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单店资本是怎样获得巴菲特青睐的?

2019年04月13日 16:01
作者:胡凝
来源: 证券市场周刊

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  在估值不变的前提下,未来很长一段时间里,STOR用略高于10%的预期年化收益率进行折现并不过分。它的回报率跑赢道琼斯指数和伯克希尔·哈撒韦的机会很大。

  过去两年,伯克希尔·哈撒韦有一个投资仓位,单店资本(STOR.N),自2017年建立以来取得60%收益,也是巴菲特2018年表现最好的仓位之一。

  由于巴菲特近年深信美国将会持续加息,所以STOR是伯克希尔投资仓中仅有的一只地产信托,它的赚钱模式非常别致,在REITs里也是个异类,叫做三重净租赁(Triple Net Lease,NNN)。

  单店资本的前身叫做Oaktree Holding (橡树控股),由两个地产信托界的老兵Christopher H.Volk和Morton H。 Fleischer组建于2011年。两人在此之前曾经创建过两家上市地产信托,分别是FFCA(1994-2001)和Spirit Finance (2003-2007),并购退出的时点把握都很精妙,存续期间分别带给股东12.2%和19.7%的年化收益率。

  C.H.Volk凭借一份商业计划书打动巴菲特,说服股神买入10%的普通股。

  什么是三重净租赁

  三重净租赁,意指房客在租金之外还需要承担与物业相关的全部三种费用:地税、不动产保险、房屋所有相关的维修费用。这是房产信托中的一个特殊品类。一般都和售后回租绑定在一起。

  它的生意模式是这样的: A开了一家小卖铺,铺面是自己的,B正好有一笔钱,于是B把A的铺面买下来,再签一个长期(通常是十年以上)的协议租给A.B只负责收租金,除此之外的物业、维修那些杂七杂八的费用都由A出,作为交换,A可以随心所欲地装修这家铺面。 在这个商业模式下,B作为地主很是省心,只负责收租子,恁事不用管。但是房客为什么要做这笔买卖?

  存在即合理,这就必须详细说一说售后回租这个生意的由来了。

  售后回租最早被大家熟知是因为臭名昭著的安然和世通。当年为了让业绩好看,世通事务所帮助安然设计了一套财务把戏,其中之一就是让安然设立许多“鼠子鼠孙”的关联公司,每家都不控股,所以不用合并报表,然后把公司所有的固定资产都放到子公司里去,再售后回租,由母公司付给子公司租金来租赁这些资产。如此一来,安然报表上的固定资产就全部消失了,再也不用计入折旧费用,看上去就是一家干干净净、成长喜人的轻资产公司。可吃毒药是会上瘾的,到后来安然不只把房产挪到表外,而进一步把高管的飞机、汽车、设备,甚至是产生亏损的问题资产全部乾坤大挪移,最终引发了资本市场的史诗级惨案。

  后来出台了萨班斯法,表外资产必须穿透,所有公司再也不能这么乱搞一气。不过售后回租这个生意模式存活了下来,过去二十年美国售后回租的物业交易量快速增长。

  售后回租为什么如此有市场?因为它给租户带来了实实在在的利益。金融危机之后,银行贷款条件大幅收紧,无法发债融资的中小型企业很难拿到贷款,由此在银行贷款和高利息夹层贷款中间出现了一片肥沃的荒地,这便是售后回租的生存空间。假如有一家连锁快餐店老板想要开一家新店,那么他就会买块地,向银行申请建设贷款盖出店面,之后按照评估价把店面抵押给三重净租赁投资人,把房产套现,付清高利息的建设贷款后,拿着剩余的钱去重复前面的步骤开拓下一家店面。

  这样做有四个好处。一是相比把资金压在物业上,用它来投资扩张的效率更高,售后回租可以套现回笼物业市价的80%以上,而快餐店15%净现金流入远高于8%-10%的房产租金回报;二是相比传统租赁,租约更长更灵活,通常是10-15年,到期可以选择续约、解约或把房产购回。而且可以随意装修改造;三是财报更好看,少了很多折旧和负债,这一点在生意需要融资扩股和卖身并购时尤为吃香,因为收购方往往看重的是生意而不是房产,这部分的估值在收购时往往会被打折;四是不必承担房价波动的风险。

  另外,按照美国税法,当手上的房屋折旧期限到期,就无法再抵扣所得税了,考虑到20%以上的所得税率,这时把房产拿去做售后回租,租金开支可以计到经营成本里面继续享受抵税,租约到期后买回来再接着享受折旧,循环往复,直到从物业中榨取出最后一滴价值。

  三重净租赁的租约里一般会约定每年的租金涨幅,但是会有个封顶帽子。综合来看,融资成本要高于银行贷款两三个点,但是远远低于高利率夹层贷款。

  这就是STOR的商业模式。用一句话来概括,它就是一家专门做商业地产抵押的银行,以较低的固定利率融资,然后用较高的附带通胀挂钩的长期租约放贷出去,吃中间的利差。和传统银行相比,STOR可以时时追踪穿透租户的经营状况,而且背后的资产非常透明,甚至可以清楚地计算出每处物业和土地的价值,而不是像普通银行一样把各种资产炖成一锅杂烩汤,让人无从分辨。

  收益率不凡

  在地产信托这个大家庭里有十五个类别,三重净租赁这个类别人丁稀疏,除了STOR之外只有寥寥几只,其中较具代表性的有:National Retail (NNN), Realty Income (O), Vereit (VER), Spirit Realty (SRC), W.P。 Carey (WPC), EPR。几家加在一起总市值约为600亿美元。

  但是莫欺人少,扣除自身经营出现问题的SRC和VER, 剩下的4只三重净租赁地产信托全部跑赢同期的标普500指数,成立时间最久的Realty Income(O)更是以16.3%的年化收益率完胜标普,无比接近巴菲特的长期收益率(18%)。

  相比同行,STOR上市时间最晚,2014年挂牌,尽管在联储重启加息之后出现过一波回调,但仍然取得了16.1%的加权年化收益率,碾压同期标普7.3%的年化收益。

  首先,STOR的市场定位很明确,专做针对中型公司的售后回租这片蓝海市场。该市场大约超过两万亿美元,里面仍然有很多个人玩家,机构进入后还可以蚕食很多年。

  其次,STOR设计了三重增长引擎,通过超长期租约(18年)和通胀挂购的年租金涨幅(1.8%/年)来锁定回报;通过30%的留存资金进行再投资,获得2.5%的增长;通过股权融资池增发股票,外加AAA评级的Master Funding发债进行融资扩张,以此实现额外2.8%的收益;三项相加再扣掉0.5%的容错率,每年大约可以获得6.5%的稳健增长。

  明摆着赚钱的生意,为什么Volk要找到巴菲特,并且甘愿在低价位送上10%的股份?这也是他的精明之处。因为Triple Net Lease信托具有典型的金融行业的正向激励的特征。

  目前,STOR的债权平均融资成本是4.4%,与2015年持平,基本没受到过去几年美联储持续加息的影响。而股权融资成本甚至更低。

  “高富帅”估值好,可以持续用高于净资产价值(NAV)的估值做股权融资扩张,利润率提高,评级提升,发债融资成本自然降低,形成一个正循环后便会像太极一样生生不息。所以Volk就是要用股神的名声把这个太极图转起来。

  股神的名声只能借一次,并不是万能药,STOR借助这剂良药后的经营效果怎么样?

  按照其年报披露,截至2018年年底,STOR拥有物业2255栋,分布在49个州,资产的颗粒度很细腻。这些物业分别租给434家房客,目前有8栋空租,出租率99.6%,上市以来出租率没有一个季度低于99.5%。

  而且,租客的行业分布均匀,占比最多的是制造业(19%),其次是餐厅(15%)和服务业(14%)。与几年前相比,零售业占比降低到13%。三年前还排在前列的大租户Walgreen药店已经退出前十。Walgreen和CVS在近两季度开始遇到一些经营的逆风,由此也可以侧面感受到STOR颇具前瞻性的管理风格。做到这一点并非偶然,因为STOR有91%的Master租约可以穿透租户的财务状况,如果发现某个物业的租户有经营遇困的蛛丝马迹,可以提早进行处理。

  即便是只有13%的零售业风险敞口,租客仍然是经过精心筛选,家具、农场用品、渔猎用品、新旧车行等,都是对亚马逊有相当免疫能力的商家。

  2018年,STOR的营收增长了18%,稀释后的每股可分配现金(AFFO)从1.71美元增长到1.84美元。2019年展望的中位数是每股AFFO增长5.4%至1.93美元。这个预期非常保守,如无意外应该可以增长至少6.5%。

  2018年其分红增长6.5%,自2014年上市以来,STOR的分红增长是同行里最高的,而分红比例却是最低的,只有70%。增长引擎的动力最为充沛持久。

  它的债务目前约为5.5倍Ebitda(税息折旧及摊薄前利润),在地产信托中算是正常,但基本不会有继续加杠杆的空间了,这或许是目前唯一美中不足的地方。

  三重净租赁地产信托对于股市大盘并不敏感,历史上这个板块和美股大盘的相关性不超过40% ,但是它和10-20年期美债收益率的相关性却高达150%,几乎是其他地产信托公司的两倍。这也是由其超长期的租约决定的,假如通胀飙涨,联储快速收紧银根,会导致两个负面状况发生,首先是租约中的通胀挂钩部分的涨幅低于实际通胀;再就是长期收益率升高导致股息吸引力下降。

  由于它具备一定的逆周期和现金管理能力,可以用来替代一部分债券仓位。

  参考Realty Income(O)在金融海啸期间的表现, 2007年金融危机崭露头角,美联储开始降息应对失业率的快速上涨和房价崩塌,Realty Income的股价基本稳定在区间震荡,在2008年6-7月甚至跟随避险资产创出了新高。随后贝尔斯登和雷曼倒闭,全球洪水滔天,这时它的股价才跟随快速补跌。但是整体跌幅仍然显著低于美国三大股指。

  STOR目前的市价对应着18倍的AFFO,并不能算便宜。当然相比O和NNN接近22倍的AFFO还是有一定性价比优势的。在估值不变的前提下,未来很长一段时间里,STOR仍然可以提供每年4%的分红外加6%-7%的稳定增长,用略高于10%的预期年化收益率进行折现并不过分。它的回报率跑赢道琼斯指数和伯克希尔·哈撒韦的机会很大,是一架长期印钞机。

  好生意拥有独特的魅力,在电影《Founder》中,麦当劳公司第一任CEO Harry J.Sonneborn对公司的创始人Ray.Kroc循循善诱道:“你不明白自己在做的是什么生意,你做的不是汉堡连锁,而是店铺租赁。土地,只有土地才是钱之所在。”

(文章来源:证券市场周刊)

(责任编辑:DF358)

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