。

　　12月11日，泡泡马特上市当日，国盛证券再发研报表示，泡泡马特为国内潮玩行业龙头公司，目前头部IP储备充足且处于渠道快速扩张阶段，未来增长确定性较强。预计2020-2022年该公司实现净利润5.79、12.01、17.98亿元，分别同比增长28.0%、107.6%、49.7%。给予该公司2021年目标价83.92港币，目标市值1159亿港币，对应PE82x，首次覆盖给予“买入”评级(参考发行价38.5元港币)。

　　Z世代重构泛娱乐产业

　　华安证券认为，目前市场对于潮流玩具行业的规模、竞争格局以及产业链情况的描述较多，但对于潮流玩具以及盲盒兴起的底层逻辑探讨较少。他们认为，Z世代的到来是潮流玩具兴起的基础。

　　Z世代泛指95后，是具备高消费力、高学历、高孤独感等特征的新一代主力消费人群。由于生活背景不同，Z世代在消费时更关注商品带来的情感体验或社交资本，因此“非必需品”的消费增加，消费行为表现出“重娱乐”特征，是泛娱乐产业高速发展的重要驱动力之一。

　　同时，泛娱乐产业也因Z世代的到来而发生重构，主要体现在：

　　1)线上娱乐：Z世代在众多主流手游、视频和漫画APP中的占比均超过50%，成为推动数字娱乐发展的重要驱动力；

　　2)线下娱乐：因Z世代的到来呈现出“多元化+圈子化”的发展趋势，如“桌游馆”、“动漫展”等；

　　3)实物商品：依托于潮流玩具有望重构实物商品市场，是Z世代独有个性表达方式的实物化。

　　至于泡泡马特的成长逻辑，华安证券认为短期看IP塑造，中期看品牌效应，长期看IP裂变。

　　1)短期看IP塑造：公司有望凭借丰富的IP储备和获取能力，以及优秀的IP运营实力稳固龙头地位，保持高于行业水平的增速；

　　2)中期看品牌效应：公司通过“多渠道+广覆盖”形成品牌效应，使得“泡泡玛特”品牌深入人心，以巩固消费者黏性，同时反哺上游增强IP获取能力；

　　3)长期看IP裂变：公司有望凭借自身优质的IP摆脱玩具这一载体，不断裂变向泛娱乐其他产业渗透，在保持IP自身热度的同时拓宽变现渠道。

　　泡泡玛特未来有望打造出中国版的“HelloKitty”，形成多个长线化运营的IP矩阵。

　　独特性与稀缺性

　　总体来讲，主流券商对泡泡马特与盲盒经济的关注度仍然十分有限。

　　12月1日，安信国际也针对即将登陆港股市场的泡泡马特发布了一份研究报告，肯定泡泡马特这类潮流文化玩具公司具有稀缺性。

　　安信国际指出，中国潮流玩具文化逐步走进大众视野，泡泡玛特作为行业的佼佼者，在过去年里经历了业绩井喷式增长，收入从2017年的1.58亿人民币快速增长至2019年的16.8亿人民币，年化复合增速为226.3%。净利润从2017年的156.9万增长至2019年的4.5亿，净利润大幅增长过百倍。

　　基于泡泡马特正在高速增长期，安信国际预期该公司未来两年盈利高速增长，按2020-21年CAGR70%计算，泡泡马特2021年净利润预期达13亿RMB，折合15.3亿港元。按当时招股估值435.2亿~531.9亿港元计算，相当于28.4~34.7倍2021年PE，中位数对应31.6倍2021年PE。

　　安信国际认为，招股估值与目前消费股中具品牌效应的龙头企业例如JS环球1691.HK、安踏2020.HK及李宁2331.HK等估值相若。而泡泡马特作为独特的潮流文化玩具公司，具备稀缺性，参考保荐人过往保荐项目，上市后表现上升的较多，预期股价有上行空间，给予IPO专用评级7分。

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（文章来源：券商中国）