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多因素支撑债市长期向好

2019年11月18日 07:02
作者:程卓
来源: 中国证券报

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【多因素支撑债市长期向好】在实体需求收缩、经济下行压力明确,流动性相对宽松,全球避险情绪高涨的环境下,对债市应持谨慎乐观态度。(中国证券报)

  债市在经历了2018年的牛市之后,2019年延续了不错行情。三季度债券市场收益率先抑后扬,整体平坦化下行。7月至8月,在流动性维持相对宽松,基本面数据依旧较为疲弱,海外避险情绪高涨等内外条件推动下,债市收益下行,关键期限均下行至年内低点附近。但自9月起,通胀预期升温、地方债额度提前下发等因素引发市场担忧,收益率回调,曲线平坦化程度也有所缓解。笔者认为,在实体需求收缩、经济下行压力明确,流动性相对宽松,全球避险情绪高涨的环境下,对债市应持谨慎乐观态度。

  基本面及货币环境对债市有利

  贷款利率回落在本轮基本面下行过程中,显著滞后于债券市场利率,核心的问题在于两点。第一,基本面的下行主要是名义产出的下行,实际产出下行的幅度小;第二,供给侧改革以来,头部企业的投资收益率并未显著降低,提高了对贷款成本的耐受力,而头部企业又正是银行结构性信用投放的重点。伴随未来1-2个季度企业盈利的逐步降低,头部企业盈利的弱化和尾部企业就业风险的加大,预计货币环境或加速放松,包括更多通过直接下调MLF来降低融资成本。

  笔者认为,年内长端利率下行斜率或放缓,箱体交易为主策略。固收组合的主要盈利来源需要依靠信用票息上的精耕细作来获得,但需要注意的是,通胀预期也可能对货币环境的进一步放松形成制约。综合来看,整体基本面及货币环境对债市仍较为有利。

  信用策略聚焦核心资产

  2019年前三季度在债牛后半场,无风险利率呈震荡态势,上下空间均有限,信用债票息价值凸显,信用值持有收益显著优于利率债,信用利差压缩至历史低位。目前货币环境仍较为宽松,宽信用对于产业类主体作用甚微,经济下行压力下企业内生现金流压力逐步显现,而“抑制地产+推动基建”的定位已经确定,城投平台作为基建的抓手将再次受益融资环境改善,笔者研究后发现,城投债目前有较高的配置价值,应聚集城投债这一核心资产。

  综合来看,债券市场短期震荡尚未结束;利率债绝对收益率水平处于历史高位,但交易难度加大,趋势性机会尚需等待;信用债收益率相比贷款、非标和信托等类别资产并不低,从中长期来看或具备较高配置价值。从结构上看,信用利差和期限利差处于历史低位,高等级短久期信用债性价比更优。

  债券市场或长期向好

  受制于短端利率稳定,近一年10年期国债利率在3%的阻力位难以突破,期限利差降至低位、10Y-1Y国债期限利差位于2005年以来从高到低的12%分位数。央行全面降准有效降低银行融资成本,后续MLF甚至OMO利率大概率调降,但需要更长的观察时间,最终将带动中短端利率下行,打开债市下行空间。目前支撑债市的因素包括海外市场利率新低、中美利差高位等,支撑债市长期依旧向好。

  首先,本轮逆周期调控对地产板块保持了极强的定力,后续实体融资需求也会出现持续下降。同时,在地产严控的大背景下,地产投资四季度有下滑压力;制造业投资在PPI低迷、企业利润没有明显改善的情况下,也难有明显起色;单靠基建投资发力,对上下游产业的拉动作用有限,难以使经济强势复苏,更多是“托而不举”的效果。面对基本面压力,及外围复杂形势,货币政策不存在明显转向的可能。因此,震荡格局延续仍将是未来一段时间债市主逻辑。

  此外,外围方面,全球主要经济体PMI率创新低,避险情绪高涨,全球负利率资产超17万亿美元,横向比较之下,中国无风险利率具有很强的相对收益优势。

  但是从绝对收益率水平和曲线形态来看,目前曲线利差及信用利差均被压缩至年内低点。四季度,笔者认为,需要关注的风险点主要有为对冲经济下行压力,地方债扩容导致债市供给增加,同时金融市场风险偏好提升带来的调整;CPI超预期上涨对政策调整空间造成制约。

(文章来源:中国证券报)

(责任编辑:DF520)

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