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低估值港股的暂时失落

2020年06月14日 09:07
来源: 证券市场周刊

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  港股市场曾经是常态的“低估值股票相对高估值股票的优势”,在2020年前5个多月被暂时打破了。这种规律的暂时缺失,是意味着以低估值为主的投资方式的永久失效?还是意味着低估值投资者介入的一个大好时机?

  2020年前5个多月的香港市场中,投资者看到了历史上从未出现的一幕:低估值的股票大幅跑输了高估值的股票。在香港股票市场中,这种情况至少从2007年开始、直至2019年的13年中,从未出现过。

  2020年前5个多月低估值股票在香港市场上的糟糕表现,我最早是在港股通股票中发现的。附图比较了香港市场上的港股通成份股,在2019年12月31日至2020年6月8日之间的股票表现,与其在2019年12月31日的PE、PB估值的对比。为了对比清晰,这里的PE和PB估值(横轴)均使用对数坐标轴,而涨跌幅(纵轴)则采用普通坐标轴。

  为了标准化起见,均剔除了PE或者PB估值为负数的股票,同时也剔除了比较区间内累计成交金额不足1亿港元的股票。客观来说,1亿港元的区间总成交金额是一个非常容易满足的标准。如果一个股票在长达半年或者1年的时间里,累计成交金额连1亿港元都不到,那么将其剔除在研究之外,也就合情合理了。

  在图中可以看到,每一个点代表一个港股通股票。其中A区代表低估值、涨幅大的股票,B区代表高估值、涨幅大的股票,C区代表低估值、跌幅大的股票,D区代表高估值、跌幅大的股票。

  可以清楚的看到,B、C、D区均有大量的股票存在,但是A区的股票非常少。这也就意味着在2020年的前5个多月中,对于港股通成份股来说,只要估值低,上涨的概率就显著小于其他股票。

  那么,这种“在区间初始时估值越低的股票区间表现就越差”的现象,是不是香港市场的常态?或者会不会只是港股通成份股的特殊状态?

  有意思的是,历史数据显示,这种状态不仅不是常态,而且至少在2007年到2019年的13年中从未出现过。同时,这种特殊的状态在2020年前5个月中,也不止出现在港股通成份股里,而是在整个港股市场普遍存在。

  由于港股历史上成份股变动远比A股为大,而受限于数据获得的限制,这里只统计了在2020年时在香港市场上市的股票在历史上的情况,因此如果向前递推过长的时间,难免因为成份股变动过大,造成明显的失真。所以,这里的统计,只从2007年开始进行。

  统计的规则非常简单:首先剔除估值为负数的股票、以及区间总成交金额小于1亿港元的股票,然后以区间起始时的PE和PB估值为基准分别排序(比如区间为2010年12月31日至2011年12月31日,则取2010年12月31日时点的估值)。在得到按估值由低到高进行的排序之后,将该排序内的股票按每组100个进行分组,得到尽可能多的分组。最后,计算出每组中100只股票在区间内的价格变动的中位数(之所以不取平均数的原因,是因为香港股票市场有时有大幅的价格波动,单个股票的异常数值可能影响过于巨大)。

  从数据可以轻松的看到,对于绝大多数的年份来说,在上年底PE和PB估值更低的股票,往往在当年有更好的股票表现。比如,2009年、2012年、2014年、2016年就是很明显的例子。而对于另外的一些年份来说,低估值的股票往往对高估值的股票有一定的优势表现、或者有一点点劣势表现、或者基本持平。

  但是,对于2020年前5个多月来说(截至6月8日),在港股可统计的7个组中,低估值组的表现远逊于高估值组。以PE估值为例,前4组的股价跌幅中位数均为15%以上,但第6组、也就是倒数第二高估的组,跌幅仅为9.7%,最后一组也就是估值最高的组,股价甚至上涨了0.6%。在PB估值组中,事情也是一样。第一组和第二组、也就是估值最低的两个组,期间跌幅的中位数均大于16%,但是最高估的两个组,股价跌幅的中位数只分别是4.2%和5.2%。

  用一个更简单的方法可以看出2020年前5个多月时间里,港股市场的特殊结构。用每年估值最低估的两组股票的价格表现中位数的平均值,减去最高估的两组,就可以得到一个“最低估的股票组和最高估股票组之间的股价波动差额”。

  可以看到,对于以PE估值进行的分类来说,这个差额在2020年前5个多月里,达到-10.5%,比2007到2019年中最低值-3.1%(出现在2013年)还要低得多。同时,以PB估值进行的分类中,2020年组的差额为-12%,比之前最低值-7.2%、尤其是2018年以前的最低值-2.8%要低得多。

  同时,在2007到2019年的13年中,对于PE估值的分组来说,这个差额只有2年为负数,有11年则为正数。而对PB估值的分组来说,有10年为正、1年为-0.1%、接近于0、2年为明显负数。这也就说明,在历史上,低估值股票组跑赢高估值股票组,在香港股票市场属于常态。

  不过,正所谓历史规律就是用来被打破的,在香港股票市场曾经是常态的“低估值股票相对高估值股票的优势”,也在2020年的前5个多月被暂时打破了。这种规律的暂时缺失,是意味着以低估值为主的投资方式的永久失效?还是意味着低估值投资者介入的一个大好时机?要知道,轻易做出“这次不一样”的结论,往往却是投资中最危险的事情之一。而把危险的交易错认为赚钱的机会,也常常是亏本最快的买卖。这其中的选择与判断,值得投资者们深思。

(文章来源:证券市场周刊)

(责任编辑:DF527)

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