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海通策略荀玉根:快速上涨的A股面临短期调整压力 全年牛市格局不变

2020年02月27日 08:00
作者:荀玉根
来源: 股市荀策

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原标题:【海通策略】外盘大跌对A股的影响——新冠肺炎研究系列3

摘要
【海通策略荀玉根:快速上涨的A股面临短期调整压力 全年牛市格局不变】目前外资持股市值已接近国内公募,因此A股与美股的相关性不断提高。海外疫情蔓延引发全球股市下跌,近期快速上涨的A股面临短期调整压力,全年牛市格局不变。

  核心结论:①14年底以来A股对外开放加速,目前外资持股市值已接近国内公募,因此A股与美股的相关性不断提高。②14年底以来美国有5次短期急跌,平均跌幅13%,每次都拖累A股。A股中期趋势取决于内因。③海外疫情蔓延引发全球股市下跌,近期快速上涨的A股面临短期调整压力,全年牛市格局不变。

  外盘大跌对A股的影响

  ——新冠肺炎研究系列3

  2月20日以来,疫情在海外快速升级,日本、意大利、韩国等国确诊人数快速上升,引发全球投资者担忧,各国股市连续大跌。前期我们在《疫情之下行业需求:有减也有增——新冠肺炎研究系列1-20200207》与《疫情对企业盈利的冲击分析——新冠肺炎研究系列2-20200213》中从基本面角度分析了疫情对我国的影响,本文则对海外扰动对A股走势影响这一问题展开分析。

  1、A股与美股的相关性不断提高

  近几年A股与美股相关性明显提高。近几年中国金融市场对外开放的步伐在不断加快,我国在2014年11月与2016年12月先后推出沪股通与深港通,在2019年6月开通的沪伦通。2018年以来各大指数相继将A股纳入其指数体系:MSCI从18年6月开始将A股纳入MSCI新兴市场指数,至2019年11月纳入因子已经提升至20%,FTSE指数体系从19年6月开始纳入A股,至20年3月纳入因子也将提升至20%,S&P指数体系则将A股的纳入因子于19年9月一步调整至25%。随着A股对外开放程度加大,A股与海外市场联动的效应也越来越强。以A股和美股、港股的相关性为例,观察 05年至今沪深300和标普500指数、沪深300与恒生指数的历史相关性系数(历年相关系数根据250 个交易日的指数收益率计算得出),可以发现2015年是一个分水岭,在此之前A股与美股的同步性并不强,而在2015年之后A股与美股、港股市场的相关性明显提高。在2005-2014年间,沪深300指数和标普500指数的相关系数平均仅0.36,2015年以来两者相关系数升至0.66。在2005-2014年间,沪深300指数与恒生指数的相关系数平均为0.58,2015年以来两者相关系数进一步升至0.75。

  A股与美股相关性提高源于外资占比提升。制度改革和国际指数的纳入使得外资流入A股的节奏大大加快,近几年A股中外资的占比明显提升。经过我们测算,14-16年外资每年净流入约在1000亿元左右,而17-19年三年净流入量分别是2280、3360、3800亿元。从外资持股市值看,2013年底时境外机构和个人持有A股市值为3500亿元,到19年底时已经上升为2.1万亿元(7000亿为Q/RQFII,1.4万亿为陆股通),上涨了5倍。目前外资在A股中的重要性已经不可轻视,从市值占比看,外资在A股自由流通市值中的占比已从13年的3.8%上升到19年的8.6%,接近险资和公募的比例(两者皆为10%),陆股通北上资金在A股成交额中的占比已从14年的0.7%上升到19年的8%,而全部公募为7%。外资在A股中的占比越来越大,因此每当海外股市波动时,A股也会因为外资的流入流出而短期受到扰动。

  2、回顾:近年美股短期急跌对A股的影响

  美股对全球市场影响力较强。美国经济总量排名全球第一,并且拥有全球最大的证券市场。2019年美国GDP总量为21.4万亿美元(全球占比约25%),其次是中国约14.2万亿美元(16.5%)。截至2020/2/26,美股总市值34.6万亿美元(全球总市值占比46.5%),其次是A股的9.7万亿美元(全球市值占比13%)和日本股市6.5万亿美元(占比8.7%)。美股对全球市场都有极强的影响力。具体来看,观察2000年以来美股和英国、日本、德国等主要市场指数间的相关系数(根据历年250 个交易日的指数收益率计算),道琼斯指数和德国DAX指数的平均相关系数为0.75,道琼斯指数和日经225指数的平均相关系数为0.6,道琼斯指数和英国富时100指数的平均相关系数为0.76。美股短期的上涨和下跌会影响全球市场的风险偏好,从而引发全球股市的同步波动

  2014年底以来美股急跌往往拖累A股,且A股短期跌幅更大。以标普500来衡量,剔除掉中美贸易摩擦对股市的影响后,美股2014年11月以来一共发生过5次下跌:15年8月、15年底至16年初、18年1月底至2月初、18年10月、18年12月。这5次下跌都是急跌,且存在单日跌幅超过3%的情形,因此较为有代表性。统计上看,5次美股的急跌平均持续18天,跌幅平均为13%,美股下跌的同时A股也下跌,平均下跌15天,平均跌幅18%:

  ① 2015年8月,受新兴市场货币贬值及美联储加息预期升级等多重因素叠加影响,标普500指数从15/08/18开始急速下跌至8月25日,最大跌幅11%。A股受此影响,叠加人民币贬值,上证综指从8月18日的4006点急跌至8月26日的2850点,最大跌幅29%,期间陆股通北上资金先大幅流出后转为流入。

  ② 2015年底,美联储结束了持续多年的降息周期,于12月中开始加息,叠加海外需求疲软,地缘政治动荡等多重因素,美股从15/12/29开始下跌,震荡下跌至16/02/11,最大跌幅为13%。A股受外盘及制度因素影响,上证综指在15/12/23见顶3684点后急跌至16/01/27最低的2638点,期间两次触发“熔断”,最大跌幅达到29%。北上资金同期流出约20亿元。

  ③ 进入2018年,标普500继续前一年上涨的趋势,1月累计上涨7%,1月底开始,由于前期涨幅较大,且通胀上行引发市场对美联储加息的担忧,美股从18/01/26开始见顶回落,快速下跌至2月9日,最大跌幅12%。美股下跌拖累A股,2018/01/26-02/09期间陆股通北上资金由前期的稳步流入转为流出,累计净流出116亿元,A股也同步快速下跌,上证综指在1月29日见顶3587点后急跌至2月9日最低的3062点,最大跌幅15%。

  ④ 2018年10月,受到加息预期的影响,美债收益率创七年新高,叠加美国中期选举局势有变,美股从18/09/21见顶回落,下跌至18/10/29,最大跌幅12%。外围环境的恶化促使外资撤离A股,18/09/21-10/29期间陆股通北上资金累计净流出101亿元。A股也同步快速下跌,上证综指在9月28日的2821点后跌至10月19日的2449点,最大跌幅为13%。

  ⑤ 2018年12月在美联储加息、美国经济放缓、国债利率倒挂等背景下,投资者风险偏好再次下降,美股从18/12/3开始回落,快速下跌至12月26日,最大跌幅16%。美股下跌减缓了A股外资的流入速度,2018/12/3-12/26期间陆股通北上资金净流入仅12亿元,A股同步下跌,上证综指从12月4日的2666点跌至19/01/04最低的2440点,最大跌幅为8%。

  中长期看,股市走势还是取决于内因。美股09年至今长牛源于美国货币环境和企业盈利向好,详见《美股长牛背后的结构差异-20200225》。而A股08年底以来经历了3轮牛熊周期,也源于内因,08年底-10年11月牛市源于四万亿投资驱动企业盈利见底后快速回升,11-12年熊市源于货币政策收紧、企业盈利回落,12年底-15年中以创业板为代表的牛市源于3G/4G驱动的科技周期及14年开始的流动性宽松,16-17年结构性行情源于供给侧改革和消费升级,18年股市下跌源自中美贸易摩擦和国内去杠杆,19年以来A股开启新一轮牛市源于牛熊周期轮回、基本面逐步企稳回升、金融供给侧改革引导资产配置偏向股市。

  3、这次海外急跌诱发A股调整

  近期疫情海外蔓延引发海外市场恐慌。受新冠肺炎疫情影响,2月20日以来全球股市快速下跌。截至2月25日4个交易日中,标普500指数最大跌幅8.0%(下同),富时100指数跌6.4%,德国DAX指数跌7.3%,日经225指数跌6.3%,韩国综合指数下跌7.1%。而近期海外市场再度大跌,主要源自疫情在海外开始蔓延。以2月20日为分界线,在这之前新冠肺炎的爆发主要集中在中国内地,海外虽有确诊病例,但多为个例。2月20日开始,意大利和韩国确诊人数大幅上升,引发人们对中国大陆以外疫情的关注。韩国方面,自1月20日发现首例新冠肺炎病例以来,每日新增确诊人数寥寥无几,直至2月19日起疫情主要在大邱和庆北地区集中爆发,2月20日确诊人数破百,2月26日人数破千。23日韩国将新冠肺炎疫情预警级别提升至最高的“严重”级别,25日韩国决定将对大邱和庆尚北道地区实施最大程度封锁。意大利方面,自1月30日确诊首例病例以来,至2月20日累计确诊新冠肺炎一直为3例。然而,21日起意大利新冠疫情出现恶化态势,当日新增13例,至少9座城市下令为期一周关闭学校、酒吧等公共场所,意大利北部11个市镇封城隔离。截至2月25日意大利累计确诊病例323例,是欧洲疫情最严重的国家。日本的情况更为严重,曾乘坐“钻石公主”号游轮的一名中国香港籍乘客在2月1日被确诊为新冠肺炎病例,因此以“钻石公主”号为中心的确诊人数大幅增长,截至2月26日日本新冠肺炎确诊病例共计862人。截止26日,全球(除中国)累计确诊人数前五的国家为韩国1146人、日本862人、意大利323人、伊朗95人、新加坡91人。

  短期A股进入调整期,中期牛市格局未变。如前所述,历史上海外股市动荡难免会波及A股,这次海外大跌也在诱发A股短期调整。2月25-2月26日,A股大幅震荡,沪深300指数累计下跌1.45%,创业板指26日大幅下跌4.7%。截至2月26日,北向资金连续4日净流出,累计净流出213.8亿元。在《策略周报-乐观中保持理性-20200223》中我们就指出,市场在经历了急跌后快速上涨3周后,有调整压力,2月4日以来市场急跌后上涨源于疫情的对冲政策很强,流动性充裕,但是受疫情影响短期基本面数据仍差,港股在春节后第3周已经开始回调。从基本面来看,受疫情影响春节后发电量、地产销量等高频数据大幅低于往年同期,2、3月经济数据恐受到拖累,并且海外疫情蔓延可能拖累全球经济影响我国出口。我们认为2月4日后一段时间市场形态可能类似19年8月6日-12月初,市场表现为进二退一,源于基本面数据还未见底。中长期看,牛市的三个逻辑没动摇,即牛熊周期轮回、企业盈利见底回升、大类资产偏向股市。我们认为A股盈利W型筑底,上市公司净利润同比2季度后仍然会回升,2020年全年将达到10%-12%,高于19年的8%,牛市逐渐将进入3浪上涨的逻辑未变,3浪加速需要等疫情控制住,经济活动完全恢复,详见《现在类似2005年-20190217》、《牛市有三个阶段-20190303》、《“牛”转乾坤——2020年A股投资策略-20191117》。当然,如果未来全球疫情长期得不到控制,将对全球经济增长造成冲击,甚至再次引发类似08年的全球经济衰退风险,目前看这种情况出现的概率较小

  风险提示:向上超预期:疫情快速有效控制,国内改革大力推进;向下超预期:疫情传播不确定性增加。

(文章来源:股市荀策)

(责任编辑:DF064)

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