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鲍威尔“鹰派”降息刷屏!还会不会降、降息后各类资产会怎么走?机构们快“吵翻了”!

2019年08月01日 08:27
作者:刘宇辉
来源: 中国基金报

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【鲍威尔“鹰派”降息刷屏!还会不会降、降息后各类资产会怎么走?机构们快“吵翻了”!】今日凌晨两点,美联储议息会议结果:7月下调联邦基金利率目标区间25bp至2.00%-2.25%区间符合市场预期。基于全球政治经济局势对经济前景的影响和放缓的通胀速度,本次美联储会议,FOMC委员投票决定(1)将联邦基金利率下调25bp至目标区间2.00%-2.25%;(2)将一般和超额准备金利率从2.35%下调至2.10%;(3)同时宣布将于8月结束缩表。

  今日凌晨两点,美联储议息会议结果:7月下调联邦基金利率目标区间25bp至2.00%-2.25%区间符合市场预期。基于全球政治经济局势对经济前景的影响和放缓的通胀速度,本次美联储会议,FOMC委员投票决定(1)将联邦基金利率下调25bp至目标区间2.00%-2.25%;(2)将一般和超额准备金利率从2.35%下调至2.10%;(3)同时宣布将于8月结束缩表。

  对于这次降息操作,特朗普第一时间通过推特表达了失望,没有达到他大幅降息的愿望。而国内的研究机构给出了快速解读,不过,这究竟是一次怎样的降息动作?研究机构也是众说纷纭,有人认为是不一样的宽松周期的开始,也有认为不要期望太多。鲍威尔鹰派降息这样的神操作,着实让人看不懂了。

  一、海通宏观姜超、李金柳:联储“保险式”降息,提前结束缩表

  美国如期降息,提前结束缩表。美联储7月议息会议以8:2的票数,通过下调联邦基金目标利率25BP至2.00%-2.25%的决定,符合市场预期。同时声明还宣布,于8月1日提前结束原计划两个月后完成的缩表。新闻发布会上,美联储主席鲍威尔表示降息旨在防范下行风险,而不认为目前处于漫长的降息周期之初。会后美元指数震荡后走高触及98.6,为近两年的新高,十年期美债收益率大幅走低至2.01%。

  经济增速回落,通胀依然偏弱。此次会议对近期美国经济的判断与上次会议基本维持一致,认为6月议息会议以来,就业市场失业率等数据依然稳固,经济活动增长保持温和,商业固定投资疲软,经济前景的不确定性依然存在。今年2季度美国实际GDP环比折年增速2.1%,较1季度降低1个百分点,主要受消费和政府支出提振,但投资和出口下滑拖累经济增速。6月美国PCE和核心PCE同比分别为1.4%和1.6%,今年通胀持续偏弱。7月的美国Markit制造业PMI回落至50的荣枯线位置,美国经济可能仍将面临放缓,但消费近期有所回升,意味着短期也未进入衰退。

  联储“保险式”降息。新闻发布会上鲍威尔表示,此次降息有保险和风险管理的考量,此次降息的三大理由是:应对全球经济增长疲软带来的下行风险、贸易问题带来的不确定性以及支持通胀回升。鲍威尔认为目前其实是周期当中的一个政策调整,不意味着开启了新一轮的漫长宽松,但同时他也不认为降息只有一次,有可能会再降息。不过他也提到,不要认为不会再加息,时机合适的时候会大胆运用所有的工具。此番表态暗示联储仍是依据数据做出政策决定,其言论不及市场预期的鸽派,推动美元会后走强。

  流动性合理充裕。美联储重新开启降息,且年内仍有进一步降息预期,有利于人民币汇率企稳。但国内货币政策主要还是依据国内情况而定,当前我国货币市场资金利率处在利率走廊下限附近,仍将维持合理充裕,但进一步宽松的空间不大,未来货币政策的重点非直接降息,而是通过“利率并轨”疏通货币政策传导、引导银行贷款报价利率更加市场化、达到降低实体融资成本的目的。

  二、中信证券宏观诸建芳:“不一样”的美联储宽松周期开启

  7月会议美联储降息25bp至2.0-2.25%,符合市场预期,但超出我们预期。

  这是2008年金融危机以来美联储的首次降息。美联储同时宣布提前终止缩表计划(由原定的10月提前至8月)。鲍威尔对于本次降息给出的理由是基于全球经济下行、贸易战不确定性和通胀不达2%预期的“预防式”降息,这早于我们认为的9月份。由于本次会议不公布点阵图和经济预测,对未来政策节奏的预测可以依据:会后声明,鲍威尔讲话和联储委员的反对票数。由于会后声明相对前次会议没有更多增量信息、反对票的两位委员为地方联储委员对未来的政策的影响力不及理事会委员 ,因此,我们认为鲍威尔的讲话对未来降息节奏的预示意义更重要。

  鲍威尔对未来降息节奏“模棱两可”的表述没有给市场明确预期。

  本次会后声明对经济的表述基本未变,指出联储今日的降息决定是经过“深思熟虑”(Comtemplating)。新闻发布会上记者对于降息的理由、未来降息的幅度和节奏以及降息的效果等问题有诸多提问。

  针对未来降息节奏的问题,鲍威尔在讲话中提出当前降息是“周期中的调整”(mid-cycle adjustment),但他关于所谓“周期”是指“经济周期”还是“降息周期”模棱两可的措辞表现出对未来连续降息节奏的不确定。同时,鲍威尔一再强调本次降息不代表美联储将进入降息周期,未来可能出现“加息-降息-加息”的情景。

  在答复记者关于美联储独立性的质疑时,鲍威尔拒绝承认美联储不再是依据数据而定,而是指出美联储当前是基于“风险管理”的考虑。鲍威尔对当前经济的表述是“经济表现确实很好,符合长期目标,未来前景乐观”、“经济韧性不错”的相对积极表述。鲍威尔对经济前景的乐观判断和对未来降息暗示的不明确打压了市场对年内的降息预期,资产价格走势因对本次降息预期充分而出现明显回落。

  我们认为,美联储“不一样”的降息周期开启。

  尽管鲍威尔强烈表达了本次降息不代表降息周期的开始,但是,我们认为,如果金融市场因为降息幅度不达预期而出现大幅调整,美联储仍会基于金融市场稳定的考虑再次出手降息。考虑到10月份英国退欧日期的临近、美债两党关于债务上限的最终协议、贸易战的未来演变,相对以往更加鸽派的美联储委员很有可能年内推出第二次降息。我们上调年内降息预期至2次。美联储7月开启的“预防式降息”很可能加速欧央行和日本央行在9月份明确加码货币宽松。

  经济周期与利率周期赛跑决定中期资产价格表现,中期看好黄金。

  利率调降压力借贷成本,但在当前经济周期的时点唯恐加剧长期金融失衡风险 。历史统计来看,美联储降息预期增强的确有利短期资产价格上涨。美股在首次降息确认后涨跌不一,但MSCI(除美股外)全年股指在美联储降息后一个月多数上涨,美元指数多数时期表现偏强。但是,中期来看,资产上涨的持续性取决于利率下行幅度和经济基本面变化。

  短期黄金价格因7月降息预期较为充分而有所调整,但是黄金的表现可以超越降息周期。我们看好黄金的理由在于,美联储独立性下降后“债务货币化”的宽松周期可能对长期金融/货币稳定埋下隐患。过早的降息进一步推生资产价格泡沫,加速下一场危机的到来时点。下一轮黄金价格上涨的催化剂是美联储确认进入连续降息周期。

  降息在当前宏观环境下意味着什么?

  2019年美联储表现出更多在经济尚高于潜在增速水平时就启动降息的意愿。鲍威尔多次谈及的不确定性(包括通胀低迷、其他国家经济下行、贸易争端负面影响)强化了市场降息预期,而这些并不是2019年全球经济出现的新问题。人口老龄化、债务去杠杆、贸易保护等结构性因素抑制通胀预期上行,这并不能简单地靠降息化解。相反,更低的利率预期引导导致更多投资和消费的推迟,进而导致更低的通胀预期。

  当前贸易争端带来的全球制造业衰退、经济疲弱,追本溯源是由于贫富差距加大导致的各国民粹主义横行,而贫富分化也是过去几年持续的量化宽松负面作用的体现。贸易争端的阴影不消除,更多的宽松也很难令钱流入实体经济,转变为资本开支和消费,而只会再次流入金融资产,为长期的金融稳定或下一次金融危机埋下隐患,并且增加市场对美联储未来应对经济下行中刺激政策的不信任(应对效力下降)。

  历史上美国多次经济衰退均源于过度投资/信用错配,这归根结底是央行过于宽松的恶果(Risk of lower rate for longer)。央行穷尽货币工具压低利率、政府债务攀升、贫富分化/保护主义这些问题也许会在下一次经济衰退到来时更加激化。

  三、国信策略:股指新高来降息、不是一个好消息

  美联储本次降息距离2018年底的加息仅时隔半年多一点,在如此短的时间内,货币政策出现180度逆转,我们认为,这是一个非常不好的信号,显示基本面恶化很严重。且当前美股在历史高位,对比利率下行与基本面恶化,后者的影响可能更重要。

  降息短期内有利于提振市场情绪,同时,利率的下行也有助于风险资产估值的提升;但从另一方面来看,降息在一定程度上是对基本面恶化的一个确认,也是一个经济下行的信号,在这种背景下,股票市场的表现往往不佳。特别是在美股尚处于高位时,降息是一个非常不好的经济变差信号。从历史情况来看也是这样,较为典型的是美联储在2001年和2007年的降息。

  回顾2001年和2007年美联储降息的影响:

  美联储强硬的货币政策使得美国经济在2000年末明显放缓,美国司法部对微软的反垄断指控更是引爆了积蓄已久的互联网泡沫,资本市场的崩溃对美国的居民及企业带来负面的财富效应,在此影响下,美国经济增速放缓的趋势更加明显。2001年美联储货币政策转向宽松,并于1月3日首次下调联邦基金目标利率50个基点至6.0%,开启了本轮降息周期。

  短期来看,本次降息大幅提振了美股市场,降息当日,标普500指数收涨5.0%,纳斯达克指数大涨14.2%,虽然随后有所回调,但在降息后5个交易日内,标普500指数和纳斯达克指数仍分别上涨1.4%和6.5%。长期来看,本次降息显然是基本面恶化的强烈信号,2001年三季度GDP增速下探至0.5%的低点,2001年全年GDP增速也仅为1.0%,较2000年大幅下降了3.1个百分点。资本市场的调整也在一直持续,从首次降息至2002年10月的低点,标普500与纳斯达克指数分别下跌39.5%和51.4%。

  美国的经济增速在2007年伊始开始放缓,与此同时,房地产市场泡沫崩溃的影响通过次级抵押贷款开始传导至金融部门,2007年2月汇丰银行宣布北美住房贷款业务遭受巨额损失拉开了次贷危机的序幕。次贷危机爆发后,为了平缓金融市场的动荡,以期削减其对经济造成的不利影响,2007年9月18日,美联储宣布将联邦基金目标利率由5.25%下调至4.75%,开启本轮降息周期。

  本次降息在短期内刺激了美股市场的情绪,降息当日,标普500指数与纳斯达克指数分别收涨2.9%和2.7%;5个交易日内,标普500和纳斯达克指数上涨2.8%和3.3%。但显然,本次降息未能终止危机的蔓延,其所预示的基本面恶化趋势仍在持续,随着次贷危机演化为金融危机,2008年经济增速持续下探,2009年二季度跌至-3.9%的底部。资本市场仍处于长期下跌的趋势当中,2007年首次降息至2009年3月的底部,标普500和纳斯达克指数分别下跌了54.2%和50.9%。

  2009年金融危机后,美股持续走高,标普500指数在7月26日创下了3028点的新高;与之相反的是,美国利率持续下降,截至2019年7月29日,美国10年期国债收益率仅为2.06%,远低于2001年和2007年降息时的水平。我们认为,在当前股指创新高而利率持续走低的时点下,美联储带来的利率下降影响有限,而基本面恶化的信号会更加强烈也更为重要。

  四、国金宏观边泉水团队:美联储“预防性降息”靴子落地

  评论:

  1。 美联储分歧加大的“预防性降息”靴子落地。本次会议降息25基点符合市场预期,但并没有获得数据的支持——劳动力市场依然较好、通胀相对稳定、美股处于相对高位。美联储在前瞻指引中给出的依据是“经济前景不确定性上升”,需要进行降息进行应对,这被视为一种“预防性降息”的策略,这也意味着美联储的货币政策抉择方式可能发生了部分变化——数据导向的比重有所下降。不过,这次降息的分歧较为明显,有两位美联储的投票委员并不支持降息(而是支持维持利率不变),这是自2017年12月以来,对货币政策抉择的结果持反对意见的委员最多的一次。

  2。对经济增长的表态相对稳定,结束“缩表”时间提前两个月。会议声明对美国经济增长的描述依然相对稳定,认为当前美国劳动力市场依然强劲、经济活动温和扩张,其中,新增就业就平均数而言依然稳固,失业率维持低位,家庭支出增长有温和反弹,商业投资有所走弱,通胀在2%之下运行,通胀预期变化不大。同时,本次会议声明表示将提前两个月(在8月份)结束“缩表”,这较市场预期的维持停止“缩表”不变有所提前,表现的更为鸽派。

  3。 鲍威尔新闻发布会表现出较为中性的立场,令市场对未来美联储降息的预期有所减弱。在会议声明后的新闻发布会中,美联储主席鲍威尔表示,“美国经济前景依然良好”,但“全球经济增长疲软、贸易政策不确定性和通胀压力令美联储担忧”,当前美联储的降息是为了“提振通胀向目标水平发展”、“在风险中维持有利的经济前景”。同时,鲍威尔表示,美联储决策“从来不考虑政治因素”,也不会为了“证明美联储的独立性而采取政策”。不过,鲍威尔有关“这并不是长期降息周期开始但仍可能会再次降息”的表态,表现出了相对中性的姿态,令市场对未来美联储降息的预期有所减弱(CME FedWatch工具显示,市场蕴含的美联储9月再度降息25个基点的概率从美联储FOMC政策声明后的88.8%回落至70.7%)。

  4。 对资产价格的影响如何?对中国的影响如何?

  首先,美国国债收益率相对变化不大。市场当前已经定价了年内最为乐观的美联储降息幅度,在通胀没有发生明显变化的前提下,美债收益率年内可能不会再创新低。

  其次,美股下行风险上升。分母端对美股价格的支撑边际上难以更好(甚至小幅转向负面),但分子端企业盈利仍存在向下压力,这令美股下行风险上升。

  第三,美元指数高位震荡。短期看,美欧利差上行概率上升;中期看,美欧名义GDP增速同时存在向下压力,但差值有可能收窄。美元指数短期可能强势,但中期存下行压力。

  第四,中国央行短期料不会跟随降息。美联储“预防性降息”对中国的货币溢出效应不高,当前中国经济下行压力虽然有所上升,但“维稳”压力并不大,通缩风险(综合PPI和CPI的物价下行压力)也尚未显性化,房价等资产价格的约束也依然较高,跟随美联储降息的必要性不大。

  风险提示:1。 中美经贸摩擦再度升级;2。 特朗普政府的政策决策不确定性导致市场不确定升高;3。 油价、猪价升幅超预期带来滞涨风险。

  五、光大宏观:态度偏鹰,勿期望太多

  美联储宣布降息25 bps,符合市场预期。对于未来降息路径,鲍威尔持谨慎态度,并将当前的降息描述为“周期中的调整”(mid-cycle adjustment)。我们认为鲍威尔试图在引导市场,对未来降息的幅度和持续时间的长度不要有过度期待。基于鲍威尔的言论和美国基本面相对稳固的事实,我们重申之前的建议:投资者勿对美联储货币宽松预期太多。

  美联储决定降息25 bps,联邦基金利率区间下调至2~2.25%,符合市场预期。操作上,超额存款准备金利率(IOER)将从2.35%下调至2.1%,以避免实际的联邦基金利率过高。

  货币政策声明措辞变化不大。经济增长方面的措辞较6月几乎没变:劳动力市场强劲,经济活动温和扩张,消费回升,但投资疲弱。通胀方面显得没有那么悲观,市场隐含的通胀预期被描述为“保持低位”,而并非像6月所说的“有所下降”。

  宣布提前结束缩表,预计影响有限。美联储决定将结束缩表的时间提前至8月,具体方案为:每月收回的本金中,200亿美元将再投资于美国国债,期限匹配当前市场中的国债期限结构。超出200亿美元的部分将再投资于房屋抵押债券。这一政策变化的影响不会太大,主要是因为结束缩表的时间点也仅是比预期提前了一个多月而已。

  联储内部再现分歧,两位票委反对降息。此次降息的决定并非全票通过,堪萨斯联储主席George和波士顿联储主席Rosengren反对在本次会议上降息。这表明联储内部对是否降息、何时降息存在分歧,也意味着货币政策本身的不确定性在增加。对美债而言,长端美债的期限溢价或将提升,期限利差可能进一步走阔。

  鲍威尔对未来降息的态度偏谨慎,符合我们的预期。本次议息会议前,除了降息幅度外,市场最关心的就是联储对未来降息路径的指引,部分投资者希望能够听到较为鸽派的言论。

  但在新闻发布会上,鲍威尔重申对美国经济的正面看法,并将当前的降息描述为“周期中的调整”(mid-cycle adjustment)。他不认为本次降息是一轮较长的降息周期的开始,还称不排除未来再次加息的可能性。显然,这样的表述比市场预期的更为鹰派。受之影响,美元走强至98.6,创两年新高。美股重挫,三大股指均下跌超过1%。

  我们认为,鲍威尔试图在引导市场,对未来降息的幅度和持续时间的长度不要过度乐观。关于他所说的“周期中的调整”,一个可以参考的例子是1998年美联储降息时的情形。当时亚洲金融危机爆发,全球经济走弱波及美国,美联储在1998年9-11月降息三次,每次降息25 bps,以应对来自外部的冲击。之后美国经济基本面好转,强劲的内需最终将经济推向过热,美联储又不得不于1999年6月重启加息,直至互联网泡沫破灭。当然,历史也不会简单重复,美联储无法预设降息的路径。

  我们重申之前的建议:投资者勿对美联储货币宽松预期太多。如我们在报告《增长超预期,降息为“保险”》中所述,当前美国经济基本面尚可,而企业债务率较高,美股又处在历史高位,鲍威尔不会急于发出进一步降息的信号。本质上,这是一个关于道德风险的问题。过度宽松会“鼓励”企业继续加杠杆,催生资产价格泡沫,这是美联储不愿意看到的。

  六、中信建投策略:中性表态不改宽松预期

  会议声明中对就业市场表述发生变化,同时突出经济前景不确定性。与此前决议声明相比,本次声明中对经济状况与通胀的判断与此前一致,对就业市场的表述从“强劲”降为“增长稳健”。对经济增长和通胀的看法,强调不确定性依然存在,未来利率前瞻调整强调相机抉择,关注最新信息对经济前景的影响。

  美联储主席鲍威尔暗示,此次降息并不必然是宽松周期的开始,偏中性论调令市场失望。决议公布后,美股小幅下跌,美元上涨,黄金跳水,A50指数跌1%。盘中三大股指跌幅一度高达2%,收盘前跌幅有所收窄,道指、纳指与标普500分别跌1.23%、1.19%与1.09%。美元指数一度升至6月3日以来的最高点,离岸人民币兑美元短线下跌。消息公布后,A50指数期货跌幅高达1。%。CME的FED WATCH显示,市场预期9月再降息25个BP的概率从声明前的88.8%下降到70.7%,降息50个BP的概率从5%下降到3.2%。与此同时,特朗普当日发表一系列推文,批评美联储宽松幅度不够。

  堪萨斯城联储主席Esther George与波士顿联储主席Eric Rosengren在开会前已表态偏鹰,美联储官员间对降息一事存在分歧,持续宽松存在一定不确定性。其中Eric Rosengren特别指出,美联储最近几次批准保险式降息都是为了应对不寻常的事件——2001年9月11日的恐怖袭击,1998年长期资本管理对冲基金(Long Term Capital Management)的倒闭,以及1987年的黑色星期一股市崩盘,都是其中的突出事件。出现两位持不同意见的理事较为罕见,但并非不同寻常,最近出现这种情况是在2017年12月和2016年11月。从以往降息周期复盘看,降息周期开启时美联储官员意见出现分歧的情况并不罕见。

  预计下半年美元指数震荡走弱,人民币逐步走强,外资持续震荡流入;从大类资产配置角度,债券>股票>本币>商品是当前大类资产配置顺序。尽管美联储表态偏中性,我们认为美联储在下半年会继续降息,在美国经济增长拐点渐近情况下,下半年美元指数走势波动下行。美国货币政策宽松同时也为国内货币政策宽松打开空间,人民币汇率将逐步走强,外资将持续震荡流入。当前经济进入均衡期,美联储仍在持续宽松周期,黄金和债券占优,国内股票和本币也相对收益,而商品则将受全球经济走弱压制。从经济运行角度,当前国内经济下行、利率下行的宏观环境再度具备,货币政策宽松空间打开,人民币企稳外资震荡流入,市场和行业估值均处于中位数之下,股票类资产具备良好的性价比,成长风格占优。继政治局会议、中美贸易磋商后,市场关心的第三只靴子也平稳落地,三件大事结果整体符合市场预期。我们认为慢牛行情悄然来临,电子、计算机、通信的成长板块将引领上行。我们建议投资者提升权益类资产仓位,从滞胀环境配置的食品饮料行业切换到电子、计算机、通信等业绩改善的成长板块,把握三季度的金秋行情。

  七、中信固收明明团队:一次鹰派的降息

  会议内容及解读:对比6月会议声明内容,美联储在7月份的会议声明中延续了此前偏鸽派的立场,认为经济发展“仍然存在不确定性”。具体表述上,就业“劳动力市场维持强劲”,经济活动方面维持此前 “经济增速温和”的表述。延续了6月声明中的表述“密切监测未来经济信息隐藏的暗示,并将采取适当行动以维持经济增长、劳动力市场强劲、通胀接近2%目标”。除了市场预期的降息,美联储本次议息会议还决议下调一般和超额准备金率,并宣布于8月结束缩表;结束缩表的安排为将美联储持有的到期国债全部进行展期,到期的机构债务和机构抵押贷款支持证券未超过200亿美元的部分再投资于国债,超过200亿美元的部分再投资于MBS;配套措施还包括隔夜逆回购利率下调25bp至2.00%、贴现率下调25bp至2.75%。

  鲍威尔态度纠结,称本次降息并不意味着开启宽松周期但可能并非唯一一次,美联储甚至可能在合适时机加息。7月决议的降息并不意味着宽松周期的开始,但是美联储仍有可能会再次安排降息。提醒市场,公开市场委员会仍有可能在认为合适的时间进行加息,商业部门的高度杠杆化对经济增长是不利因素,必要时会大胆使用政策工具。

  美国市场表现:美联储决议公布后,美元指数走高、美股下行,黄金价格出现反弹。议息会议结束后新闻发布会途中,由于鲍威尔言论不及市场期待鸽派,股市继续走弱、黄金价格下调、美元指数下行。金价下行2美元至1418.55美元/盎司。标普500跌1.09%收于2980.37點;纳斯达克指数跌1.19%收于8175.42點;道琼斯指数跌1.23%收于26864.27點。美元指数下行至98.42。

  结论:本次美联储降息符合预期,但传出了一些偏鹰的信号,包括鲍威尔认为本次降息为经济周期的中期调整、有两位票委投出了反对票等,我们认为这些信号主要是为了缓和市场的担心。降息本身反应出,美联储似乎愿意跟随市场调整政策,经济的不确定性和通胀的低迷是美联储表达的原因,当然特朗普总统的压力也难以忽略,因此,我们认为这些偏鹰的信号是暂时的,原因在于美联储避免过于激进以避免造成过大担忧,但跟随市场调整政策、美国总统的压力、不确定性的程度都将使得美联储在年内继续降息。短期来看,美联储以保险性降息为主,而且美联储这两张反对票有一定代表性,堪萨斯联储主席George和波士顿联储主席Resengren之前都有过银行监管的经历,反对降息有对金融稳定、资产泡沫等方面的担忧,因此短期内有降息不及市场预期的可能;但是,从长期来看,当前保险性降息可能并不够,在长期难以复制上世纪90年代的效果,因为当前企业的投资意愿不高,企业宁愿拿资金去回购股票,降息对投资的促进效果可能有限;另外,90年代在互联网技术的推动下知识产权投资给投资以显著支撑,但是当前该分项并不强劲。对国内债市而言,我们认为美联储的如期降息给国内货币政策提供了调整空间,而且美联储强调的不确定性实际上是全球都要面对的。

  八、中泰固收研究团队:美联储如期降息,国内央行如何应对

  美联储如期降息

  降息周期并非理所当然

  美联储如期降息,长端美债收涨。北京时间8月1日凌晨,美联储公布7月利率决议,下调联邦基金利率25bp至2%-2.25%区间。FOMC声明显示,本次利率决议并非一致通过,乔治(堪萨斯联储主席)和罗森格伦(波士顿联储主席)反对此次降息。市场波动较大,美债长端收益率回落,美元指数拉升,美股收跌,黄金跳水。

  纪要措辞变动有限,提前结束缩表计划。本次会议措辞变化有限,对经济活动的描述仍为“温和增长”,固定商业投资仍“疲软”,而通胀则继续“维持低位”。与降息相对应的是本次会议决定在8月1日提前结束缩表计划,同时将超额准备金率(IOER)从2.35%调整到2.10%,贴现率从3%降至2.75%。仅从会议纪要的内容来看,本次保障式降息在FOMC内部产生分化,或与二季度GDP数据好于预期且个人消费拉动有关;其次,与6月会议的按兵不动相比,虽然本次降息,但两次会议措辞变动小,“相同措辞+相反操作”或表明此次降息只是“友情客串”,FOMC后续行动仍将以经济数据为准。

  鲍威尔表态中性偏鹰,降息周期并非理所当然。发布会上鲍威尔表示本次降息是为了应对经济回落风险、支撑通胀回升,同时表达了对美国经济前景良好的看法。但其余措辞则略显鹰派:后期虽仍有降息概率,但目前并非宽松周期的开始,必要时将运用所有工具,加息也是一个选项。结合会议措辞和发布会,本次降息或只是过渡,美联储的行动重心仍是对经济数据的判断和依靠,倘若数据显示美国经济超预期回落,则会加速降息周期的开启。

  国内央行如何应对?

  美联储操作只是导火索,国内情况才是核心

  我们用两张图来说明美联储操作跟中国央行操作的关系。首先,从长端利率的利差来看,并不存在长期稳定区间,中枢呈现倒U型变化。同时,自19年开始,中美利差开始重新走扩,目前已经到达了历史偏高位置,中美利差早已不是中国央行降低利率的束缚。

  其次,从美国联邦基金利率和我国短端政策利率,7天逆回购利率的关系来看,既存在完全相悖的阶段,也存在18年一季度后无论美联储是否加息,中国央行都不为所动的阶段。因此,我们认为美联储操作只是中国央行货币政策的影响因素之一,而并非决定因素或硬性约束。国内情况才是决定央行如何应对的关键变量。

  从货币缺口角度,经历了二季度“包商银行”事件的扰动后,央行在基础货币投放上又恢复到弥补缺口为主的操作模式。根据我们的测算,5-6月超储率节节攀升至2%的水平,7月末即使央行进行了部分回笼,超储率或仍将保持在1.5%附近,依然是年内较高水平。8月又并非缴税缴准的大月,货币缺口并不大。因此短期内无论是降准,还是公开市场操作投放的必要性都不强。我们恐怕至少要等到8月15日MLF到期的时间点才会看到央行的应对措施,届时7月经济和金融数据均已出炉,这些指标的答卷才是决定央行是否要跟随加码宽松的关键因素。

  除了补充基础货币缺口之外,金融体系的信用扩张是否通畅也是央行货币政策需要考虑的因素。在经济下行阶段,银行信用扩张意愿低迷,因此货币政策需要逆周期调节,一般都会经历两个阶段:首先,在宽货币刺激下,银行逐渐恢复信用创造,广义信贷增速更快反弹,但很难流向实体,银行间流动性宽松,收益率下行;接着,实体融资需求逐渐回升,流动性逐渐流向实体,社融增速反弹更快,央行结束宽松,收益率触底反弹。

  从18年中开始“宽信用”之后,我们已经经历了第一阶段:从18年中开始,广义信贷增量开始回升,且回升速度明显超过社融,这也造成银行间水位的不断升高,利率的持续下行。但由于本轮刺激与过去并不相同,对房地产限制一直很严格,对地方债务问题也没有放松,类似前几轮刺激周期流向实体的渠道始终未能打开。而14-16年的经验也告诉我们,如果排水管出现堵塞,一味加大进水管的流量反而会引发风险,如权益市场的大起大落,中小银行和城投平台相互促进扩表引发的风险等等。

  因此,我们判断下一阶段货币政策的重点并非放在如何继续拧开水龙头,引导短端利率下降上,而是会放在如何更好将水引向实体,降低实际融资成本上。相对于全面降准,类似于5月份的定向降准概率更大;相对于降息,进一步完善LPR对贷款的定价机制概率更大。基于上述分析,观察政策方式与政策效果要比简单判断是否会降准降息更加重要。

  对于债市而言,如果货币政策的重心与上述判断相符,那么未来需重点关注四个可能出现的变化。其中两个不利变化在于:中小银行缩表是否会影响银行创造货币意愿?地方债额度是否会上调使得流向实体的渠道进一步拓宽?而两个有利变化则在于:近期票据市场利率快速下降,是否意味着实体融资需求的快速下降?经济结构是否会继续调整?政治局会议对下阶段经济工作的表述在于控投资促消费,在经济下行的大趋势下,投资相对于消费增速下降对债市的利好作用将更加明显。我们在后续研究中也会持续跟踪并提示上述变化。

  九、招商证券宏观:暂未展现出更强的宽松意愿

  1、7月31日的议息会上,美联储宣布降低联邦基金利率25BP至2.0%-2.25%,为2008年以来的首次降息,符合我们预期,在政策利率水平相对不高的情况下,降息25BP更符合防范未来风险的定位。在声明中美联储提到:“鉴于全球经济前景的发展以及缓和的通胀压力,美联储决定降息,这一行动支持委员会的观点,即经济活动的持续扩张、劳动力市场强劲以及接近委员会对称2%目标的通货膨胀是最有可能的结果,但这一前景的不确定性仍然存在”。声明中对经济、通胀的评价与6月基本相同,但提到将于8月结束缩表计划,比此前表明的时间早两个月。

  2、美联储仍未向市场明确开启降息周期,本次议息会传达出的信息不如市场期待的鸽派。此次降息的定位是预防式降息,贸易摩擦带来的风险是降息的重要原因之一,一方面中美摩擦迟迟未解决,另一方面特朗普与多国产生贸易摩擦,这些都加剧了未来经济的风险,此外低通胀环境、金融市场对于流动性宽松的预期也构成了美联储采取较为宽松政策的大背景。不过此次降息不等同于降息周期的开始,主要原因在于一、二季度美国GDP同比增长2.7%、2.3%,美国经济基本面、劳动力市场表现仍相对强劲,而鲍威尔讲话中表示,目前的降息并非必然是宽松周期的开始,但可能会再次降息,体现出美联储未来的政策框架中经济基本面和贸易摩擦、低通胀等风险因素并重,暂未展现出更强的宽松意愿。

  3、资产价格变化体现出市场对更为宽松的期待暂时落空。短期资产价格的反应体现的是美联储政策相对于此前市场预期的变化,而不是相对上一期议息会决策的变化,从近两周情况看,全球股票和商品市场总体处于震荡和观望状态,联邦基金利率期货所隐含的信息显示,市场100%确定美联储将降息,主流认为降息25BP,但小概率认为有可能降息50BP,加之议息会前特朗普强调美联储小幅降息是不够的,市场已经隐含了更高的宽松预期,因此落空后美股股指下跌超过1%、美元指数走强并一度达到98.7、黄金价格调整。

  十、招商基金:美联储年内仍可能降息一次谨防美股波动加大

  美联储在FOMC声明中表示,降息的决定是由于全球经济前景和通胀压力;将提前于8月1日结束缩表计划。美联储主席鲍威尔在随后的发布会上表示:此次降息旨在“防范下行风险”,而不是暗示货币政策自此开启宽松周期,此举本质上属于周期当中(mid-cycle adjustment)的政策调整。

  受此影响,市场巨幅波动,美元指数直线拉升,美股和黄金跳水,VIX指数回升。美元指数短线涨幅扩大至逾0.6%,最高报98.69,创逾两年新高;美国道指/纳指/标普分别收跌1.23%/1.19%/1.09%;COMEX黄金下跌1.04%。

  美联储确认“预防性降息”25bps,招商基金预计年内仍可能降息一次,但需要更强的数据支持;资产价格计入过多的宽松预期面临修正,美股将迎来盈利因子的考验,谨防波动继续加大。

  招商基金指出,美联储降息25bps,符合预期,同时提前两个月结束缩表,但美联储主席鲍威尔会后表态偏鹰派,而最终投票结果有两票反对票也显示联储内部对此次降息分歧加大。此次降息为“预防性降息”性质,一定程度上被市场和政治压力所裹挟,面对特朗普的步步紧逼以及相对强劲的美国经济数据,联储下次降息的经济数据门槛有所提高,但我们仍预期联储年内会再降息一次。

  对应到市场,招商基金认为,市场此前过强的降息预期被修正,资产价格短期将迎来盈利因子的考验,谨防美股波动继续加大的风险。市场最新对于年内按兵不动的概率升至40%,加息一次的概率上升至18%。国内跟随宽松的必要性有所下滑,若美股持续调整,国内核心资产可能面临一定抛压。虽联储降息之后沙特、巴西等EM纷纷下调基准利率,但在非降息周期开启的假设下,国内跟随进行宽松的必要性下降。

  十一、大成基金:美联储降息低于市场预期 全球风险资产定价或将回归

  大成基金分析,本次美联储降息幅度为 25 个 bps 而非 50bps,即使这样仍有2票反对。而且,鲍威尔声明中有用到“中周期调整”这样的措辞,留有并不排除未来还可能加息的余地。因此,此次降息其实低于市场预期。据CME“美联储观察”消息,美联储9月降息25个基点至1.75%-2.00%的概率为71.2%,降息50个基点的概率为2.4%,维持目标区间不变的概率为26.4%。

  利率决议公布后,阿联酋、巴林和沙特跟随降息25bp,巴西央行降息50bp。美元指数大幅飙升至98.6957,1年美债收益率升至1.998,涨幅为0.66%;10年美债收益率走弱至2.008%,降幅-2.6%,长短端利差缩窄,Comex黄金、美股集体下跌。

  大成基金认为,此种降息的依据是美国看到了积极和消极两方面的因素。积极的是美国经济前景维持良好,二季度GDP增长接近预期,且就业增长强劲,薪资增长,失业率保持低位。但同时也看到消极的一面,全球经济增长疲弱、贸易政策不确定性和低通胀压力令联储担忧。

  因此,相比于美联储以往历次的确认式降息(即确认经济衰退之后才采取降息行为),此次降息旨在确保应对下行风险,并支持通胀向着目标回升,为所谓“预防式降息”。

  大成基金称,美联储8月提前结束缩表,主要是为与降息协调一致,“是为了不与利率政策传递相左的信号”,考虑到按计划 8月和9月缩表也就 520 亿美元左右,规模有限,是否提前对经济影响不大。

  大成基金强调,美联储7 月降息并非开启趋势性降息周期,核心关键词是“中周期调整”,说明FOMC票委们对未来降息路径的讨论还在艰苦进行中。市场方面,美联储降息有助于美股短期表现。

  对于国内影响,大成基金认为,从之前的系列表态上看,中国应该不会跟随降息。中国调节利率应该还是会通过以量调价,窗口指导,增加信贷供给的方式调节。市场方面,本次降息不及市场预期,特别是对于未来路径的指引比较鹰派。背后也反映了全球经济的困境,经济扩张缺乏动能,但在负利率扩张的环境下,宽松政策又空间有限,政策处在不想宽松但又不得不宽松的纠结中,全球风险资产的市场定价将有所回归,对A股或将造成冲击。

  十二、联讯证券首席经济学家:降息后各类资产会怎么走?

  历史上,不管降息幅度大小,美联储有过6轮完整的降息周期,分别从1984年、1989年、1995年、1998年、2001年与2007年开始。

  其中1995年与1998年比较特殊,降息时间持续不到1年,降息幅度也仅有0.75%,通常被大众认知为预防式(或保险式)降息;而其他降息周期降幅较大,至少5%,持续时间也在1年以上,通常被市场研究人员称之为衰退式(或数据依赖式)降息。

  衰退式降息和预防式降息在降息前后各类资产的表现上与经济形势上都有较大差异。

  经济形势上,预防式降息和衰退式降息周期前后,通胀没有明显的共同特征,但失业率和GDP的规律比较明显。

  若是预防式降息,则降息后,GDP增速不会出现趋势性下滑,要么是在宽松的金融条件下触底反弹,要么是围绕此前的中枢波动。由于经济活力重现,就业状况会继续改善,失业率趋于下行。

  而相反,若是衰退式降息,则降息后虽然GDP增速会有短暂的反弹,但拉长至6个月甚至1年或1年以上来看,GDP增速趋势下行的特征比较明显,失业率也随着经济增长动能的变差而趋势上行。

  资产走势上,不同的降息周期内,各类资产走势表现不一。美股和美债有明显的规律,黄金和美元则相对来说信号比较混乱,无法做有效的归纳总结。

  其原因可能是,美元是一个相对价值概念,衡量是非美经济体与美国经济之间的强弱关系,降息只能表征美国经济增长动能的强弱,而无法衡量与非美经济体之间的相对性,因此我们无法就降息这一因子对美元走势的规律进行有效的总结。

  黄金也是如此。除受利率的指引外,其走势还与美元计价货币、通胀预期等其他因素相关,因此也无法做出规律总结。

  而美股和美债不同,其走势主要受美国国内货币政策与基本面的影响,可从目标利率的变化中找到相应的规律。

  对美股,若降息为预防式降息,则美股都能有相对不错的表现,1995年开启的7个月的降息周期,标普500上涨 12%;1998年两个月左右的降息周期,标普500上涨9%。

  但若降息为衰退式降息,则情况比较复杂,有牛市也有熊市,关键在于对股票定价的分子项EPS(企业盈利)和分母项(利率)哪一项力量更强。

  对美债(以10年期为标准),每一次降息周期,最佳的布局做多期事实上都集中在降息前3个月或6个月的时间,利率下行幅度至少有65BP。

  在第一次降息靴子落地后,如果是预防式降息,则之后利率下行的空间会相当有限,1998年甚至还出现了降息与利率上涨并存的奇怪局面。

  如果是衰退式降息,则在整个降息周期内,美债仍有较大的下行空间,有较高的配置价值,其下行的节奏取决于降息后经济与通胀给予的反馈。

  这一次降息从鲍威尔的表态来看,美联储更倾向于将其认定为类似于1995年与1998年的预防式降息。

  经济形势上,此次降息与1995年与1998年比较类似。美国自身问题不大,劳动力市场紧俏,失业率低,时薪增速高,个人消费强劲(消费信心指数也未见明显下滑),经济的问题主要在于外部风险冲击(1998年是亚洲金融危机),导致私人企业部门利润增速放缓,资本开支疲软。

  而在定性上,也比较类似。根据鲍威尔的表态,这次降息只是周期中的调整,并不是长降息周期的开启,降息的幅度可能会比较小。

  在降息后,由于金融条件保持在偏松的状态,地产与部分利率敏感型的制造业企业会加大资本开支,疲弱的私人企业投资趋势能够得到一定的抑制,经济下行的速度相对温和,中短期内衰退的风险较低。

  若经济向这个方向发展,那么按照过去预防式降息的经验,美股在经历短暂的回调后,其回报率仍然值得期待,美债相对来说可能配置价值要更低。

  对国内来说,在以我为主的原则+美联储降息路径不确定的组合下,央行在短期内可能不会跟随美联储调息,货币政策仍坚持中性基调,但在基本面仍是主动去库存的情况下,国内债券收益率依然有一定的下行空间。

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(文章来源:中国基金报)

(责任编辑:DF010)

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