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海航期货郭盛华:Libor指标将退出 如何向新参考利率过渡?

2020年09月03日 00:00
来源: 东方财富研究中心

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【海航期货郭盛华:Libor指标将退出 如何向新参考利率过渡?】国际金融市场上,运用最广的基准利率是伦敦银行间同业拆借利率(Libor),但由于多重原因叠加,2021年底后Libor或将退出市场。那么Libor是什么?这一利率指标又存在哪些局限性?美元、欧元、英镑等货币的Libor替代参考利率都有哪些?随着Libor指标的退出,未来向参考利率过渡存在哪些问题?

  嘉宾介绍:海航期货宏观首席,长期致力于宏观经济、货币理论和政策、利率、财政、产业发展、统计分析等领域的学习研究和全球金融市场的追踪观察。对美国、日本等发达经济体的货币当局、中国等新兴经济体的央行政策,以及越南等发展中国家的货币体系有全面深入的研究。

  国际金融市场上,运用最广的基准利率是伦敦银行间同业拆借利率(Libor),但由于多重原因叠加,2021年底后Libor或将退出市场。那么Libor是什么?这一利率指标又存在哪些局限性?美元、欧元、英镑等货币的Libor替代参考利率都有哪些?随着Libor指标的退出,未来向参考利率过渡存在哪些问题?对此,东方财富网邀请到了海航期货宏观首席郭盛华做客《财富观察》栏目,跟大家分享精彩观点。

  郭盛华在接受采访时指出,伦敦银行拆借利率(Libor)是在伦敦银行间市场每个交易日形成的一组利率指标,被广泛用于衍生品合约的定价。不过,由于Libor是由报价形成,和市场的实际利率之间可能会背离,存在操纵空间。如果银行虚报导致Libor数据失真,也会影响其他银行提交Libor的报价的积极性。

  郭盛华表示,美元Libor新的替代参考利率叫做担保隔夜融资利率,简称SOFR.SOFR到目前为止已经得到了广泛地应用,从表现来看该指标对市场反映非常灵敏。此外他还介绍了英镑、欧元、瑞士法郎、日元四种货币的对应参考利率。从Libor向新的参考利率过渡可能会遇到一些问题,因为两者之间存在一些差异,这方面需要各方做好准备。

  以下为采访实录:

  1)Libor是什么?

  主持人:朋友们大家好!欢迎收看今天的《财富观察》,我是主持人颜飞。今天,我们继续请到大家的老朋友郭盛华,帮助大家来解读当下国际视角下的一些关键的问题,郭首席你好。

  郭盛华:主持人好。

  主持人:我们接下来通过一个短片来认识一下今天的嘉宾。欢迎回来,现在我们可以看到市场是千变万化,甚至是出现了一些新的要点,大家关心的热点。我们看一看,今天的郭首席通过自己的研究带来了哪些自己的研究成果,跟大家分享一下。首先还是第一个问题,来自于利率方面,相关一些重要的节点,此时此刻我们该如何看、如何解读?把时间交给郭首席。

  郭盛华:观众朋友大家好!今天这个机会,我和大家一起来分享一下,在全球金融市场领域具有重要影响和地位的一些利率指标。首先我们要重点介绍的叫伦敦银行间拆借利率,简称Libor,这个指标它非常重要,是在伦敦银行间市场每个交易日形成的一组利率指标,它不是一个单一的利率。具体的说,它包括五个货币,包括美元、日元、欧元、英镑和瑞士法郎,五种货币。另外,每种货币的Libor也有不同的期限,包括隔夜、一周、一个月、两个月、三个月、六个月、十二个月,七种期限。实际上就是说,Libor它包括了35种利率,5种货币,7种期限组合成的,它在国际上,我们讲它的地位和作用是非常关键的,为什么这么说?因为它是许多浮动利率的参考基准,它被广泛用于衍生品合约的定价,许多的政府债券公司贷款,都是和Libor挂钩的。

  主持人:原来如此。

  郭盛华:最多的时候,它的证券价值市值多达300多万亿美元,非常巨大,它的应用非常广泛,所以说Libor在全球金融领域是非常重要,非常有影响的一组利率。

  主持人:说到这里,咱们国内的观众朋友也有一个体会,咱们也有Shibor、Hibor,所以总体来说,如果放到一起简单对比一下,能给大家简单解读一下吗?

  郭盛华:可以。本质上,它们都是同一类利率。

  主持人:就是东西是一个东西。

  郭盛华:是的,我们讲Libor它在伦敦银行间市场是基于银行间的报价形成的,它不是基于市场的实际交易形成的,这里面我们等一下会看到它会产生一些问题。同样的,国内中国的上海银行间拆借利率Shibor,香港的银行间拆借利率Hibor等等,它都是类似的。我们刚才说Libor是基于银行间报价形成的,不是基于实际市场交易形成的,这里面实际上是有一些问题的,这也是今天我们要重点介绍Libor以及Libor它的问题,在Libor的问题基础上,如何向新的更好的利率指标过渡,这是我们今天提出这个主题的根本原因。

  2)Libor指标有何不足?

  主持人:接下来,让郭首席继续帮助大家来解读一下。

  郭盛华:我们讲Libor是在银行之间通过报价形成的利率,它的问题其实是比较明显的,我们可以从这几个方面来看,一个是它是报价形成的,和市场的实际利率之间可能会背离,也就是说Libor可能并不是市场真实利率的反映,这是一个问题。另外,参与Libor报价的银行,这里面可能存在的一个问题就是这些银行在报价的时候,可能会报出有利于银行自己交易头寸的利率数据。

  主持人:确实。

  郭盛华:也就是说可能存在操纵空间。另外还有一个问题,如果一些银行虚报Libor的数据,导致Libor数据失真,不能很好地反映市场的实际利率,另外一些银行可能积极性就会受到影响,它可能就不再愿意继续提交Libor的报价。

  主持人:原来如此。

  郭盛华:另外,Libor还有一个问题,这是它本身的问题,因为我们知道Libor是英国银行家协会通过选定一些报价银行,都是一些在国际金融领域有影响的大银行。英国银行家协会选定这些银行来为不同货币的Libor报价,这个数量我们现在看是不够的,每种货币Libor的报价银行在11个到16个之间,虽然这些银行都是在全球有影响的大银行,但是总体来看,我们对规模巨大的全球金融市场,从这个角度来看的话,代表性可能不够,也就是说Libor这组利率指标存在上述我们简单介绍的这几个方面的不足。其中,我们可能会注意到报价银行可以操纵Libor的利率数据。

  主持人:这个逻辑是自洽的。

  郭盛华:对,这个问题是非常严重的,实际上历史上发生过Libor的操纵,这个丑闻是在2012年曝光的,当时调查发现许多国际大银行,像德银,他们都在报价的时候通过人为压低或者抬高Libor的利率,或者银行之间相互串通来设定特定利率水平的Libor,使银行自己的衍生品交易从中收益,这个问题是非常严重的。后来调查出来之后,相关的银行以及当事人都受到了处罚,其中还包括刑事处罚,是非常严重的,德银是被罚款25亿美元。

  为了防止或者说纠正这些问题,英国的监管机构就全部了两项措施,英国的监管机构我们介绍一下,叫英国金融行为监管局,简称FCA,FCA宣布了两项措施,第一项就是把Libor的权限从原来的银行家协会移交给洲际交易所集团ICE,ICE我们知道是现在全球影响非常巨大的交易集团,它简称ICE,其实我们现在也可以看到Libor,我们通常也称为ICE Libor,也就是在它旗下管理,这是其中的一项措施。第二项措施,英国金融行为监管局FCA宣布,对Libor的支持仅限于2021年底之前,也就是说在2021年底之前,Libor包括五种货币的Libor要尽快向新的参考利率过渡,也就是说到了2021年底之后,Libor就不再有官方的支持、官方的背书,所以需要向新的参考利率过渡,这里面就涉及到新的参考利率的问题。

  主持人:是,因为时间马上快到了。

  3)美元Libor替代参考利率SOFR

  郭盛华:是的。我们先看一下五种货币Libor对应的新的参考利率的情况,我们简单介绍一下。首先,我们看美元,美元Libor新的替代参考利率叫做担保隔夜融资利率,简称SOFR,我们在介绍美联储政策的时候也提到过这个指标,今天我们可以继续来多介绍一下。SOFR这款利率指标,首先我们看一下它的过程,在2017年6月份的时候,当时美国负责利率过渡工作的叫做替代参考利率委员会,简称ARRC,这么一个组织、这么一个机构,它在负责来选由哪个指标来取代美元Libor,然后如何向新的替代利率过渡。在2017年6月份的时候,ARRC这个机构确定用担保隔夜融资利率SOFR这个指标来取代美元Libor。第二年,2018年4月3日,美联储的纽约联储银行以及美国财政部的金融研究办公室,他们就开始对外发布SOFR每天的数据,这是数据开始发布的时间。

  SOFR的计算实际上并不是由纽约联储银行和财政部的金融研究办公室来计算的,计算是由纽约的梅隆银行以及存托结算公司DTCC这么一个机构,它的下属的一个子公司来共同计算SOFR的数据,纽约联储银行和财政部的金融研究办公室正式对外发布数据。SOFR的计算也比较简单,我们简单地可以跟大家介绍一下,我们知道SOFR这个指标反映的是以美国国债作为抵押的美元隔夜拆借成本或者说利率,具体计算的时候就是把隔夜的美元回购交易按照交易量加权,从小到大排序,然后选择第五十百分位的交易量对应的SOFR,这个利率数据作为当天的SOFR对外发布,SOFR整个利率指标的数据是这么计算和形成的,也是这么被确立为美元Libor的替代利率。

  和美元Libor相比,SOFR简单看来还是有几个区别的,(而且)这几个区别还是比较重要的,这也是它被选定为美元Libor替代利率的主要原因。首先,SOFR是有担保的,担保品是美国国债,而美元Libor是没有担保的,有担保和没担保的风险是不一样的。另外,期限不一样,我们刚才介绍Libor的时候,我们知道它有7个期限,从隔夜到一周到十二个月,有7个期限,目前SOFR本身是隔夜的,还没有较长期限的指标,直到2018年5月7日,芝加哥商业交易所CME推出了一个月和三个月的SOFR的期货合约,在期限结构上有所进展,取得了突破。

  另外,我们顺便补充一下,2018年10月1日,芝商所开始了场外的SOFR互换交易的清算业务,这也是一大进展。另外还有一个值得提一下的,2020年1月6日,芝商所推出了SOFR的期权合约,也就是说SOFR这个指标应用越来越广泛,越来越被市场和机构所接受。其实最开始的时候,我们讲2018年4月,纽约联储刚开始公布数据的时候,甚至在2017年6月,ARRC这个机构选定SOFR这个指标的时候,大家还不了解它,它的应用一开始进展是非常慢的。直到2018年7月,SOFR才开始被主流机构所认可,当时我们讲在2018年7月26日,美国“两房”之一的房利美发行了60亿美元的浮动利率票据,挂钩的就是SOFR这个指标,这是全球首单挂钩SOFR的债务工具,这是一个突破。紧接着,世界银行也发行了挂钩SOFR的债务工具。在2018年7月30日,在世界有重要地位的评级机构标普评级也宣布支持SOFR这个利率指标,认为SOFR是不错的,是可以接受的货币市场的利率参考。在这些机构的支持下和背书下,SOFR到目前为止已经得到了广泛地应用,从它的表现来看也是相当不错的,SOFR这个指标它对市场反映非常灵敏、非常敏锐。

  我们可以举一个例子,2019年9月,当时的回购市场流动性紧张,SOFR这个利率指标很快就快速上涨,表现的非常敏捷。后来美联储通过紧急重启回购向市场补充流动性,才把市场稳定下来,才把利率稳定下来,所以我们从这几个方面来看,SOFR到目前为止表现是不做的,它有望比较好地取代美元Libor,成为新的参考利率,我们讲这是美元(Libor)。

  4)其他四种货币Libor的替代利率

  接下来,我们再来看一下Libor的另外几种货币,对应的Libor和对应的新的替代利率。首先,我们可以看一下英镑,英镑Libor的替代利率指标叫做英镑隔夜指数平均利率,简称SONIA。这个指标它的历史其实也比较久了,是在1997年的时候,由英国的伦敦银行间批发市场经纪商协会,简称WMBA,这么一个机构推出来的(利率)指标。SONIA这个指标当时只是市场上的众多指标之一,到了2017年4月份的时候,英镑无风险参考利率工作组就确定把SONIA这个指标作为英镑Libor的替代指标。后来,洲际交易所集团ICE又推出了SONIA的期货合约,期限也包括一个月和三个月(两种),和美元的SOFR的期货合约是类似的。推出了期货合约后,这个指标它的应用也就开始加快。这是英镑Libor和它的替代利率指标,我们做一个简单介绍。

  我们可以再看一下欧元,一开始的时候,欧洲央行是希望用欧元隔夜指数平均利率,简称EOINA,这么一个指标来替代欧元Libor。但是到了2019年10月,欧洲央行对整个利率框架进行了改革,后来就推出了新的利率指标叫欧元短期利率,简称ESTR,用ESTR取代欧元隔夜指数平均利率EOINA,作为欧元Libor的替代利率。欧元短期利率ESTR这个指标,我们知道到目前为止时间不足一年,据我个人观察,它的表现其实还不做,和之前的欧元隔夜指数平均利率走势基本吻合,而且波动比较小,比较平稳,不到一年的时间里面来看,这个指标还是可以接受的,这是欧元的Libor和它对应的新的参考利率。

  接下来,我们可以看一下瑞士法郎Libor和它对应的参考利率。瑞士法郎Libor对应的新的参考利率叫做瑞士隔夜平均利率,瑞士隔夜平均利率是在瑞士国内回购市场上的担保隔夜交易利率,回购是瑞士央行实施货币政策的一个重要工具,这个指标它本来就比较重要,它最早推出来是在2009年,到了2017年12月份的时候,瑞士央行就正式把它确定为瑞士法郎Libor的替代利率。瑞士法郎的替代利率,它的简称我们叫SARON,这个指标它是由瑞士国家证券交易所集团来负责计算和发布的,瑞士央行也有对外提供相关的数据,是这么一个情况。

  最后,我们再来说一下日元Libor。日元Libor它的替代指标是被日本央行确定为叫东京隔夜平均利率,简称TONAR,这么一个指标(和其他替代利率)有许多方面都是非常接近的。只是各国的市场以及各国的政策略有不同,但是它的总体设计思路都还是一样的,这五款指标来分别取代五种货币的Libor指标,这是Libor五种货币利率以及它的新的参考利率的对应情况,我们简单做了一个介绍。

  5)从Libor向参考利率过渡

  接下来,我们还要补充一个内容,因为我们知道全球除了伦敦的Libor这个指标以外,银行间拆借利率之外,我们一开始也说了,中国国内有上海银行间拆借利率,香港有香港银行间拆借利率,其实其他的国家、地区也有类似的银行间拆借利率。我们知道中国上海银行间拆借利率,我们习惯于叫Shibor,香港银行间拆借利率,我们叫Hibor,其实日本东京也有银行间拆借利率,简称Tibor,欧元区内部自己还有银行间拆借利率,简称Euribor。也就是说,我们看到它的命名都是非常接近的,实际上通常我们就把Libor、Hibor、Shibor等等,这些银行间拆借利率统称为Ibor,因为它的设计以及基本情况都非常接近,它的特点都非常接近。当然,它面临的问题也是比较接近的。

  主持人:也一样,我们一起来听一听面临的问题。

  郭盛华:为了帮助大家理解和分析思考相关的问题,我做了一个图表来帮助大家理解。

  主持人:好,我们一起来看一下。

  郭盛华:大家看一下这张表,有颜色的这五个就是我们刚才介绍的Libor五种货币的利率。我们再来看一下另外其他的几个指标,我们看第一个澳大利亚,它的银行间拆借利率名字叫做银行票据互换利率,它的替代利率叫做澳大利亚联储隔夜现金利率Aonia。另外,我们看第二个加拿大,加拿大的银行间拆借利率叫加元拆借利率Cdor,新的替代利率叫做加拿大隔夜回购平均利率叫Corra。第三个是欧元Libor,我们已经说过了。第四个就是我们刚才提到的欧元区的银行间拆借利率Euribor,Euribor和欧元Libor共同被欧元短期利率ESTR所取代。再下面,我们可以看到香港的银行间拆借利率Hibor,它的替代指标叫做港元隔夜指数平均利率,简称Honia,这么一个指标。再下来就是日元Libor,这个我们已经介绍过了。日元Libor下面是东京银行间拆借利率Tibor,日元Libor和Tibor都共同被东京隔夜平均利率所取代。接下来是瑞士法郎的Libor,英镑Libor和美元Libor,这个我们已经介绍过了。最后这个是中国上海的银行间拆借利率Shibor,Shibor目前还没有确定的替代方案和利率,这个未来我们还要观察。到这里为止,我们对包括Libor在内的全球主要的Ibor利率指标和它的替代利率指标简单地做了一个分析。

  我们回来,接下来了解一下从Libor向新的参考利率过渡相关的情况。首先,我们需要指出的就是说,从Libor向各个新的参考利率过渡的话,可能会出现或者说会遇到一些问题的,这个还是要做好准备的。因为比方说,Libor是无担保的利率,美元担保隔夜融资利率是有担保的,这两个之间的差异在过渡的时候是需要考虑的,比方说要重点考虑美元Libor和SOFR之间的信用利差问题。另外,我们刚才介绍过期限有区别,SOFR目前市场上它是隔夜的,虽然它推出了一个月和三个月的期货合约,但是和美元Libor比,美元Libor有更多的期限,最长的有十二个月,也就是说SOFR可能未来随着它的应用,可能需要不断地完善,特别是在它的期限方面,这些问题在过渡的时候是需要重视的。为了顺利地向新的参考利率过渡,美国的替代参考利率委员会ARRC这个机构给出了一些建议,来帮助机构、投资者顺利地向新的利率指标过渡。比方说在新的贷款合同或者说合约里面注明新的参考利率这个内容。又比方说,第三方的机构和系统在Libor退出之前抓紧时间对系统的功能进行完善等等。又比方说,ARRC强烈建议,2021年6月30日之后,银行不要再发放挂钩Libor的贷款,特别是新的贷款如果偿还期在2021年12月31日之前,ARRC强烈不建议银行继续这么做。当然,另外一方面就是说交易者和机构之间应该多沟通,多加强合作,为了向新的参考利率过渡,减少自己的损失,降低风险等等,这是ARRC给出的一些具体的建议。

  我们最后再来说一个问题,我们知道美元Libor、欧元Libor、日元Libor、英镑Libor、瑞士法郎Libor,它涉及的不只是这五个货币的发行国,因为这五种货币在全球金融市场上,各个国家的机构、投资者都在使用,都有投资相关的工具,都有关系。实际上,其他国家也在为这个过渡做准备,比方说中国,中国在今年4月份,也就是2020年4月份的时候,外汇货币掉期交易,外汇利率互换交易就增加了五个利率指标,包括我们刚才介绍的美元的SOFR、日元的TONAR、英镑的SONIA等等,就增加了这些利率指标进去。另外像澳大利亚央行在2020年4月份,也对澳大利亚的金融机构提出了要求,希望澳大利亚的金融机构尽快为Libor的退出做好准备。

  以上就是关于Libor指标以及它存在的问题,以及它退出之后新的参考利率的一些情况的介绍。

  主持人:非常感谢郭首席给大家带来的关于利率的一些解读,连着之前我们非常多的货币政策,包括国际上的一些重要的央行的货币政策,我们全景的了解了在当下特殊时点之下,数量工具和价格工具到底对我们的生产生活有怎样的影响。

  今天的节目先到这里,我们以后有机会再和郭首席再聊一聊,咱们投资者关心的一些问题。

  郭盛华:好的。

  主持人:我们下期节目再见。

  郭盛华:再见。

(文章来源:东方财富研究中心)

(责任编辑:DF506)

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