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独家专访“中国债券市场之父”高坚:债市最重要的不是规模 改革需要政府中的“企业家”

2018年12月07日 04:08
编辑:东方财富网

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  “目前债券资本市场就像贷款市场,需要有抵押、有担保;而一个真正的债市是靠信用。同时,国内也没有高收益债或者说垃圾债市场,无法让不同信用的主体都进入市场发债。”

  改革开放40年之际,中国债券市场也来到关键路口。

  一方面,据央行公布的最新数据,截至2018年10月末,债市余额已达83.8万亿元,位居全球第三、亚洲第二,公司信用类债券余额位居全球第二、亚洲第一;另一方面,债市有规模、缺深度,但大量有需求的民企、中小企业无法进入债市融资。在金融加速开放的背景下,债市作为“金融市场稳定器”的改革质效,无疑对中国金融系统未来的发展至关重要。

  为此,21世纪经济报道记者近日独家专访了原国开行副行长高坚。从1990年开始,高坚先后任中国财政部条法司长、国家债务管理司长、国家开发银行副行长等职务,他在任期间推行国债招标、无纸化发行等一系列市场化改革措施,奠定了中国债市的基础,因此被广泛誉为“中国债券市场之父”。高坚毕业于财政部财政科学研究所,曾在哈佛大学访学,2012年退休后,笔耕不辍,2017年开通了一个名为“经济学的元理论”公众号,目前已累计发表60多篇学术性文章。

  “债市的规模是扩大到第二位了,但最重要的不是债券的规模。”高坚说,中国需要进一步深化金融改革,提高金融系统的效率,而监管部门则应该多为市场和投资者服务。

  债市有多方面问题

  《21世纪》:中国债市余额已超80万亿元,总规模全球第三,信用债规模全球第二。但目前债市问题依旧很多,比如分层不足,遇到些风吹草动民企债券可能就发不出来;包括评级业,现在基本只剩AAA、AA+、AA等级的公司可发债。你对中国债市最担忧的问题有哪些?

  高坚:债市规模是扩大到第二位了,但最重要的不是规模。

  债市还存在多个问题:首先是刚兑问题,要发展市场,刚兑必须打破,但目前还有很多障碍;第二,两个市场分割,没打通就有套利空间,银行间市场的流动性不足,交易所市场流动性相对好,但量小资金少;第三,多头监管,缺乏统一规划,竞争主要就是放低门槛,结果增加了风险。

  公司类信用债市场涉及不同领域,受到不同部门监管,监管不统一,就不能做出可行的长远规划。债市发展得不好,过去有监管竞争,降低门槛、部门利益、套利甚至寻租等问题,时间一长,就构成对投资人和市场的巨大伤害。

  经过很长时间,我们才认识到,监管要保护投资者的利益、保证市场的公平竞争、提供对市场参与人的有效服务。

  但目前,金融监管体制我们就没有太理顺,缺少统一规则、市场分割;债市应依据证券法,通过证监会规范、统筹管理起来。

  《21世纪》:新一任证监会之前“重股轻债”的思维已经转变了,从2015年新公司债改革以来,公司债迅速扩容。目前证监会、交易商协会、发改委几个主管单位也在加强监管协调。你认为接下来加强统一监管下,应该特别注意什么?

  高坚:我们能做和要做的是在改革中提高金融市场的透明度、效率及监管能力,来解决风险问题,而不是通过行政办法替代市场。

  很多时候,系统性风险是由于监管不当导致的。英国和美国历史上都有这样的实例,他们也是通过不断学习才建立起现代金融监管体系。

  《21世纪》:你提到“用行政办法替代市场”,很容易让人想起“一管就死,一放就乱”。目前是否还没走出这个历史循环?

  高坚:没走出来。从这轮严监管,打击影子银行、表外业务来看,金融的问题还是很多。

  大家说金融要服务实体是对的,但不全对,因为金融自身也需要发展。我们金融市场深化不够,所以一监管,影子银行、非银行金融机构的资金来源就全断了。

  金融体系效率最重要

  《21世纪》:如果规模不是最重要的,那最重要的是什么?

  高坚:最重要的是金融系统的效率。

  中美竞争本质上是知识和制度的竞争,制度其实就包括金融体系,竞争的是金融市场的效率。美国金融危机以后,市场自动就实现了去杠杆。去杠杆效率高,经济恢复得就快,更快进入增长期,然后就提高利率;新兴市场国家去杠杆慢,行政化,因为金融市场、资本市场效率不高,不发达,经济去杠杆就慢,经济恢复得也慢,就形成利差,导致汇率贬值。

  从本质上说,中美竞争的不是GDP,甚至也不是技术,而是市场的效率,是制度效率,包括金融市场的效率。

  《21世纪》:金融效率在债市上主要有哪些表现?

  高坚:首先是产品创新。美国的资本市场是以公司债市场为主,经过长期发展和深化,信用和期限品种多样化,衍生产品市场发达,为服务实体经济奠定了基础。

  另外,流动性也是一个市场发达程度的标尺。美国经济出现了危机,为什么大家去抢美元资产,那是因为美元资产流动性最好,在危机的时候想卖就能卖出去,想买资产就能买进来。

  从国际经验来看,债市的重要性大于股票市场,是金融市场的稳定器,其他发达经济体的金融市场也大致如此。未来我们的金融市场发展,首先要集中在债券资本市场上。比如人民币国际化,没有债券资本市场的国际化也不可能实现。

  《21世纪》:未来金融体系深化改革、金融效率提升,关键是什么?

  高坚:金融市场的发展要从两个方面来看。一方面是要支持实体经济,另一方面就是金融自身的发展,也就是金融的深化。金融市场的效率体现在资本效率上。近些年来,我们的资本产出比率下降,说明资本效率下降。

  金融市场的发展,也有不同的主线。

  一条主线是专业化,这和其他产业发展相同。通过专业化,金融自身发展演变出资本市场。随着专业化的发展,就必然产生与之配套的量身定做的服务。现在贷款逐渐由公司债市场的专业化、标准化产品所取代,银行更多做量转向定做产品。

  第二主线是标准化。债券是债务的标准化;股票是股权的标准化;期货是远期合同的标准化,期权是不确定性的标准化。CDS是保险的标准化;资产证券化是各类资产的标准化。标准化就是为了方便交易,分散风险,大额度可以分解成小额度。

  第三条主线是扩大交易对象,把各种合同安排产品化,标准化,从而可以进入市场交易。衍生产品市场是沿着这条主线的深化,因此,金融市场不断开发出新的维度。

  第四条主线是风险分散和风险控制。资产负债管理和资产组合管理是通过分散风险进行风险管理,而资本充足率、准备金等是通过合理比例关系控制风险。

  民企需要高收益债市场

  《21世纪》:信用债方面,违约增多以后,大家开始意识到评级的重要性,但现在评级机构已经快没有评级符号可以用了。怎么看评级的问题?

  高坚:目前主要存在两个问题。一是监管出于风险考虑,会给金融机构设定所投资债券的门槛,比如保险公司的门槛是AA级以上。

  二是机构自己的考核。例如,机构买了100只债,其中95只还本付息,5只可能违约,但算总账回报还不错。这涉及考核时是总体考核,还是分项考核,必须明确。这对于金融机构的决策是非常重要的。

  《21世纪》:你在一次公开演讲中提到,民企融资难融资贵关键是债市不够发达,市场曾一度有过“中国债市能不能容下民企”的质问。过去半年,民企发债也是一个备受关注的问题,应如何破解?

  高坚:中小企业、民企融资难原因是什么?是因为目前债券资本市场就像贷款市场,需要有抵押、有担保;而一个真正的债市是靠信用。同时,国内也没有高收益债或者说垃圾债市场,无法让不同信用的主体都进入市场发债融资。

  美国垃圾债市场很发达,很多中小企业可以很方便的融资,小公司和经营差的公司也能募资,不过募资成本高,但总能在市场上定价。反观我们,AA以下的民企和中小企业几乎不可能融到资。

  《21世纪》:金融开放是今年的热点,债市开放力度较大,从去年7月“债券通”落地以来,流入的增量资金已有数千亿,但目前境外机构主要购买的还是国债、政策性金融债。债市开放是否有助于高收益债市场的发展?

  高坚:开放肯定是必要的。国内为什么大家都不给中小企业贷款?肯定是有风险大家怕承担责任,外资行思维方式不一样,他们会看中高收益市场。

  民企的高收益债本身就有很多机会,外资评级机构的技术和经验都比我们多,进来后可以做得更好,我觉得非常有意义。

  至于“债券通”,如果出发点就是让资金进来,那就是忽略了开放更重要的目的。吸引资金进来不是我们的目的,我们的目的是要把市场打通,让中国市场完全国际化。从这个角度看,“债券通”目前还处于很初级的阶段。

  “政策底”不是个好概念

  《21世纪》:对于开放中的债市,乃至整个金融系统,监管有哪些方面需要调整?

  高坚:监管是保护投资者的利益,还是保护上市公司利益?还是保护证券公司利益?这些基本问题没弄清楚,监管的理念就有问题。

  《21世纪》:健康的监管理念应该是什么样的?

  高坚:不复杂:为市场服务、为投资者服务、规范透明。为什么两年前南非的金融监管评为世界第一?南非的金融业规模跟中国比肯定小得多,但照样监管得很好,说明监管好坏是有标准的。

  监管部门应该制定规则,然后监督规则的执行,而不是盯着价格和市场点位。现在大家都在判断“政策底”,这“政策底”不是一个好概念,因为不是市场化的东西。

  《21世纪》:改革并非易事,尤其改革进入“深水区”后,你有什么想对未来的改革者说?

  高坚:首先改革要付出交易成本,因为有利益集团的反对。改革是公共产品,有外部性,改革成功了,多数人有好处,但改革的人需要付出代价。改革需要政府中的“企业家”,要有自我牺牲、勇气、执着,放弃自己的利益。

  其次,实现改革的路径要有共识,而路径中,怎样走第一步又尤其重要。第一步的选择要阻力小,又要和以后的目标相连。

  第三,在培育市场的过程中,政府的任务是建立市场规则,同时要承担起教育市场参与人的责任。

(文章来源:21世纪经济报道)

(责任编辑:DF380)

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