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华创债券屈庆:基本面触底的概率在增大

2019年01月31日 22:11
来源: 格隆汇

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  利率债投资策略:1月经济数据从同比的角度看并未进一步恶化,短期来看经济数据触底的概率正在增大。随着春节过后新开工旺季到来,在基建投资加码和宽信用政策落地的推动下,经济数据有望出现边际改善。基本面最差的阶段可能正在过去,需警惕经济预期改善对债市的潜在负面影响。

  基本面触底的概率在增大。从我们跟踪的高频数据来看,基本面的表现基本符合或略强于历史季节性规律。虽然1月份处于宏观数据空窗期,春节因素也会对高频数据带来一定扰动,但我们提示市场关注来自基本面的边际变化,经济短期触底的概率在增大。具体而言:

  工业方面,高频数据预示工业生产符合历史季节性规律。从1月6大发电集团日均耗煤量的高频数据来看,虽然1月中下旬发电耗煤数据出现了较为显著的回落,但回落的幅度基本符合历史季节性规律,尤其是与春节时间和今年较为接近的2016年(2月7日除夕)对比,今年1月上中旬发电耗煤数据明显好于2016年,下旬则与2016年同期基本吻合,表明目前工业生产景气度并不低。而从2018年工业的重要拖累因素——汽车行业的高频来看,半钢胎开工率同样符合历史季节性规律,与2016年相比,1月开工情况整体好于2016年同期,考虑到2016年是上一轮汽车购置税优惠幅度最大的阶段,目前汽车行业高频数据表现也并不差。整体而言,1月工业高频数据较12月环比回落符合季节性规律,主要受春节因素影响,并不意味着工业景气度仍在进一步下滑。

  投资方面,水泥价格回落符合季节性规律。与历史同期相比,水泥价格指数仍处于历史同期最高点,冬季作为基建和房地产施工淡季,水泥价格小幅回落符合季节性规律。此外,今年冬季由于经济下行压力加大,环保限产力度弱于往年,水泥供给可能也较往年偏多,或从一定程度上压制了水泥价格。我们预计随着春节后新开工季到来,今年基建投资力度大概率将高于往年,土地购置面积和新开工面积持续上行背景下房地产投资也难显著下滑,投资继续向好仍是大概率事件。

  消费方面,汽车消费企稳有望提振2019年消费。从1月汽车销售的高频数据看,汽车厂家批发数据整体依然弱于历史季节性,但似乎正在出现改善的迹象,1月批发量开始逐周回升。而汽车厂家零售数据则基本符合历史季节性规律,1月整体呈现上升趋势,与2016年走势基本一致,似乎反映出新年伊始汽车消费呈现出久违的景气度回升迹象。这虽然与汽车厂商、经销商降价促销去库存有一定关系,但也从某种程度上体现出汽车消费需求其实并没有那么差。这一趋势如果得以延续,随着基数的降低,汽车消费对社零也有望由负向拖累转为正向贡献,2019年消费企稳甚至回暖的概率正在加大。

  通胀方面,1月中旬以来食品价格开始出现加速上涨,虽然猪肉、鸡蛋、水产品价格有所下跌,但牛羊肉、禽类、蔬菜、水果价格都出现较大幅度上涨,推动食用农产品价格指数快速攀升。我们预计1月CPI食品分项环比将上涨3%左右,推动1月CPI同比反弹至2.3%左右。PPI方面,由于1月以来生产资料价格仍在继续回落,上中旬统计局公布的生产资料价格环比跌幅都在1%左右,目前CRB指数并未出现反弹迹象,即使下旬生产资料价格环比为0,1月PPI同比也将大概率跌入负值区间。

  信用投资策略:商誉减值问题集中爆发,是股市短期波动的主因,但并不可持续。随着业绩预告的结束叠加市场的预期修复,我们认为股市的利多因素会逐渐体现。同时,中小市值公司的问题在本次减值浪潮中一一暴露,一方面,中小企业盈利能力容易受到市场环境的影响,另一方面,一次性大额计提减值损失或许对其而言是个比较好的选择,因此认清本次减值浪潮的爆雷主力是关键,在信用债配置时,也需要警惕市值较小的公司债券。

  第一,并非所有商誉减值公司股价都在本次减值浪潮中跌跌不休。首先,商誉减值因素导致业绩亏损的情形主要集中在中小市值公司。在计提商誉减值准备且预计2018年亏损的上市公司中,60%左右的公司自由流通市值在5-16亿元,约25%的公司流通市值在16-27亿,流通市值超过80亿的公司仅是少数。一方面,中小市值公司本身在行业中的市占率较小,盈利能力容易受市场环境干扰,行情较差的情况下,盈利难以持续。另一方面,中小公司更倾向于一次性计提大额商誉减值损失,相比于未来10年每年一次定额的商誉摊销(假设商誉摊销10年),则每年的利润都会被商誉减值损失吞噬一部分,反之一次性大额计提,只要保证在本次减值后依然存活下来,那么未来在专注经营的情况下,盈利则会逐渐好转。

  其次,并非所有商誉减值公司股价都在本次减值浪潮中跌跌不休。截至1月31日,在业绩预告的公司中,由于存在商誉减值问题而导致业绩亏损的企业有393家,将这些公司对应的本周成交均价、近30日成交均价的数据进行对比发现,依然有32家公司的股价没有下滑,甚至还存在超过10%涨幅的情况。造成这一现象的原因可能有两点,一是市场已经提前做出反映,在业绩预告之前就已经有所预期,所以一旦预告披露造成的股价波动反而没有那么大;二是前期涨幅太大,对冲了一部分业绩预告后的下跌空间。而绝大多数的股票下跌,其中的一个明显特征是,公司本身或者关联企业存在债务问题,比如宏图高科神雾环保等公司此前都已出现债务问题。

  再次,股市分化,中小市值公司影响较大。纵观本周大小盘指数,截至今日收盘,中小板指跌幅近9%,而沪深300仅1%,两大指数相差近8个百分点,差异显著。因此此次商誉减值浪潮引发的股市恐慌情绪看似弥漫整个A股,实际上只是对于中小板,沪深300的股票由于本身商誉问题不大,业绩情况依然坚挺的支撑股价回升。

  第二,宝塔石化违约点评:投资激进,流动性持续承压。近期宝塔石化违约,成为继众品食业和康得新之后19年以来第三例债市违约。宝塔石化是一家民营地炼企业,主业包含石化、化工和油品贸易等。公司石化板块产业链条完善,此前规模较大,在宁夏和西部地区具有较强市场优势。但公司过往投资激进导致债务负担偏重,叠加17年原油进口配额大幅削减;下属财务子公司票据违约,实际控制人孙珩超涉嫌票据诈骗罪、宝塔实业监事王高明涉嫌违规出具金融票证罪被银川市公安局逮捕,反映出公司存在内部管理问题和实际控制人治理风险;随着公司生产经营规模扩大以及短期债务占比过高,叠加货币资金受限部分规模多大,转让新疆奎山宝塔使得公司对奎山宝塔其他应收款规模激增,下属上市公司宝塔实业股权遭到多次轮候冻结和解除,公司流动性持续紧张。虽然宽信用政策接连颁布,但民企信用环境仍未明显得到改善,对待中小民企仍需谨慎。

  一、利率市场展望:基本面触底的概率在增大

  周四债市交投进一步趋于清淡,早盘受美联储议息会议鸽派声明引发美债利率下行影响,收益率开盘就出现2-3bp下行。随后受PMI数据超预期和股市走强影响,收益率震荡反弹,全天来看利率较昨日收盘小幅下行,短端下行幅度大于长端。国债期货先上后下,全天小幅收涨。后期我们关注:

  基本面触底的概率在增大。今日早间公布的1月PMI数据反映出内外需同步出现回暖迹象,尤其是服务业上升势头明显,经济下行压力有所缓和。从我们跟踪的高频数据来看,基本面的表现也基本符合或略强于历史季节性规律。虽然1月份处于宏观数据空窗期,春节因素也会对高频数据带来一定扰动,但我们提示市场关注来自基本面的边际变化,经济短期触底的概率在增大。具体而言:

  工业方面,高频数据预示工业生产符合历史季节性规律。我们曾在《如何看待高频数据和经济数据的背离》一文中对现有的高频数据体系进行过分析,在工业高频数据中,钢铁行业高频数据对工业数据的拟合度在下降,而电力行业高频与工业数据依然保持了较好的相关性。从1月6大发电集团日均耗煤量的高频数据来看,虽然1月中下旬发电耗煤数据出现了较为显著的回落,但回落的幅度基本符合历史季节性规律,尤其是与春节时间和今年较为接近的2016年(2月7日除夕)对比,今年1月上中旬发电耗煤数据明显好于2016年,下旬则与2016年同期基本吻合,表明目前工业生产景气度并不低。而从2018年工业的重要拖累因素——汽车行业的高频来看,半钢胎开工率同样符合历史季节性规律,与2016年相比,1月开工情况整体好于2016年同期,考虑到2016年是上一轮汽车购置税优惠幅度最大的阶段,目前汽车行业高频数据表现也并不差。整体而言,1月工业高频数据较12月环比回落符合季节性规律,主要受春节因素影响,并不意味着工业景气度仍在进一步下滑。

  投资方面,水泥价格回落符合季节性规律。反映基建投资和房地产投资需求的水泥价格1月以来出现了较为明显的下滑,是否预示着基建投资和房地产投资需求1月以来出现了快速的下滑呢?其实不然。与历史同期相比,水泥价格指数仍处于历史同期最高点,冬季作为基建和房地产施工淡季,水泥价格小幅回落符合季节性规律。此外,今年冬季由于经济下行压力加大,环保限产力度弱于往年,水泥供给可能也较往年偏多,或从一定程度上压制了水泥价格。我们预计随着春节后新开工季到来,今年基建投资力度大概率将高于往年,土地购置面积和新开工面积持续上行背景下房地产投资也难显著下滑,投资继续向好仍是大概率事件。

  消费方面,汽车消费企稳有望提振2019年消费。2018年汽车消费无疑是消费最主要的拖累因素,从1月汽车销售的高频数据看,汽车厂家批发数据整体依然弱于历史季节性,但似乎正在出现改善的迹象,1月批发量开始逐周回升。而汽车厂家零售数据则基本符合历史季节性规律,1月整体呈现上升趋势,与2016年走势基本一致,似乎反映出新年伊始汽车消费呈现出久违的景气度回升迹象。这虽然与汽车厂商、经销商降价促销去库存有一定关系,但也从某种程度上体现出汽车消费需求其实并没有那么差。这一趋势如果得以延续,随着基数的降低,汽车消费对社零也有望由负向拖累转为正向贡献,2019年消费企稳甚至回暖的概率正在加大。

  通胀方面,1月中旬以来食品价格开始出现加速上涨,虽然猪肉、鸡蛋、水产品价格有所下跌,但牛羊肉、禽类、蔬菜、水果价格都出现较大幅度上涨,推动食用农产品价格指数快速攀升。目前春节尚未到来,未来一周左右食品价格还将继续上涨。我们预计1月CPI食品分项环比将上涨3%左右,推动1月CPI同比反弹至2.3%左右。PPI方面,由于1月以来生产资料价格仍在继续回落,上中旬统计局公布的生产资料价格环比跌幅都在1%左右,目前CRB指数并未出现反弹迹象,即使下旬生产资料价格环比为0,1月PPI同比也将大概率跌入负值区间。

  综上所述,1月高频数据环比12月有所下滑符合历史季节性规律,与历史同期相比,今年1月的高频数据表现并不差,1月经济数据从同比的角度看并未进一步恶化,短期来看经济数据触底的概率正在增大。随着春节过后新开工旺季到来,在基建投资加码和宽信用政策落地的推动下,经济数据有望出现边际改善。基本面最差的阶段可能正在过去,需警惕经济预期改善对债市的潜在负面影响。

  二、信用市场展望:并非所有商誉减值公司股价都在本次减值浪潮中跌跌不休

  临近春节,一级发行明显减少,1Y产业债发行利率较前日下行3bp。二级方面,受股市上午涨幅扩大,下午回调的影响,信用债上午交投活跃,下午成交较少。城投债大多低估值成交,利率在3.0-3.7%水平。后期,我们需要关注:

  第一,并非所有商誉减值公司股价都在本次减值浪潮中跌跌不休。按照《上海证券交易所股票上市规则》的要求,对于年度报告,如果上市公司预计全年可能出现亏损、扭亏为盈、净利润较前一年度增长或下降50%以上(基数过小的除外)等三类情况,应当在当期会计年度结束后的1月31日前披露业绩预告。截至今日,业绩波动50%以上的上市公司原则上已全部披露,鉴于信用债市场会对股市波动做出反馈,而公司股价又会影响公司在资本市场的融资能力。因此下文主要分析商誉减值问题对本周A股股市波动的影响。具体而言:

  首先,商誉减值因素导致业绩亏损的情形主要集中在中小市值公司。在计提商誉减值准备且预计2018年亏损的上市公司中,60%左右的公司自由流通市值在5-16亿元,约25%的公司流通市值在16-27亿,流通市值超过80亿的公司仅是少数。一方面,中小市值公司本身在行业中的市占率较小,盈利能力容易受市场环境干扰,行情较差的情况下,盈利难以持续。另一方面,中小公司更倾向于一次性计提大额商誉减值损失,相比于未来10年每年一次定额的商誉摊销(假设商誉摊销10年),则每年的利润都会被商誉减值损失吞噬一部分,反之一次性大额计提,只要保证在本次减值后依然存活下来,那么未来在专注经营的情况下,盈利则会逐渐好转。

  其次,并非所有商誉减值公司股价都在本次减值浪潮中跌跌不休。截至1月31日,在业绩预告的公司中,由于存在商誉减值问题而导致业绩亏损的企业有393家,将这些公司对应的本周成交均价、近30日成交均价的数据进行对比发现,依然有32家公司的股价没有下滑,甚至还存在超过10%涨幅的情况。造成这一现象的原因可能有两点,一是市场已经提前做出反映,在业绩预告之前就已经有所预期,所以一旦预告披露造成的股价波动反而没有那么大;二是前期涨幅太大,对冲了一部分业绩预告后的下跌空间。而绝大多数的股票下跌,其中的一个明显特征是,公司本身或者关联企业存在债务问题,比如宏图高科、神雾环保等公司此前都已出现债务问题。

  再次,股市分化,中小市值公司影响较大。纵观本周大小盘指数,截至今日收盘,中小板指跌幅近9%,而沪深300仅1%,两大指数相差近8个百分点,差异显著。因此此次商誉减值浪潮引发的股市恐慌情绪看似弥漫整个A股,实际上只是对于中小板,沪深300的股票由于本身商誉问题不大,业绩情况依然坚挺的支撑股价回升。

  整体而言,商誉减值问题集中爆发,是股市受到短期干扰的主因,但并非持续的问题,随着业绩预告的结束叠加市场的预期修复,我们认为股市的利多因素会逐渐体现。同时,中小市值公司的问题在本次减值浪潮中一一暴露,一方面,中小企业盈利能力容易受到市场环境的影响,另一方面,一次性大额计提减值损失或许对其而言是个比较好的选择,因此认清本次减值浪潮的爆雷主力是关键,在信用债配置时,也需要警惕市值较小的公司债券。

  第二,宝塔石化违约点评:投资激进,流动性持续承压。14宁宝MTN001应于19年1月29日兑付本息,22日公司发布兑付存在不确定性的特别风险提示公告,23日联合资信降级至CCC,并继续列入观察名单,29日公司未足额偿付14宁宝塔MTN001本息,构成实质性违约,成为继众品食业和康得新之后19年以来第三例债市违约。宝塔石化是一家民营地炼企业,主业包含石化、化工和油品贸易等,违约前联合资信给予公司AA稳定评级;下属子公司宝塔实业(宝塔石化持股53.05%)为A股上市公司,主业为轴承、船舶电器及汽车前轴等生产与销售,18年5月刚摘帽。

  通常情况下,地炼企业经营层面主要关注产能规模(一次、二次加工能力)、原油获取情况(尤其是原油配额)、产业链延伸、加工费成本控制和销售渠道等,此外消费税政策调整对地炼行业盈利也有较大影响。公司石化板块产业链条完善,此前规模较大,在宁夏和西部地区具有较强市场优势,但公司过往投资激进导致债务负担偏重,公司治理存在问题,短期债务占比过高,流动性持续紧张。具体而言,我们认为宝塔石化违约主要有以为几点原因:

  1)公司投资激进导致债务负担很重,叠加17年原油进口配额大幅削减。公司原来主要有宁夏基地、新疆奎山基地和珠海基地等三个生产基地,其中新疆基建主要是重油制烯烃一体化项目,投资规模大且建设多年暂未投产,珠海基地和宁夏基地原料预处理能力分别为250万吨/年和750万吨/年。跟踪评级报告显示,17年3月底公司在建项目计划总投资166.3亿元,已完成投资157.7亿元,其中新疆奎山基地计划总投资103.2亿元,已完成投资98.9亿元。此外,17年3月公司公告获得博信矿业51%股权,进而获得新疆某地探矿权,对应价款31.9亿元。为了减轻债务压力,17年12月公司公告转让新疆奎山宝塔和珠海宝塔等股权,对价接近56.5亿元,但也直接导致公司原料预处理能力下降。另一方面,15年公司获得发改委和商务部批复的616万顿/年进口原油使用配额,但因公司2亿立方米LNG储气设施项目建设延期,因此发改委决定18年起将公司进口配额暂减为216万端/年,待储气项目建成后在研究恢复。

  2)作为民企,公司存在内部管理问题和实际控制人治理风险。18年7月公司下属子公司宝塔石化集团财务有限公司票据未如期兑付,此后事态进一步发酵。11月16日,宝塔实业发布公告称,在集团会议上公安机关通报公司实际控制人孙珩超涉嫌刑事犯罪,11月19日联合资信将公司主体评级由AA降至A+,并将其列入可能下调信用等级的观察名单。12月21日宝塔实业公告,实际控制人孙珩超涉嫌票据诈骗罪、宝塔实业监事王高明涉嫌违规出具金融票证罪被银川市公安局逮捕,联合资信通过现场调查了解到公司生产经营已受到重大负面影响,存续债券到期偿付存在较大不确定性,12月24日进一步将公司主体评级降至BB,并继续将其列入可能下调信用等级的观察名单。

  3)公司流动性持续紧张。随着公司生产经营规模扩大以及短期债务占比过高(17年底短期债务占比接近81%),公司短期债务规模由15年底169.6亿元上升至18年底9月底226.5亿元,短期债务构成中应付票据由15年底56.3亿元激增至18年9月底164.1亿元。而货币资金方面,17 年底公司货币资金47.9亿元,其中其他货币资金 46.3亿元,主要为保证金。若剔除使用受限货币资金部分,17年底公司现金类资产/短期债务不足0.01,可见公司流动性持续紧张。17年公司转让新疆奎山宝塔和珠海宝塔等股权,使得公司对奎山宝塔其他应收款规模增至72亿元左右,形成大量资金占用。另外,15年以来公司下属上市公司宝塔实业股权遭到多次轮候冻结和解除,18年财务子公司票据违约直接加剧了市场对宝塔石化的担忧程度。

  综合而言,近期宝塔石化违约,成为继众品食业和康得新之后19年以来第三例债市违约。宝塔石化是一家民营地炼企业,主业包含石化、化工和油品贸易等。公司石化板块产业链条完善,此前规模较大,在宁夏和西部地区具有较强市场优势。但公司过往投资激进导致债务负担偏重,叠加17年原油进口配额大幅削减;下属财务子公司票据违约,实际控制人孙珩超涉嫌票据诈骗罪、宝塔实业监事王高明涉嫌违规出具金融票证罪被银川市公安局逮捕,反映出公司存在内部管理问题和实际控制人治理风险;随着公司生产经营规模扩大以及短期债务占比过高,叠加货币资金受限部分规模多大,转让新疆奎山宝塔使得公司对奎山宝塔其他应收款规模激增,下属上市公司宝塔实业股权遭到多次轮候冻结和解除,公司流动性持续紧张。虽然宽信用政策接连颁布,但民企信用环境仍未明显得到改善,对待中小民企仍需谨慎。

(文章来源:格隆汇)

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