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管清友:2019年用买醋的钱买酱油 行不行?

2019年02月03日 12:08
作者:管清友
来源: 如是金融研究院

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  本文为如是金融研究院院长、如是资本创始人管清友在正和岛专栏——《管见》第三期内容。

  政策永远是企业最需重视的第一变量

  过去几十年,金融监管遇到很多实质性挑战,经历了非常曲折的过程。

  银行、保险、证券等金融机构都经历两次大调整:

  第一次:90年代末那次大调整。

  第二次:2015年股灾后发生的这一轮大调整。

  整个金融监管在改革开放40年里,一直都在变动。调整肯定有原因。随着市场经济发展,监管的手段和方式出现很多变化,也出现了很多风险。90年代中后期那一轮金融风险中,广国投破产、粤海重组、海发展倒闭清算……到现在,都有很多讨论。

  作为企业家,需要从历史中吸取经验、教训。

  对企业家来讲,一个基本的教训是:政策永远是企业最需重视的第一变量。企业必须考虑一轮一轮政策、监管的影响及外部环境的变化,否则就会 “一将功成万骨枯”。

  监管经常滞后于实践

  过去,人民银行既是中央银行又是商业银行,后来在财政和中央银行之间设立商业银行,财政不能再直接向人民银行透支。

  什么叫财政不能向人民银行透支?就是人民银行不能直接印钱给财政部。但在1993年人民银行法确立之前,我们是可以这么干的。

  后来,金融监管实行分业经营、分业监管取得了良好效果。但是在运行过程中,出现了诸多问题,最大的问题是在2012年以后。

  在过去10年里,中国经历了三轮大宽松,2009年、2012年、2014年,就是企业家们通常说的放水。2012年以后,整个宏观环境、货币环境非常宽松。

  放水有时是必要的,但放水一定是有效果也有后果的。最主要的问题是在放水时,没能做好相应的监管。监管经常滞后于实践,企业家跟资本市场打交道,一定要清楚这一点。这是监管的一个特点,也是作为发展中国家,改革过程中必然出现的现象。

  用买醋的钱买酱油,行不行?

  2015年后,货币当局和监管当局突然意识到金融风险。2015年发生股灾,2016年底发生债灾,国家宏观经济管理部门、监管部门感受到前所未有的压力

  之所以喊着要救市,就是感觉马上要从券商、信托威胁到商业银行了。证监会协调救市,但发现难度很大,不掌握情况和数据,很难调动资金。

  证监会无能为力是技术层面的问题,就是影子银行体系膨胀很多民营企业很大一部分融资来源于非银行金融机构、信托、资产管理公司。

  当非银行金融体系膨胀起来之后,就形成了影子银行。这几年金融资产波动,跟影子银行膨胀有直接关系。2015年股灾,2016年债灾,2016年商品市场泡沫、房地产泡沫相继出现,所以2017年出现了严厉的金融整顿。

  国家为什么要整顿?很简单,企业做大了,海外并购那么多,资产维持在较高水平,这无可厚非。但是资产收益一定是波动的,越大的企业越是如此,资产有波动的话,负债端的问题就会爆发在国内,这是监管当局和货币当局担心的问题。

  上世纪80年代,台湾转型期间也产生过企业加杠杆的问题。蒋经国曾给台湾工商界讲过一个买醋和买酱油的故事:

  蒋经国说,小时候奶奶让他出去买瓶酱油、买瓶醋,给他两个铜板,那时候小,一出门就忘了用哪个铜板买酱油,哪个铜板买醋,回去问奶奶,奶奶就笑了,说你这个家伙咋这么笨呢,这两个铜板哪个买酱油,哪个买醋都行。

  蒋经国是想说明什么问题呢?是说在实体经济领域,买酱油的钱拿来买醋可以,买醋的钱拿来买酱油也行,但是在金融领域不,不能把买酱油的钱拿来买醋,也不能把买醋的钱拿来买酱油

  但是过去这些年,金融领域干的就是“用买酱油的钱用来买醋”的事。无论是资产管理公司还是财务管理公司信托公司,无论是通道业务还是其它,基本都是这样资本是逐利的逐利的特点一旦在杠杆和人性面前被放大,变得无以复加,个体的理性就会导致集体的非理性。

  资产公司从民间拿来钱,形成资金池,但当时没有明确说这就是买酱油的钱,不能买醋,底层资产是不清晰的,甚至资产公司也不知道这钱是用来干什么。总之,钱一定要先到池子里,然后再从池子里拿钱干他们想干的事情。这时候,池子本身成为一个黑箱了,开始追逐跨行业套利……

  但是新的形势下,过去的套路,不好用了。

  钱为什么空转?

  过去10年,金融是个风口,而且周期很长,所以金融发展的速度非常快。

  2015年时,中国金融业增加值占GDP的比重为8.35%,达到历史峰值,高于美国和日本,也就是说中国在成为技术大国之前,先成为了一个金融大国。

  这种金融泡沫化、金融过度繁荣引起了高度关注。当时的中央财办副主任杨伟民同志出来讲,金融和实体经济出现了巨大脱节,确实出现了很大的空转。

  什么叫空转呢?我给大家举一个例子,比如说一家央企的财务公司,主要服务于央企内部产业他可以从中央银行拿到低息贷款。这是一般民企拿不到的。那么央企的财务公司就可以借钱给民营企业,他等于充当了“二道贩子”角色。

  很多民企拿到钱后,发现也没什么可投的,资产收益率在下降,房地产调控又比较严格,所以很多上市公司拿到钱后又去买高收益的银行理财。高收益的银行理财一般是中小型银行放出,中小型银行拿到钱后,发现也没什么需要,就又去买银行之间的同业产品,资金就出现了空转,造成各类资产泡沫化。

  所以2015年的股灾开启了一个新周期——金融监管的强化。规避跨界套利和跨行业套利成为监管工作的重中之重。

  收购牌照是下一轮机会

  很多资金变相进入到股票市场,2016年7月,中央政治局开会第一次提出抑制资产泡沫的说法于是,中央银行就开始提升银行间市场利率,收缩流动性。

  纠偏微调过程中,整个影子银行体系出现了一个崩塌式的下滑,企业感到融资更难了。但是企业家面临一个新机会——收购金融牌照。

  过去几年业务很激进的一些中小型银行,没有钱补充资本金,但因为《巴塞尔协议3》对资本充足率有明确要求,中小银行压力很大(上市银行可以通过资本市场融资)。如果此时企业有充足的现金流,帮助中小银行补充资本金,就能成为银行的精准股东

  过去几年,很多企业财团收购了券商牌照,现在对于券商控股股东净资产不低于1000亿的要求一旦实施,很多民企要转手出去,因为A股的非金融类上市公司只有9家能满足。

  这类券商在北京、武汉、上海有很多,一些相对控股已经开始出售这类金融资产,券商牌照便宜了很多,此时民企如果愿意参与,是个不错的机会。

  私募领域正处于继续清退的阶段,P2P淘汰率逐步上升,第一轮整顿已经完成了,但P2P不会消失未来很可能实施类牌照制管理。这对于已经上市的公司,是个好消息。

  金融大洗牌

  周期来看,以下几点变化需要重点关注:

  第一,供给侧改革红利在消退中国的供给侧结构性改革出现了一个很大的问题:去产能淘汰的大部分产品是是民企产品,环保风暴也导致很多民企被关闭,引起上游产品的价格上涨,很多国企表现良好,上游大宗原材料表现较好。但这种情况将随着总需求的下降逐步消退。

  第二,基建投资拉动经济越来越难。过去依赖“铁公基”的投资拉动经济已经不现实了,在4万亿的时候,很多企业盲目扩张产能,结果陷入到高杠杆或产能过剩境地,现在企业吸取经验不会过于盲目。

  第三,抢出口的效益将被逐渐弱化。

  第四,金融下行还在继续。金融下行周期不是一两年就可以结束的,都是以10年为单位。上轮金融下行周期自2008年开始,2016年才算结束。这一轮至少还要3-5年,资本寒冬确实是存在的。

  第五,房地产将进入大分化期。按照现有土地制度和区域发展不平衡性,一二线城市房价还有上涨的空间,不会出现东京那种20年连续下跌情况,三四线城市面临去库存困境。

  目前中国的名义城镇化率只有58%,实际城镇化率约在42%,从42%到58%之间,还有很大增长空间,更何况从58%到80%过程中更大的空间。建材类企业、房产开发企业短期的问题主要是过好冬,管理好资产流动性,不要太盲目,静待春天到来,中国房地产市场再有20年的白银期问题不大。

  从长周期来看,中国企业家也不用太担心,全球最大最赚钱的市场仍然在中国越南、印尼等东南亚国家市场,根本替代不了中国。

  东南亚有两个国家表现很抢眼:一是越南;二是印度。虽然印度的基础设施、土地制度还没法跟中国比,但未来还有人口红利,经济增速已经超过中国,小米、OPPO等中国手机厂商已经开始深耕印度市场。

  投资市场马太效应凸显

  从微观角度看,投资市场也面临大洗牌过程,优质项目越来越少,头部化现象越来越明显。越来越多LP把钱投给头部项目,这也是资本寒冬里的正常状态。

  项目端和机构端会相互影响,马太效应就越来越凸显,大的项目、优质的项目也越来越愿意找明星资金入股可以互相加持。

  但问题在于,创业公司管理100亿和管理500亿是两回事能管好100亿,不一定就能管好500个亿

  都说二级市场有希望,希望主要有两点:第一,低估值;第二,科创板。

  股票市场现在的估值太低了。现在估值体系正在重构,从发行制度角度讲,从审批制到核准制,今年要落地注册制。

  中国外部发展环境也在发生很大变化。中国的上证指数、深证指数、创业板指数估值在国际市场里都不算高,形成了美股高估值,中国股市低估值并存的现象。科创板能够为整个市场带来一波热潮,在未来有两个意义:

  第一,注册制。

  第二,在注制之下,实现科技企业独角兽企业公允的市场定价

  什么叫公允市场定价呢?就是不要犯很多企业错误,定一个特别高的发行价,结果导致破发。他们为什么要定高发行价?因为过去几年中国出现了一二级市场倒挂现象,发行价定的太低,对投资人说不过去。

  这些年,内地IPO企业一直往香港、美国跑,就是因为大陆资本市场没提供这样的机会,缺少相应的机制。

  科创板的推出,一定会跟港交所、纳斯达克形成竞争关系,这种竞争,实际上早就该开始了。中国资本市场交易所的改革,必须借鉴石油、电信领域的经验——同业竞争。不实现同业竞争,都是国有企业,一定会形成垄断,导致企业大量赴境外IPO。

  长期看,恢复信心最重要

  这轮金融大调整中,前期监管有些过于严厉,微调是非常必要的。

  2019年金融市场会更松动一些,易纲行长讲过,影子银行是必要补充。政策松动了,但流动性多堆积在银行间,民营企业还没有享受到这种阳光,“存款准备金率的堰塞湖”正在形成。中央银行降准,商业银行有钱了,但企业家投资信心不足,钱流不出去。

  要消除经济悲观预期,恢复民企信心最重要:

  1,相对力度较大的宽松政策,但存在一定负面作用。就像2009年、2012年、2014年三轮大宽松,我们都经历过;

  2,采取措施恢复企业信心,让民企敢投资、愿意投资。这个不出实招,是很难的。

  一些民企参加领导座谈会,问效果怎么样,都说特别受鼓舞,很激动。但一说加大投资,就都要先看看再说,大部分企业都是这种状态。很多企业对自己的产品和技术有信心,但对外部环境有顾虑,所以2019年关键是要看能不能把他们的信心落地。

  在周期波动时期,企业家佛系一点也好,能够保持内心平静。希望企业家在这样一个百年未有之大变局的时代 ,能够保持头脑冷静,保持航线的正确,规避风险,抓住机会,并且好运。

(文章来源:如是金融研究院)

(责任编辑:DF010)

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