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解码巴菲特超额收益来源

2019年06月12日 15:33
作者:张兆瑞
来源: 新金融观察报

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  “股神”巴菲特的投资方法可以被复制吗?这是无数投资者在实践价值投资时最重要的一个问题。前不久的一篇论文用详实的数据复盘巴菲特几十年来的投资策略,解码了其是如何战胜市场的。

  来源

  经济学有效市场理论认为,股票的当前价格走势已经及时、准确、充分地反映了企业现在和未来的价值,也就是说,投资者不可能通过分析以往价格获得高于市场平均水平的超额利润。但巴菲特却成为这个理论体系中的bug,因为他的业绩经过长达40年的实践,证明了投资者可以战胜市场。

  巴菲特自己就曾说过,“我的投资理念,是85%的格雷厄姆和15%的费雪。”

  简单来说,格雷厄姆的主要观点就是选择“烟蒂股”,所谓“烟蒂股”是指股价远低于净资产的股票。但从长期实践看,“烟蒂股”的确可能是因为该公司被市场“错杀”,使得公司股价远远低于其实际价值,但更多的情况,则是公司因行业、技术的更迭,被市场逐渐边缘化。因此,有人说格雷厄姆只能算是狭义概念上的价值投资者。

  费雪的投资理念,则是用投资银行的观点来进行二级市场投资。比如,费雪就认为相比公司的行业、质地,一个有进取心、能力强的管理层,对公司股价未来走势的影响更为巨大。但与投资银行不同的是,费雪在投资时也愿意考虑一下投资的安全边际,区别就在于,投资者在150元买入贵州茅台,显然比在800元买入更加安全。

  巴菲特如果只是将格雷厄姆“烟蒂股”与费雪“投资银行”的思想糅合在一起,也许会成为一名优秀的投资者,但显然无法取得如今的成就,那么巴菲特投资策略的密码在哪里呢?

  策略

  简单来说,杠杆运用和选股能力,是巴菲特成为“股神”的真正原因。

  有研究认为,巴菲特在长期投资中平均杠杆水平是1.7:1。也就是说,如果巴菲特用于投资的资金有170万元,其中100万元是本金,70万元是融资。但更重要的是,巴菲特通过多种方式显著降低了融资成本。

  首先,巴菲特的杠杆资金来源,35%是保险浮存金。对于浮存金,巴菲特在《2013年致股东的信》中这样解释:“保险公司现在收取保费并在以后理赔……这种现在收取保费并等到以后才可能理赔的模式让我们持有一大笔钱——我一直叫它‘浮存金’。”根据伯克希尔·哈撒韦公示的信息显示,1970年,该公司拥有的浮存金为3900万美元,至2013年,已增长为770亿美元,44年增长接近2000倍。

  其次,巴菲特的杠杆成本明显偏低。比如,伯克希尔·哈撒韦的保险浮存金平均年化成本仅为1.72%,比常被看作无风险的美国国债平均利率还要低几个百分点。

  最后,巴菲特还利用非上市公司进行融资。有统计显示,从1980年到2017年,伯克希尔·哈撒韦持有的股票中,平均有65%是非上市公司股份,其余35%为上市公司股票。但另一组数据则显示,虽然上市公司股票占比不到4成,却贡献了比例更高的投资收益。这一方面说明,巴菲特的主要能力在于选股,而不是公司治理;另一方面也说明,非上市公司对巴菲特来说是低成本资金的来源,而非利润来源。

  难能可贵的是,虽然有着廉价的资金,但巴菲特选股依然始终注重安全边际,选择投资标的很大程度上借鉴了格雷厄姆的“烟蒂股”原则。比如,巴菲特购买的股票大多要符合以下标准,安全(beta低,波动率低),便宜(即P/B比较低的价值股),以及优质(盈利的、稳定的、高分红的成长性股票)股票。

  因此,理解了杠杆运用和选股能力,你就能理解,为什么“在真实的投资世界中,存在着反对有效市场假说的明显论据,有些投资者打败了市场,比如沃伦·巴菲特。”通俗一点,就是低风险选股策略却能取得超额收益。

  复制

  解码了巴菲特超额收益的来源,又要回到一个不能回避的问题,巴菲特的价值投资在A股能行得通吗?

  长久以来,A股在国人眼中就是一个“另类”,比如,海外资本市场都是绿涨红跌,而A股偏偏是红涨绿跌。在A股,投资者喜欢炒概念、搏重组,说的好听些,这是A股市场不成熟的表现,说的难听些,就是投资者热衷于押大小。

  但人的感觉常常并不准确,真实的数字统计常常会向我们揭示另外一个世界。量化投资者张翼轸曾做过数据回溯,选择了沪深 300 指数和中证 500 指数这两个指标,分别代表了 A 股大盘股和中盘股的表现 。从 2004年12 月31日至2019年4月26日,沪深300指数全收益(包含股息再投资)上涨385%,而中证 500 指数全收益则上涨501.8%。

  正如一位资深机构投资人所说,“A 股市场绝不缺乏价值投资的丰沃土壤。当大多数市场参与者把目光集中在成长股投资上时,很容易以很便宜的价格买到优质的公司。被冷落的低估值的股票是一目了然的。”这里需要指出的是,投资者要有能力分辨真正的价值股和价值陷阱。

  言外之意,就是A股散户占比高,“羊群效应”下市场情绪化特征明显。对真正的价值投资者来说,牛短熊长会造成很多好公司被“错杀”,获得超额收益的机会明显高于成熟市场。

  纵观中国改革开放40年,很多人通过自己的办法积累了大量财富,这些成功人士用自己的种种办法、独到的社会观察成为了人生赢家,他们遵循的并不全是巴菲特价值投资的方法。

  但巴菲特的投资实践告诉我们,现实世界中投资成功的路径是什么样子的,即通过合理的杠杆运用和稳健的选股配置,人是可以战胜市场的。

(文章来源:新金融观察报)

(责任编辑:DF207)

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