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招商证券:当前市场的主线剧情将如何发展——大类资产配置的脉络

2019年05月16日 11:53
作者:谢亚轩 张一平
来源: 轩言全球宏观

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  核心观点:

  5月市场的主线剧情有两条,一是国内政策边际调整引起短期经济数据的反复,权益市场经历前期快速上涨后难免震荡;二是外部压力骤然上升导致市场避险情绪的出现,债券市场的交易性机会已经出现。

  前瞻地看,下一阶段市场行情的演绎可能有三种情形:第一,外部压力下国内经济增速逐步放缓,但国内政策受制于通胀压力而空间有限,这种类滞涨的局面不利于股债资产,现金和商品资产有更大的机会;第二,外部压力上升,而国内通胀压力可控,目前边际收敛的货币政策将再次放松,那么流动性改善可能会带来资产价格的上升;第三,去年6月以来的压力测试显示外部压力上升对国内经济影响的边际破坏力将逐步下降,那么政策将继续观察,我们认为盈利底已经在1季度出现,那么权益市场的驱动因素将从流动性切换为盈利,经济形势相对平稳而通胀的潜在风险难以消除,债券市场的交易性机会难以持久。

  以下为正文内容:

  一、4月国内资本市场徘徊不前

  4月国内资本市场的表现趋于平淡,波动幅度明显收窄。除商品价格小幅上涨外,股票、债券以及人民币汇率均小幅回落。其中,wind全A指数下跌1.4%,中债综合指数下跌0.6%,美元兑人民币汇率微贬0.2%。这反映了前期预期兑现后,市场尚未找到新的主线剧情,从而在资产价格上呈现出徘徊不前的特征。

  对于上月的A股市场而言,大盘股的表现好于中小创。上证50和沪深300均有所上涨,而中小盘指和创业板指走弱,双双下跌,与其在3月以及整个1季度的表现截然不同。

  从行业看,4月权益市场的风格并不明显。多数行业下跌,能够在3、4两月均上涨的行业包括通信、商业贸易、医药生物、有色金属、机械设备以及国防军工。部分行业受益于投资需求的改善,部分行业则与科技等市场热点相关。权益市场并没有表现出较为鲜明的行情驱动因素。

  尽管4月权益市场表现不佳,但债券市场并没有因此而表现有所好转。由于基本面形势好于预期且通胀风险上升,债券市场并没有迎来期盼中的降准,反而货币政策进入了观望期,短期内几乎难以进一步放松。受此影响,市场收益率在4月大幅上行,其中10年国债收益率最高时突破3.43%,上行幅度接近40bp;10年国开债高点突破3.87%,上行幅度接近30bp。流动性条件恶化,信用利差继续走扩。4月末5月AA+企业债、城投债信用利差均在140bp附近,较3月末扩大10bp左右。

  4月欧洲货币表现较弱,欧元、瑞士法郎均有不同程度的下跌,加上美国经济数据再超预期,导致美元指数一度突破98。受此影响,美元兑人民币汇率略有贬值。不过,人民币汇率指数继续保持回升势头,4月最后一周人民币汇率指数达到95.63,较3月末走强0.6%。

  4月主要资产中只有商品价格还能维持上涨态势,南华综合指数上涨2.8%。主要原因还是与稳增长政策发力引起的投资需求改善和原油价格持续上涨有关。这表现为4月南华工业品和金属指数涨幅分别为3.8%和4.7%,南华能化指数涨幅为3.3%,而贵金属指数和农产品指数则与3月水平大致持平。

  二、目前资本市场的主线剧情是什么?

  回顾今年以来国内资本市场的表现,大致可以分为两个阶段:年初至4月中旬以及4月中旬至今。在第一个阶段,市场的主线剧情是:外部风险明显降低;政策前置,社融触底回稳、财政政策提前发力,基本面形势好于预期;金融市场政策环境改善。在这样的主线剧情下,资金风险偏好、流动性环境以及基本面预期集体向好,权益等风险资产表现优异,而避险资产已经开始高位震荡。

  4月中旬以来,市场的驱动因素开始明显调整,前期利好因素已经基本反映在了资产价格过去一段的走势,因而市场开始逡巡不前。具体而言,市场宏观环境在以下几个方面出现了变化:

  第一,宏观经济政策力度边际收敛。一方面,这体现为货币政策宽松力度的下降。例如,4月央行不再用降准来置换到期的MLF,央行货币政策委员会重启“货币供给闸门”,4月社融增速有所回落等方面。另一方面,实体部门负债增速全面回落,尽管4月财政支出增速进一步提高,但我们认为在通胀约束下,财政支出发力的空间受限,未来一段时间积极财政政策实现方式将从支出增加转向减税降费。1季度基本面好于预期的核心因素就是稳增长政策的发力,因此政策力度的调整自然会引起经济数据的反复,从而对资本市场的走势造成影响。4月中旬以后权益市场上涨动力的减弱反映了市场对政策调整的担忧。

  第二,外部风险再起。5月美联储议息会议鲍威尔言论转鹰,打消了市场对美联储政策进一步宽松的预期。这一点我们在此前的报告中多次提及不宜对美联储货币政策调整节奏过于乐观。从历史经验看,美国货币政策走在经济拐点之前的可能性并不高。并且,美联储还认为当前低通胀环境可能是受临时性因素的影响,而美国失业率已降至半个世纪以来的新低,工资增速处于金融危后的高位,美联储对美国潜在的通胀水平较为警惕,下半年美联储加息的风险对全球流动性环境的冲击值得警惕。如果说此前国内经济政策仅是边际微调,那么美方这一宣布则是完全扭转了外部风险形势,对资产价格造成明显冲击。5月6日-9日四个交易日内,上证综指跌破2900点,跌幅达到7.4%,深证成指跌幅达到8.2%,两市成交金额锐减至4500亿元以下。外部风险若进一步发酵,则国内风险资产价格恐将受到更大冲击。

  第三,盈利底可能已出现。1季度全国规模以上工业企业利润总额同比增速为-3.3%,前值-14.0%,降幅显著收窄,其中3月当月同比增长13.9%。根据历史经验,每次出现“PPI增速下行——营业收入增速下降——利润增速负增长”的情况之后,都会出现基建投资加速、家电汽车行业刺激、降准降息、甚至放松房地产调控,本轮又新增了减税降费2万亿元的新措施,这些措施都有助于改善企业盈利状况。4月PPI同比增长0.9%,增速比3月加快0.5个百分点,明显超过市场预期。我们预计2季度工业企业利润累计增速将转正,4季度增速将回升至名义GDP增速附近。

  如果没有外部风险水平骤然上升的影响,那么权益市场的主线剧情将从流动性转向盈利,债券市场的主线剧情则是基本面和通胀压力的双重狙击,这也是我们之前的判断。然而,从过去一周的市场表现看,外部风险才是目前市场的主线剧情。这意味着权益市场将面临较大的调整压力,而债券市场的交易性机会已经出现。

  三、下一步行情将如何演绎?

  下一步行情如何演绎关键还是内部政策和外部风险的走势。从目前情况看,外部风险难以立即缓和,这将从贸易渠道冲击国内经济的稳定,而下游制造业对国内就业形势的稳定又具有重要的意义。去年年中,制造业PMI的就业指数开始快速下跌,2018年6月读数为49%,今年4月已跌至历史最低水平47.2%。今年以来城镇调查失业率持续高于5.0%,其中2月为5.3%,3月为5.2%,尽管尚未达到政策上限,但今年的失业率水平明显高于去年平均水平。

  然而,当前政策空间受到通胀压力的约束。我们预计CPI同比短期高点将出现在6、7两月,增速水平将接近3.0%,4季度CPI和PPI将同时明显回升,也就是说年内存在两段通胀压力点。4月以来政策快速收敛也与短期内通胀快速上升有明显的观点。这意味着政策窗口期较短,发力方式和力度也难以重复去年11月至今年1季度时期的情形。

  综上,下一阶段宏观环境最悲观的情况就是外部风险持续恶化,国内政策力度有限,经济下行压力而通胀持续扰动市场,在这样的情况,股债均难有较好的表现,贵金属和现金资产机会更好。

  乐观情况是,外部风险水平再次缓和,国内通胀压力低于当前预期,就业压力下相机抉择的政策再度倾向稳增长。换言之,目前压制股债市场的因素得以反转,那么权益和债券资产的表现将有所改善。

  还需要关注的一种情形是,过去大半年的时间我国经济和资本市场已经对外部因素进行了压力测试。从测试结果看,外部压力对国内经济冲击可控,而外部因素的边际效应将逐步走弱,因而政策可能仍将观望。虽然短期经济数据会有所反复,但我们预计1季度可能就是盈利底,那么对未来的展望我们还延续此前的判断,权益市场行情进入第二阶段,即流动性驱动转为盈利驱动,而债券市场仍仅有交易性机会,年内将继续调整。

  中美两大主要经济体经济趋势也处于下行通道。根据美国商务部2月15日公布的数据,美国12月零售销售环比下跌1.2%,比市场预期低1.4个百分点,创2009年9月来的最大跌幅;排除机动车、汽油、建筑材料和食品的核心零售销售环比下跌1.7%,创2001年9月以来的最大跌幅。鉴于消费支出占据了美国经济的近2/3,零售销售的意外低迷加剧了市场对2018年Q4的GDP增速以及美国经济下行压力的担忧。美联储理事Lael Brainard表示,最新的零售销售数据加重了美国经济面临的下行风险,美联储现在按兵不动是适宜的。

  受春节因素的影响,1月中国经济数据波动较大,出口超预期,物价指数低于预期,金融数据大幅超预期。目前看,中国宏观经济政策底已经出现,社融增速已于1月触底反弹,那么GDP增速可能将在2、3季度之间触底。因此,上半年中国经济增速仍处于下滑的状态。

(文章来源:轩言全球宏观)

(责任编辑:DF010)

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